Khóa luận tốt nghiệp: Kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm cung cấp cho người đọc một cái nhìn tổng thể về mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2006 – 12/2014. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Khóa luận tốt nghiệp: Kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀ NH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------------------- VÕ THỊ BẢO LINH KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG BONG BÓNG HỢP LÍ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: TS. TRẦN PHƢƠNG THẢO
LỜI CAM ĐOAN Luận văn “Kiểm định hiện tượng bong bong hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Luận văn này thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự tận tình hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả và các cá nhân, tập thể khác. Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật. TP. Hồ Chí Minh, năm 2015 Ký tên Võ Thị Bảo Linh
LỜI CẢM ƠN Trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến sự hướng dẫn tận tình của Cô Trần Phương Thảo trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn tất cả các Quý Thầy Cô ở khoa sau đại học của trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian học cao học vừa qua. Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các bạn trong lớp MFB4 những người bạn đồng hành với tôi trong quá trình học tập, đã chia sẽ những kinh nghiệm cũng như những kiến thức quý báu để tôi có thể hoàn thành luận văn. Và sau cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến tất cả những người thân trong gia đình luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn.
TÓM TẮT Từ những năm 1980, bong bóng hợp lý đã được xem như là một lý do cho những hành vi bất thường của thị trường chứng khoán, có rất nhiều các nhà kinh tế tài chính đã nghiên cứu và giải thích cho hành vi trên. Blanchard và Watson (1982) cho rằng bong bóng hợp lý là độ lệch của giá từ giá trị cơ bản của nó. Theo đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ tức (Flood và Garber, 1980). Mục tiêu của nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến 12/2014. Nghiên cứu tiến hành trên tập dữ liệu gồm tất cả các công ty đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Hiện tượng bong bóng hợp lý được kiểm tra thông qua kiểm định tính dừng và kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên TTCK Việt Nam trong trường hợp các biến có quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính. Trong đó, kĩ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) được sử dụng để kiểm định tính dừng trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998) và kiểm định đồng liên kết phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường của Enders và Siklos (2001). Đồng thời, áp dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến tính theo phương pháp của Engle và Granger (1987). Kết quả kiểm định “tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý” trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến 12/2014. Từ khóa: bong bóng hợp lý, kiểm định ngưỡng đồng liên kết, điều chỉnh cân xứng. i
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Nguyên văn ADF (Augemented Dicky-Fuller) Kiểm định ADF BĐS Bất động sản BN (Bierens) Kiểm định Bierens CPI (Consume price index) Chỉ số giá tiêu dùng EMH (Efficient Market Hypothesis) Thị trường hiệu quả JJ (Johansen-Juselius) Kiểm định Johansen-Juselius HOSE (HoChiMinh Stock Exchange) Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX (HoNoi Stock Exchange) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội KSS (Kapetanois) Kiểm định Kapetanois M-TAR (Momentum threshold autoregressive) Mô hình tự hồi quy ngưỡng-xu hướng NHTM Ngân hàng Thương mại OLS (Ordinary Least Square) Phương pháp bình phương bé nhất TAR (Threshold autoregressive) Mô hình hồi quy ngưỡng TTTC Thị trường tài chính TTCK Thị trường chứng khoán UBCKNN Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước SADF (Sup Augmented Dickey-Fuller) Kiểm định SADF SGDCK Sở giao dịch chứng khoán ii
DANH MỤC BẢNG Trang Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu về bong bóng hợp lý ........................................... 19 Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình (tính theo tháng) ................. 31 Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong mô hình ...................................................... 33 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF, KPSS sàn HOSE ................ 34 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF, KPSS sàn HNX .................. 34 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết theo Engle và Granger ............................ 35 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị của Enders và Granger với 𝜏 = 0 ....................................................................................................... 36 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị của Ender và Granger với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑 ....................................................................................... 37 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ngưỡng M-TAR kiểm định đồng liên kết của Ender và Skilos với 𝜏 = 0 ............................................................................................ 38 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định ngưỡng đồng liên kết của Ender và Skilos với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑 ............................................................................. 39 iii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Trang Biểu đồ 3.1: Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức trong dài hạn ....................................................................................... .24 Biểu đồ 4.1: Biến động chỉ số giá Vn-Index và cổ tức ................................................ 32 Biểu đồ 5.1: Biểu đồ đầu tư trực tiếp-gián tiếp nước ngoài năm 2005-2013 ............. 48 Biểu đồ 5.2: Biểu đồ tổng hợp các chỉ số kinh tế ở Việt Nam năm 2005-2013 ......... 50 iv
MỤC LỤC TÓM TẮT………………………………………………………………………….i DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT………………………………………….....ii DANH MỤC BẢNG……………………………………………………………...iii DANH MỤC BIỂU ĐỒ………………………………………………………......iv MỤC LỤC…………………………………………………………………………v CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1 Nền tảng nghiên cứu ........................................................................................ 1 1.2. Vấn đề nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu ....................................................................... 4 1.4. Phương pháp và pha ̣m vi nghiên cứu ............................................................... 4 1.5. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài ........................................................................ 5 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu ..................................................................................... 6 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Tổng quan các lý thuyết về bong bóng trong thị trường chứng khoán ............ 7 2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis theory) ... 7 2.1.2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance theory) ..................... 9 2.1.3. Lý thuyết bong bóng kinh tế (Economic bubbles theory) .................. 11 2.1.3.1. Bong bóng đầu cơ (Speculative bubbles)............................... 11 2.1.3.2. Bong bóng tài sản(Asset Bubbles) ......................................... 12  Bong bóng hợp lý (Rationnal Bubbles).................................... 13  Bong bóng không hợp lý (Irrationnal Bubbles) ....................... 14 v
2.2. Nền tảng về bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán ....................... 15 2.2.1. Khái niệm về bong bóng và bong bóng hợp lý ................................... 15 2.2.2. Các nghiên cứu trước đây về bong bóng hợp lý ................................. 16 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 22 3.2. Mô hình kinh tế lượng ................................................................................... 25 3.2.1. Tồn tại quan hệ tuyến tính .................................................................. 25 3.2.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị...................................................….25 3.2.1.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger (1987)….26 3.2.2. Tồn tại quan hệ phi tuyến .................................................................... 26 3.2.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị Enders -Granger (1998)................27 3.2.2.2. Kiểm định đồng liên kết phi tuyến Ender-Siklos (2001)……..28 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 29 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 32 4.2. Kết quả kiểm định tuyến tính ........................................................................ 33 4.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ................................................................. 33 4.2.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger (1987) ................ 35 4.3. Kết quả kiểm định phi tuyến ......................................................................... 36 4.3.1. Kiểm định nghiệm đơn vị Enders -Granger (1998) ........................... 36 4.3.2. Kiểm định đồng liên kết phi tuyến Ender-Siklos (2001) .................... 38 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................... 41 v
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1. Kết luận……………………….......................................................................44 5.2. Các khuyến nghị ............................................................................................. 45 5.2.1. Tìm hiểu tác động của bong bóng với các chỉ số kinh tế ................... 45 5.2.1.1. Bong bóng trong TTCK và các chỉ số kinh tế ở VN................48 5.2.1.2. Bong bóng trong TTCK và thị trường BĐS ở VN .................. 50 5.2.2. Các khuyến nghị ................................................................................. 43 5.2.2.1. Đối với nhà đầu tư..................................................................48 5.2.2.2. Đối với nhà hoạch định chính sách ....................................... 50 5.3. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC v
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1 Nền tảng nghiên cứu Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết quan trọng nhất của tài chính trước năm 1980. Fama (1971) giới thiệu EMH trong đó nói rằng, giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn trong một thị trường hiệu quả. Như vậy, EMH cho rằng không tồn tại những biến động bất thường trong mối quan hệ giữa giá tài sản và giá trị cơ bản của nó (Andrew, 2007). Tuy nhiên, một số nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng chỉ ra sự yếu kém của EMH trong việc giải thích các sự kiện thực tế với ý tưởng bong bóng hợp lý được đưa ra như một sự thay thế vào đầu những năm 1980. Cụ thể như nghiên cứu như Flood và Garber (1980), Blanchard và Watson (1982), Diba và Grossman (1989) chỉ ra rằng thị trường hợp lý cũng có thể chứa các biến dạng kỳ vọng được định nghĩa như bong bóng hợp lý. Bong bóng được phản ánh trong nhiều nghiên cứu thông qua nhiều định nghĩa khác nhau. Kindlerberger (1987) cho rằng bong bóng có thể được định nghĩa là giá tài sản tăng mạnh trong một thời gian dài. Brunnermeier (2008) mô tả bong bóng xuất hiện khi giá tài sản vượt quá giá trị cơ bản của tài sản vì chủ sở hữu hiện tại tin rằng họ có thể bán lại các tài sản tại một mức giá cao hơn trong tương lai. Bong bóng hợp lý cũng được đề cập trong nhiều nghiên cứu. Cụ thể, Blanchard và Watson (1982) cho rằng bong bóng hợp lý là độ lệch của giá từ giá trị cơ bản của nó. Theo đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ tức (Flood và Garber, 1980). Theo Diba và Grossman (1988) bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán phải bắt đầu từ ngày giao dịch đầu tiên và cổ phiếu này được liên tục định giá cao so với nguyên tắc thị trường cơ bản. Nguyên tắc thị trường cơ bản là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức, chiết khấu với một tỷ lệ không đổi. trang 1
Nghiên cứu của Campbell và cộng sự (1997) cung cấp một khái niệm rõ ràng hơn về hiện tượng bong bóng hợp lý. Cụ thể các tác giả này chỉ ra rằng hiện tượng bong bóng hợp lý xuất hiện khi không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức. Theo mô hình giá trị hiện tại, giá chứng khoán theo nguyên tắc thị trường cơ bản được xác định bằng giá trị chiết khấu của cổ tức kỳ vọng trong tương lai, mà giá trị của nó lấy từ thu nhập kỳ vọng trong tương lai. Khái niệm này nhận được nhiều sự đồng thuận của nhiều tác giả khác chẳng hạn như, nghiên cứu của Diba và Grossman (1988) tìm hiểu và cho thấy kết quả hiện tượng bong bóng hợp lý không tồn tại nếu giá cổ phiếu có tính dừng hoặc giá cổ phiếu đồng liên kết với cổ tức. Trong khi đó, Su và cộng sự (2007) nghiên cứu hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường được xác định tồn tại khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường không có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tính dừng. Để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý, nhiều nghiên cứu khác cũng áp dụng phương pháp chiết khấu, Shiller (1981); Blanchard và Watson (1982) cho rằng chỉ số giá chứng khoán và cổ tức không phù hợp với giả thuyết của nguyên tắc thị trường cơ bản, trong đó giá cả được đưa ra bởi giá trị chiết khấu của cổ tức kỳ vọng ở hiện tại. Những kết quả này được hiểu như là bằng chứng cho sự tồn tại của hiện tượng bong bóng hợp lý. Trong khi đó, áp dụng phương pháp ngưỡng Bohl và Siklos (2003) nói rằng khi giá chứng khoán lên cao tiếp theo sẽ là một sự đảo chiều đột ngột trong giá cổ phiếu cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng xa vị trí cân bằng và nhanh chóng làm mất sự mất cân bằng để đạt đến một ngưỡng nhất định. Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra những ảnh hưởng của hiện tượng bong bóng hợp lý tác động đến thị trường và nền kinh tế nói chung. Theo Franklin và Douglas (1997) việc bong bóng vỡ trên các thị trường tài sản liên thông tiềm ẩn nguy cơ đổ vỡ dây chuyền. Lee (2011) đề cập đến những tác động lên nền kinh tế vĩ mô sau sự bùng nổ của một bong bóng trong thị trường không chỉ là sự sụt giảm lợi nhuận cổ phiếu, mà là sự rối loạn trong hệ thống tài chính nói chung và ảnh trang 2
hưởng của sự gián đoạn này lên các biến số kinh tế vĩ mô khác. Nói cách khác, sự sụt giảm lợi nhuận cổ phiếu có thể là khởi đầu cho sự hiệu ứng domino diễn ra sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán, bao gồm giảm đầu tư, thanh khoản, tỷ lệ thất nghiệp tăng cao, và tất cả những thay đổi này, kết hợp lại sẽ kéo dài sự suy thoái của nền kinh tế và dẫn đến suy thoái. Như vậy, việc kiểm tra hiện tượng bong bóng hợp lý của một thị trường có ý nghĩa rất quan trọng để đánh giá sự phát triễn cũng như phòng tránh những nguy cơ tiềm ẩn rủi ro ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. 1.2. Vấn đề nghiên cƣ́u Việt Nam là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, TTCK Việt Nam đuợc hình thành và phát triễn trong những năm gần đây. Cụ thể, TTCK Việt Nam chính thức giao dịch ngày 20/07/2000 với sự ra đời của SGDCK Hồ Chí Minh. Ngày 08/03/2005 SGDCK Hà Nội chính thức đi vào hoạt động. Trong quá trình phát triễn, TTCK Việt Nam đã trãi qua nhiều giai đoạn. Trong đó, thị trường hoạt động khá trầm lắng vào những năm đầu. Tuy nhiên, đến năm 2006 VN-Index bùng nổ từ mốc 300 điểm vọt lên đỉnh điểm 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007. Năm 2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ 2006-2007, VN-Index quay trở lại vạch xuất phát của đầu năm 2006 là 300 điểm. Và từ đó đến nay VN-Index tăng giảm liên tục nhưng chưa bao giờ đạt đến đỉnh như giai đoạn 2006-2007. Theo Lê Văn Hinh (2011) TTCK Việt Nam đã có thời kỳ phát triển quá nhanh và có dấu hiệu bong bóng vào năm 2006 - 2007. Khi đó, giá chứng khoán tăng mạnh, chỉ số chứng khoán đạt tới trên 1000 điểm. Đi kèm với sự bùng nổ TTCK Việt Nam đã xuất hiện các dấu hiệu gian lận như làm giá chứng khoán, thao túng thị trường... làm cho tình trạng bong bóng càng trầm trọng hơn. Bong bóng, gây nguy cơ đổ vỡ TTTC, tình trạng bong bóng giá chứng khoán được hiểu là giá chứng khoán tăng quá cao so với giá trị thực, giá trị bình thường của nó. Có quan điểm gọi tình trạng giá chứng khoán ở Việt Nam thời kỳ 2006-2007 là tình trạng giá “ảo” (Vũ Đình Ánh, 2007). trang 3
Thực tế đã cho thấy giữa hiện tượng bong bóng chứng khoán và các chỉ số trong nền kinh tế vĩ mô có mối quan hệ tương quan tác động qua lại lẫn nhau. Nếu hiện tượng bong bóng xảy ra, tất yếu ảnh hưởng đến sự phát triễn của nền kinh tế và gây thiệt hại một khối lượng của cải khổng lồ, theo sau sẽ là một giai đoạn bất ổn kinh tế kéo dài (Lee, 2011). Chính vì vậy, việc xác định hiện tượng bong bóng hợp lý có tồn tại hay không ở thị trường chứng khoán có vai trò rất quan trọng trong việc ổn định và phát triển nền kinh tế của một quốc gia. Do vậy “Kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là cần thiết vì điều này có thể cung cấp những thông tin quan trọng và hữu ích cho nhà đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách. 1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu Do vậy đề tài được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi sau: Có hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Như đã thảo luận trong phần nền tảng nghiên cứu, để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị TTCK Việt Nam đề tài áp dụng định nghĩa của Campbell và cộng sự khi tìm hiểu hiện tượng bong bóng hợp lý thông qua mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức. Cụ thể mục tiêu nghiên cứu của đề tài xác định như sau: Kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên TTCK Việt Nam. 1.4. Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu Để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường. Sử dụng kĩ thuật chính là hồi quy ngưỡng -xu hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) để kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức- giá theo hướng tiếp cận của Enders và Granger (1998). Sau đó, để kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực trang 4
và cổ tức thực, nghiên cứu kiểm định đồng liên kết phi tuyến theo phương pháp của Enders và Siklos (2001). Đồng thời, áp dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến tính theo phương pháp của Engle và Granger (1987). Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập hàng tháng về chỉ số giá chứng khoán (𝑃𝑡 ), cổ tức (𝑫𝒕 ) của gồm tất cả các công ty đang niêm yết trên SGDCK Hồ Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 1/2006 đến 12/2014 từ các công ty chứng khoán. Đồng thời sử dụng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) để có được chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường. 1.5. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu là một cái nhìn tổng thể về mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2006 – 12/2014. Về phương pháp tiếp cận, thông qua việc tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong trường hợp các biến có quan hệ tuyến tính hay phi tuyến để kiểm định sự tồn tại hay không tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp chính là kỹ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (M-TAR). Về ý nghĩa thực tiễn, việc xác định sự tồn tại hay không tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ giúp cho nhà đầu tư có thể ngăn ngừa và hạn chế tác hại của hiện tượng này, thị trường chứng khoán sẽ không bị rơi vào tình trạng tăng quá nóng, rồi lại bị giảm sâu. Điều đó giúp cho thị trường phát triễn bền vững, tránh bị đỗ vỡ hệ thống, đồng thời nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư mà không thoát ra khỏi thị trường. trang 5
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu Nội dung chương trình bày sơ lược về nội dung bài nghiên cứu thông qua việc trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm nghiên cứu, ý nghĩa và đóng góp của đề tài và cuối cùng là kết cấu bài nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương này trình bày cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý. Đồng thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến đề tài nghiên cứu. Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương này trình bày về mô hình nghiên cứu, giải thích và định lượng các biến được thực hiện trong mô hình nghiên cứu. Đồng thời, trình bày cách xây dựng mô hình và các kiểm định được sử dụng để nghiên cứu, Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, luận văn tiến hành trình bày và giải thích các kết quả từ các phương pháp đã chọn để nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và khuyến nghị Chương này tổng hợp vấn đề nghiên cứu. Đồng thời, đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo và các điểm hạn chế trong bài nghiên cứu. Kết luận chƣơng 1 Chương này trình bày những giới thiệu chung về nền tảng lý thuyết làm cơ sở hình thành luận văn, xác định vấn đề, mục tiêu, đối tượng, các phương pháp nghiên cứu cụ thể áp dụng trong bài. Nội dung chi tiết về cở sở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày ở các chương tiếp theo của luận văn. trang 6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Nội dung chương hai cung cấp cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý. Đồng thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến đề tài nghiên cứu. Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.1. Tổng quan các lý thuyết về bong bóng trong thị trƣờng chứng khoán 2.1.1. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient market hypothesis theory) Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết quan trọng nhất của tài chính trước năm 1980. Fama (1971) giới thiệu EMH trong đó nói rằng, giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn trong một thị trường hiệu quả. Ba dạng hệu quả đó là: hiệu quả dạng yếu với giá trong quá khứ không thể được sử dụng để dự đoán hoặc kiếm lợi nhuận bất thường; hiệu quả dạng vừa với giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin công khai thu hẹp phạm vi để kiếm được lợi nhuận bất thường và hiệu quả dạng mạnh khi thông tin nội bộ có sẵn thông qua giá cổ phiếu (Andrew, 2007). Theo EMH, giá cả của các tài sản tài chính kết hợp tất cả thông tin và giá cả được xem là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư tại tất cả thời gian. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi người hành xử có lý trí, tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cả thông tin. Nói một cách khác, tài sản tài chính thì luôn luôn được định giá hợp lý và được phổ biến tới công chúng. Giá chứng khoán được mô tả xấp xỉ một cách ngẫu hứng theo thời gian: giá thay đổi thì không thể dự đoán bởi vì chúng chỉ xuất hiện trong sự phản ứng đối với thông tin mới, và thông tin mới không dự đoán được (Shiller, 2000). Ngoài ra, Shiller (2000) còn nhấn mạnh rằng việc phân tích nói chung trong lĩnh vực tài chính được tạo ra trên cơ sở EMH, và EMH cho rằng thị trường tài chính rất hiệu quả, các nghiên cứu sâu rộng điều tra lý thuyết này hình thành cơ sở trang 7
lập luận chống lại ý tưởng rằng thị trường dễ bị tổn thương bởi tâm trạng phấn khởi quá mức hoặc bong bóng. Như vậy, có thể thấy kinh tế tân cổ điển cho rằng thị trường sẽ không xuất hiện bong bóng trong giá tài sản. Fama (1965) nói rằng giá thị trường của một tài sản phản ánh tất cả các thông tin trong giá trị cơ bản của tài sản. Vì vậy, thị trường không tồn tại bong bóng giá tài sản. Tuy nhiên, phát hiện lớn của Shiller đối lập với Fama khi ông cho rằng giá của cổ phiếu thường biến động nhanh hơn nhiều so với cổ tức. Công chúng đầu tư có thể không nhận ra khi giá tài sản đã tăng đến một mức tách rời khỏi các yếu tố cơ bản cấu thành nên giá của tài sản. Trong trường hợp cổ phiếu, đó chính là thông tin phản ánh trong giá của cổ phiếu, khi đó “bong bóng tài sản” hình thành (Nguyễn Thu Hiền, 2013). Trong thị trường, theo Lucas (1978), tất cả các nhà đầu tư có “kỳ vọng hợp lý”, giá cả không phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn. Từ đó EMH đã được mở rộng theo nhiều hướng khác, bao gồm sự kết hợp của những tài sản không được giao dịch như vốn con người, phụ thuộc vào ưu đãi nhà nước, các nhà đầu tư không đồng nhất, thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch. Nhưng sức mạnh tổng hợp là như nhau, đó là các nhà đầu tư cá nhân hình thành kỳ vọng hợp lý, thị trường tổng hợp thông tin một cách hiệu quả, và giá cân bằng kết hợp tất cả các thông tin có sẵn ngay lập tức (Andrew, 2007). Một số nhà nghiên cứu đã đưa ra những lý luận trái với EMH. Ví dụ, Grossman và Stiglitx (1980) cho rằng không thể có một thị trường hoàn toàn hiệu quả về mặt thông tin vì thông tin rất tốn kém, giá cả không thể phản ánh hoàn toàn các thông tin có sẵn. Leroy và Porter (1981) cho thấy rằng thị trường chứng khoán diễn ra “biến động quá mức” và họ từ chối thị trường hiệu quả. Shiller (1981) cho thấy giá cổ phiếu di chuyển quá nhiều để được biện minh bởi những thay đổi trong cổ tức, tức là biểu hiện biến động quá mức. Tirole (1982) cho thấy rằng trừ khi các thương nhân phải khác nhau hoặc có thể được bảo hiểm trên thị trường, đầu cơ dựa trên kế hoạch không phù hợp, và do đó được loại bỏ bởi những kỳ vọng hợp lý. De Bondt và Thaler (1985) phát hiện ra rằng giá chứng khoán phản ứng thái trang 8
quá, chứng minh sự thiếu hiệu quả của thị trường dạng yếu đáng kể, bài viết của họ đánh dấu sự khởi đầu của tài chính hành vi (Sewell, 2011). Sau đó, một số nhà nghiên cứu như Blanchard và Watson (1982), Diba và Grossman (1989) chỉ ra rằng thị trường hợp lý cũng có thể chứa các biến dạng kỳ vọng được định nghĩa như bong bóng hợp lý. Từ đó về sau, các nghiên cứu của EMH đã đứng ở một vị trí nóng bởi các chủ đề về bong bóng. Do đó, thử nghiệm của EMH ban đầu để giải thích được nhiều hơn và thường xuyên hơn bởi các sự kiện bong bóng trên thế giới thì EMH không thể giải thích được. Để đối phó với sự yếu kém của EMH trong việc giải thích các sự kiện thực tế, ý tưởng bong bóng hợp lý được đưa ra như một sự thay thế vào đầu những năm 1980. 2.1.2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance theory) Tài chính hành vi là một mô hình mới của lý thuyết tài chính, trong đó tìm hiểu và dự đoán có hệ thống những tác động trong thị trường tài chính của tâm lý ra quyết định (Olsen, 1998). Theo Sewell (2007) tài chính hành vi nghiên cứu những ảnh hưởng của tâm lý về hành vi của các nhà tài chính và hiệu quả tiếp theo trên thị trường. Tài chính hành vi được quan tâm vì nó giúp giải thích lý do tại sao và làm thế nào mà thị trường không hiệu quả. Ngoài ra, Shleifer (2000) cho rằng tài chính hành vi là một lý thuyết mới nghiên cứu và kiểm tra các lần xuất hiện thực tế về hiện tượng bong bóng trên thị trường chứng khoán. Khác với các nghiên cứu kinh tế cổ điển, nghiên cứu hành vi bắt đầu có hiện tượng thực và các mô hình tương ứng để giải thích những sự việc ấy, tuy nhiên không có mô hình thống nhất trong tài chính hành vi. Các nhà đầu tư hành vi và thị trường vốn đã tạo thành một lĩnh vực mới trong nghiên cứu đó là tài chính hành vi, lập luận trái ngược với EMH. Trong khuôn khổ lý thuyết truyền thống, giá chứng khoán bằng giá trị cơ bản, là tổng chiết khấu của dòng tiền dự kiến trong tương lai. Giả thuyết giá thực tế phản ánh giá trị cơ bản là giả thuyết của thị trường hiệu quả. Trong khi, tài chính hành vi lập luận rằng một số tính năng của giá tài sản hợp lý đựơc hiểu là độ lệch từ giá trị cơ trang 9
bản, và các độ lệch được hiện diện bởi những nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý. Những nguyên lý trong tài chính hành vi thường mâu thuẫn với giả thuyết của lý thuyết thị trường hiệu quả. Những nguyên lý đó là: lý thyết kỳ vọng; sự không yêu thích rủi ro; tính toán trí óc; tự điều chỉnh hành vi; hối tiếc (Shiller, 2003). Tài chính hành vi lập luận rằng mô hình có chứa bất hợp lý có thể giải thích một số hiện tượng tài chính tốt hơn (Thaler, 2005). Bước đột phá về mặt lý thuyết của tài chính hành vi đã thay đổi nền tảng của EMH. Theo Thaler (2005) thuộc tính thành công của tài chính hành vi được xây dựng dựa trên hai khối: giới hạn chênh lệch giá, có thể gây khó khăn cho nhà đầu tư hợp lý về sai lệch kế hoạch gây ra bởi các nhà đầu tư chưa hợp lý; và tâm lý học, giới thiệu các loại sai lệch so với tính hợp lý đầy đủ. Tuy nhiên, lý thuyết này thiếu bằng chứng cho giả thiết của mô hình hành vi trong việc giải thích thực tế. Thaler (2005) đưa ra hai điểm yếu trên các mô hình hành vi. Đầu tiên, tác giả nói rằng việc mô tả tâm lý về những thành kiến về nhận thức của con người cung cấp mô hình hóa hành vi ở rất nhiều mức độ tự do mà bất cứ điều gì cũng có thể được giải thích được. Thứ hai, các bằng chứng thực nghiệm về tài chính hành vi không đủ rộng để xác minh các giả thiết của mô hình hành vi. Mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng trên thị trường nếu tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những tồn tại mà còn kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: Tồn tại hành vi không hợp lý; Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống; Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Shleifer (2000) chỉ ra độ lệch của giá từ các giá trị cơ bản và cả hành vi của phản ứng quá mức và phản ứng dưới mức để giả định bong bóng tích cực trong mô hình bong bóng hợp lý. Abreu và Brunnermeier (2003) đã nghiên cứu sự phân tán ý kiến kinh doanh chênh lệch giá cũng như sự phối hợp trong các chiến lược hiện tại. Họ kết luận rằng bong bóng có thể được kéo dài mặc dù kinh doanh chênh lệch giá hợp lý được nhận thức định giá quá cao. trang 10