Luận án tiến sĩ Kinh tế: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch tại thành phố Huế trong nền kinh tế thị trường

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:103

Thêm vào BST

Báo xấu

60
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu tổng quát dựa trên các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn và nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, từ đó tác giả xây dựng và phân tích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính. Qua đó xác định ngưỡng nợ tối ƣu đối với các DNDVDL Huế.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch tại thành phố Huế trong nền kinh tế thị trường

MỤC LỤC CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG ...............................................................................1 1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp ..........................................................1 1.1.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp .................1 1.1.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp...................3 1.1.3. Quan niệm về hiệu quả tài chính .....................................................................14 1.1.4. Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính .........................................16 1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. ............................................................................................................18 1.2.1. Nghiên cứu trong nước....................................................................................18 1.2.2. Các nghiên cứu nước ngoài .............................................................................21 1.2.3. Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp. ...............................26 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIÊP DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ ....................................................34 2.1. Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch .................................................................34 2.2. Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam và Thành phố Huế. .............................34 2.2.1. Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam ..........................................................34 2.2.2. Thực trạng phát triển du lịch Huế ...................................................................37 2.3. Khảo sát cơ cấu vốn tại các DNDVDL Huế ......................................................38 2.3.1. Mục tiêu của khảo sát ......................................................................................38 2.3.2. Kết quả đánh giá về cơ cấu vốn ......................................................................50 2.4. Thực trạng hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế. .....................................51 2.5. Những tồn tại cơ cấu vốn của các DNDVDL Huế.............................................53 2.6. Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DNDVDL Huế ..........................................................................................................54 2.6.1. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................54 2.6.2. Xử lý số liệu thu thập ......................................................................................54 2.6.3. Các phương pháp ước lượng mô hình. ............................................................54 2.6.4. Các kiểm định lựa chọn mô hình ....................................................................57
2.6.5. Mô hình kiểm định ..........................................................................................59 2.7. Kết quả phân tích mô hình nghiên cứu ..............................................................62 2.7.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình..........................................................62 2.7.2. Phân tích tương quan.......................................................................................64 2.7.3. Kết quả hồi quy ...............................................................................................66 2.7.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu .........................................................................77 CHƯƠNG 3. CÁC GIẢI PHÁP TÁI CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG ...............80 3.1. Kết luận kết quả nghiên cứu...............................................................................80 3.2. Quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc cơ cấu vốn DNDVDL Huế ...........82 3.2.1. Đặc điểm kinh doanh du lịch ..........................................................................82 3.2.2. Tái cơ cấu vốn theo giai đoạn phát triển của DNDVDL Huế .........................82 3.2.3. Tái cấu trúc tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn phải gắn với yêu cầu kinh doanh, sản phẩm kinh doanh .....................................................................................85 3.3. Các giải pháp tái cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả tài chính .......................85 3.3.1. Nhóm giải pháp trực tiếp.................................................................................85 3.3.2. Nhóm giải pháp gián tiếp ................................................................................90 3.4. Đề xuất, kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành. ......................95 3.4.1. Chính sách hỗ trợ ngành Du lịch.....................................................................95 3.4.2. Đối với các định chế tài chính – ngân hàng ....................................................96 3.4.3. Ổn định kinh tế vĩ mô......................................................................................96 3.4.4. Phát triển thị trường mua bán nợ.....................................................................97 3.5. Hạn chế nghiên cứu và gợi ý nghiên cứu trong tương lai ..................................98
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu. .....................................3 Bảng 1.2. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN. .................29 Bảng 2.1. Thực trạng du lịch Huế giai đoạn 2013-2016 ...........................................37 Bảng 2.2. Kết quả khảo sát về ưu tiên nguồn tài trợ. ................................................41 Bảng 2.3. Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu. ............44 Bảng 2.4. Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu .............................................................................................................................47 Bảng 2.5. Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng .....................50 cơ cấu vốn .................................................................................................................50 Bảng 2.6. Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN ..................62 Bảng 2.7. Thống kê mô tả các biến ...........................................................................63 Bảng 2.8: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình..........................................65 Bảng 2.9. Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...........................................66 Bảng 2.10. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROE...................................... 67 Bảng 2.11. Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROE ........................68 Bảng 2.12. Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA ......................................68 Bảng 2.13. Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROA .......................69 Bảng 2.14. Tổng hợp kết quả hồi quy phương pháp GMM ......................................70 Bảng 2.15. Bảng so sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu.........................................74 Bảng 2.16. Kết quả hồi quy mô hình 3 và mô hình 4 ...............................................74 Bảng 2.17. Kết quả hồi quy theo ngưỡng .................................................................76 Bảng 2.18. Thống kê số lượng doanh nghiệp ở mỗi nhóm theo năm .......................77 Bảng 3.1. Bảng so sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu...........................................81
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống.........................................4 Hình 1.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M.....6 Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế ..................................7 Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế ..................................8 Hình 1.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn ...........................9 Hình 2.1. Số lượt khách du lịch trong nước và nước ngoài tại Việt Nam giai đoạn 2005-2016..................................................................................................................35 Hình 2.2. Tổng doanh thu dịch vụ du lịch và tỷ trọng trong GDP Việt Nam giai đoạn 2005-2016 .........................................................................................................35 Hình 2.3. Thực trạng doanh thu du lịch và số lượt khách đến Huế giai đoạn 2013- 2016 ...........................................................................................................................37 Hình 2.4. Mức độ quan tâm xây dựng hệ số nợ mục tiêu .........................................39 Hình 2.5. Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ. .....................................................................40 Hình 2.6. Người quyết định sử dụng nguồn tài trợ. ..................................................41 Hình 2.7. Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu .........................................................42 Hình 2.8. Lợi ích của việc sử dụng nợ vay ...............................................................43 Hình 2.9. Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu ......................................................45 Hình 2.10. Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát ..............................................................46 Hình 2.11. Mức độ ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hoạt động DN. ................................47 Hình 2.12. Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn .........................................................48 Hình 2.13. Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu ................................................49 Hình 2.14. Thực trạng hiệu quả tài chính DNDVDL Huế ........................................51 Hình 2.15. Tỉ lệ ROA và ROE của các DNDVDL Huế............................................51 Hình 3.1: Vòng đời doanh nghiệp du lịch. ................................................................83
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG Nội dung chính của chương 1 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn tối ưu, nhằm giải thích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của DN. Ngoài ra, chương 1 còn hệ thống hóa lại những nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DN và cơ cấu vốn tối ưu. 1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp 1.1.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp Một DN khi có nhu cầu huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh có thể lựa chọn từ nhiều nguồn tài trợ, đó là vốn ngắn hạn hay dài hạn, vay nợ hay vốn chủ sở hữu, và các DN có quyết định khác nhau về cơ cấu vốn do ảnh hưởng của nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài DN. Trên thế giới có một số luận điểm được đưa ra như sau: Ross và cộng sự, (2005): “Cơ cấu vốn là cách mà một công ty tự tài trợ bằng cách kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường xuyên và vốn chủ sở hữu”. Mục tiêu của quản trị tài chính là kết hợp các nguồn tài trợ để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông, và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn cho DN. Trong nước một số tác giả đã đưa ra định nghĩa như sau: Trần Ngọc Thơ, (2007): “Cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN”. Nguyễn Minh Kiều, (2008): “Cơ cấu vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các nguồn tài trợ khác nhau trong DN, thường là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, giữa nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn”. Dựa trên các định nghĩa trên và đặc điểm các DN dịch vụ du lịch tại Huế là quy mô vừa và nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn và nhà hàng nên cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn tùy thuộc vào thời gian hình thành của DN. Đối với DN mới hoạt động thì nợ dài hạn cao do nhu cầu đầu tư ban đần lớn, ngược lại DN đã kinh doanh nhiều năm thì nợ ngắn hạn cho vốn lưu động là chủ yếu. Do đó thành phần 1
cơ cấu vốn của DN nghiên cứu trong đề tài là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu là phù hợp. 1.1.1.1. Nợ phải trả Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Ưu điểm khi tài trợ bằng nợ vay là lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế thu nhập phải nộp, chính là lợi ích từ tấm chắn thuế. Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Đối với nợ ngắn hạn, DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác… Đối với nợ dài hạn thì DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …. 1.1.1.2. Vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ nên DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu chỉ kì vọng lợi ích thu được từ hoạt động kinh doanh của DN dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu. Ưu điểm của tài trợ bằng vốn cổ phần là DN không chịu rủi ro tài chính như tài trợ bằng nợ vay. Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn cổ phần cao do kì vọng của cổ đông cũng như sự quản lý và giám sát của họ đối với nhà quản trị DN là nhược điểm chính của giải pháp tài trợ này. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn 2
mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ hình thành trong hoạt động kinh doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi…). Mục tiêu quan trọng của nghiên cứu cơ cấu vốn là kết hợp hai nguồn tài trợ là nợ và vốn chủ sở hữu với một tỉ lệ nào là tối ưu để đạt được mục tiêu của DN. Từ đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn được đưa ra và nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để làm rõ các vấn đề liên quan đến cơ cấu vốn trong thực tiễn. Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu 1. Thời hạn Có thời hạn hoàn trả. Không có thời hạn hoàn trả. 2. Trách nhiệm Phải trả lãi đối với nợ vay. Không phải trả lãi mà chia lãi thanh toán DN phải hoàn trả nợ gốc dựa vào kết quả kinh doanh và khi đến hạn và sẽ bị phá chính sách phân phối lợi nhuận. sản nếu không thanh toán DN không chia lãi nếu bị phá được. sản. 3. Ảnh hưởng đến Lãi vay có tác động làm Lãi chia cho các chủ sở hữu thuế thu nhập DN giảm thuế là ưu điểm khi không làm giảm thuế. sử dụng nợ. 4. Chi phí sử Thấp. Cao. dụng vốn Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013) 1.1.2. Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 1.1.2.1. Quan điểm truyền thống Theo quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa là có tồn tại cơ cấu vốn tối ưu. Như vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm gia tăng giá trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ sở hữu. (Nguyễn Minh Kiều, 2008) 3
Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average Cost of Capital) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng. Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn được thể hiện như hình vẽ sau. Hình 1.1. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007) Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm: - Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau đó tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng. - Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó các cổ đông nhận thức được rủi ro về tài chính. Từ điểm cơ cấu vốn tối ưu, kì vọng của nhà đầu tư bắt đầu tăng nhanh. 4
- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tư như trên sẽ làm cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hướng giảm và sau đó tăng dần lên. Điểm thấp nhất trên đường cong WACC chính là cơ cấu vốn tối ưu. Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu và sự thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các DN trong thực tiễn. Tuy nhiên, nhược điểm chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn. Do đó, tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng. 1.1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M) Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miler (M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M. Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị DN. Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị DN. (Trần Ngọc Thơ, 2007) Lập luận này trái ngược với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình quân (WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhưng lại đúng trong những giả định về một thị trường tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đưa ra. Những giả định của M&M: - Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân. - Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty khác. - Nhà đầu tư và nhà quản trị tại DN đều có thông tin như nhau về cơ hội tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai. - Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của DN. Lãi suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro. 5
- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục. Theo lý giải của M&M, trong thị trường hoàn hảo các nhà đầu tư đều có được thông tin như nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty được định giá thấp hơn các đối thủ trên thị trường thì nhà đầu tư mua cổ phiếu giá thấp đó. Sau đó, giá trị của DN sẽ được đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác. Tóm lại, giá trị của DN chỉ biến động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân bằng chung của thị trường. Với cách lập luận như vậy, M&M cho rằng DN sử dụng tỉ lệ nợ cao thì cũng có giá trị tương đương với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao. Điều này được thể hiện như việc so sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào thì tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 1.2). Hình 1.2. Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2008) Như vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng minh không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị DN hay WACC cũng không thay đổi. Tuy nhiên, lý thuyết này dường như chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân. Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế. Sau luận điểm đưa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đưa ra trường hợp có tồn tại thuế thu nhập. Trong môi trường có thuế, các DN vay nợ có thể tạo ra 6
một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị DN. Lý thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn. Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực. Chi phí nợ là chi phí trước thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ được hưởng phần tiết kiệm nhờ nộp thuế TNDN ít hơn DN không vay nợ. Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều nợ sẽ có nguy cơ không thanh toán được và dẫn đến phá sản. Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006) Nhìn vào đồ thị ta nhận thấy: Giá trị của DN sẽ tăng khi tổng nợ tăng vì phần giá trị tăng thêm từ lá chắn thuế. Như vậy DN tối đa hóa giá trị DN khi sử dụng nợ vay lên đến 100%. Về mặt công thức toán học, mệnh đề M&M 1 trong trường hơp có thuế được diễn tả bởi công thức sau: Giá trị DN = Giá trị DN không có nợ + Giá trị của lá chắn thuế Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn. Với điều kiện có thuế, khi DN vay nợ thì sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, do đó chi phí sử dụng nợ vay thực tế sẽ thấp hơn. Do đó, WACC của DN có 7
sử dụng nợ thấp hơn DN không sử dụng nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng tăng cùng với mức độ sử dụng nợ tăng do rủi ro thanh toán tăng. Định đề 2 được giải thích bằng hình dưới đây : Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006) Qua lý thuyết M&M trong môi trường hoàn hảo và môi trường có thuế, M&M đã xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị DN và chi phí sử dụng vốn trong nhiều trường hợp khác nhau. Những luận điểm của M&M đã thúc đẩy phát triển lý thuyết cơ cấu vốn và ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn nâng cao giá trị kinh tế của DN. Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý DN đã bắt đầu quan tâm hơn đến quản lý cơ cấu vốn để nâng cao được giá trị của DN. Tuy nhiên, lý thuyết M&M vẫn còn nhiều giả định không tồn tại trong nền kinh tế hiện tại nên hàng loạt các bài nghiên cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn được đưa ra trong môi trường không hoàn hảo. Phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung kiểm định dựa trên lập luận điều gì sẽ xảy ra khi các giả định M&M không tồn tại? Ví dụ như sự tồn tại của chi phí phá sản (Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976, Jensen, 1986), hiệu ứng 8
tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf,1984) và sự tồn tại của tấm chắn thuế không phải từ nợ vay (De Angelo và Masulis, 1980). Tại thị trường Việt Nam, nơi mà thị trường hiện nay là không hoàn hảo (không đáp ứng các giả định M&M), thì tất cả các vấn đề vừa nêu đều đáng để lưu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính sách tài trợ của các DN. 1.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn giải thích trong thực tế các DN tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu. Trong điều kiện không hoàn hảo như giả định của M&M thì khi DN sử dụng 100% nợ vay vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế thì sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí làm giảm giá trị DN. Các loại chi phí có thể phát sinh khi sử dụng nợ bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản. Hình 1.5. Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn Nguồn: Brealey và các tác giả (2008). 9
Lý thuyết đánh đổi được giải thích theo đồ thị trên, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN. Tại điểm vay nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN. Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN. Chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of Financial distress) xảy ra khi DN không đủ khả năng để thực hiện lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn. Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và DN phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư tòa án, kiểm soát viên, các nhà quản lý. Như vậy, trong hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém; và các nhà đầu tư cho rằng một DN sử dụng nhiều nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Đây là một nhân tố làm giảm giá trị DN. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan. Khi hệ số nợ của DN thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị DN tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị DN đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị DN sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay. Chi phí phá sản xảy ra khi DN lâm vào tình trạng phá sản và là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Khi đó DN phải thanh toán các chi phí cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên và các nhà quản lý. 10
Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi DN sử dụng nợ vay, tỉ lệ nợ vay càng lớn thì chi phí này càng cao gây những vấn đề làm giảm giá trị DN. Nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính cũng giúp cho nhà quản trị DN sử dụng cơ cấu vốn hợp lý và nhận ra trước các dấu hiệu liên quan để đảm bảo hoạt động kinh doanh không bị ảnh hưởng. Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi: Giải thích được sự khác biệt trong cơ cấu vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ). Giải thích sự ra đời của các DN được “mua đứt bằng vốn vay”. Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các DN sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với giá trị hiện tại thuần cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị DN. Trong khi đó, các DN có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cơ cấu vốn. Hạn chế của lý thuyết đánh đổi: Mặc dù có những ưu điểm trên nhưng lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế, đó là không thể giải thích được tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao. Theo lý thuyết, DN lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ. Do đó, gia tăng nợ sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị của DN. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cơ cấu vốn khác ra đời đó là thuyết trật tự phân hạng. 1.1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng được Donaldson đề xuất đầu tiên vào năm 1961 và phát triển bởi Myers và Mailuf (1984). Lý thuyết cho rằng các nhà quản trị DN quyết định theo một trật tự ưu tiên khi cần huy động nguồn vốn mới bắt nguồn từ thông tin không cân xứng. Đứng trên quan điểm nhà đầu tư, nợ và vốn cổ phần đều có rủi ro, và vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nên suất sinh lời kì vọng của nhà đầu tư cao hơn, nên các DN ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ. Khi DN gặp tình trạng thâm 11
hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới phát hành nợ, các loại chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần là nguồn tài trợ cuối cùng. Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên sử dụng vì thứ nhất đảm bảo được quyền kiểm soát DN của các chủ sở hữu hiện tại, DN không cần phải công khai các thông tin tài chính, cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kì vọng cho các chủ nợ. Ưu tiên thứ hai là huy động nợ vay, vì so với vốn góp chủ sở hữu thì nợ không làm chủ sở hữu hiện tại mất quyền kiểm soát DN, chi phí vay nợ cũng thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Các chủ nợ cũng luôn sẵn sàng cho DN vay để nhận một khoản chi trả cố định chỉ cần DN đảm bảo khả năng thanh toán ổn định. Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng trong trật tự huy động nguồn tài trợ của DN vì chi phí thường cao và mang tín hiệu tiêu cực về hoạt động kinh doanh. Trong trường hợp này, chủ sở hữu hiện tại bị chia sẽ quyền kiểm soát DN và giá cổ phiếu hiện hữu cũng giảm khi lượng cổ phiếu tăng lên làm giảm tài sản của cổ đông hiện tại. Nhà quản trị DN muốn huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu phải đưa ra nhiều thông tin tích cực về triển vọng hoạt động kinh doanh để thuyết phục nhà đầu tư. Ngược lại, nhà đầu tư đánh giá các thông tin đó chính xác hay không, và định giá cổ phần đó cao hay thấp. So với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các DN trong cùng một ngành. Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các DN có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn là DN có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để đươc hưởng lợi ích tấm chắn thuế). Theo thuyết trật tự phân hạng, các DN có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của DN mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. 12
1.1.2.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết được đưa ra bởi Myers năm 1984 và sau đó được Graham – Harvey (2001), Hovakimian và cộng sự (2001) phát triển, đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ từ các giám đốc tài chính (CFO) trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này. Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty. Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty. Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Các nhà nghiên cứu đưa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trường. Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phần thường thay cho nợ khi thị trường định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trường với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị trường định giá thấp cổ phần. Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hướng tới cơ cấu vốn tối ưu. Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách. Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trường có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần. Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO được phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu được định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002). Tuy nhiên nó đã không giải thích được vai trò của các nhân tố còn lại được nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp. 13
1.1.3. Quan niệm về hiệu quả tài chính Hiệu quả tài chính là sự so sánh giữa yếu tố đầu vào và kết quả đầu ra của doanh nghiệp trong một thời kì nhất định. Theo Phạm Quang Sáng (2011), hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả sản xuất – kinh doanh hay hiệu quả doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế xét trong phạm vi một doanh nghiệp. Hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế mà doanh nghiệp nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi ích kinh tế. Như vậy, bản chất của hiệu quả tài chính là huy vốn và sử dụng nguồn với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để đáng giá hiệu quả tài chính đã thực sự hiệu quả hay không thì cần có các chỉ tiêu đo lường phù hợp với tình hình thực tế của đối tượng nghiên cứu. Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính có thể được đánh giá bằng nhiều công cụ, và sử dụng công cụ nào phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu cũng như sự phù hợp với thực tiễn. Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính được chia làm hai nhóm chính là hệ số giá trị kế toán bao gồm hệ số về lợi nhuận, và các hệ số giá trị thị trường còn gọi là giá trị tăng trưởng tài sản. - Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính DN, chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hiện là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất, ngoài ra còn có tỉ suất sinh lời trên doanh thu (ROS). Thứ nhất: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) Công thức: Lợi nhuận sau thuế ROA = Tổng tài sản Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên tài sản đầu tư của doanh nghiệp. Nó cho biết trung bình 100 đồng tài sản của doanh nghiệp trong kỳ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Tỷ số này phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm của ngành sản xuất kinh doanh. 14
Thứ hai: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) Công thức: Lợi nhuận sau thuế ROE = Vốn chủ sở hữu Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nó cho biết bình quân 100 đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đông thường. Tỷ số này càng cao thì sẽ thì sẽ càng thu hút được càng nhiều nhà đầu tư. Thứ ba: Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS). Khả năng tạo ra doanh thu của doanh nghiệp là những chiến lược dài hạn, quyết định tạo ra lợi nhuận và nâng cao hiệu quả kinh doanh cũng như hiệu quả tài chính. Song mục tiêu cuối cùng của nhà quản trị không phải là doanh thu mà là lợi nhuận sau thuế. Do vậy để tăng trưởng lợi nhuận sau thuế cần phải duy trì tốc độ tăng của doanh thu nhanh hơn tốc độ tăng của chi phí, khi đó mới có sự tăng trưởng bền vững. Mặt khác, chỉ tiêu này cũng thể hiện trình độ kiểm soát chi phí của các nhà quản trị nhằm tăng sự cạnh tranh trên thị trường, chỉ tiêu này được xác định như sau: Lợi nhuận sau thuế ROS = Doanh thu thuần Chỉ tiêu này cho biết trong một kì phân tích, doanh nghiệp nhận được 2 đồng doanh thu thuần thì sẽ thu về được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng chi phí càng tốt, hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại. Ngoài ra các nghiên cứu khác như của Ongore (2011) sử dụng chỉ số lợi suất cổ tức DY, nghiên cứu của Le & Buck (2011) sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), hay trong nghiên cứu Shah, Butt & Saeed (2011) lại sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) để đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, cách sử dụng ROI trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed lại chính là ROA. 15
- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được sử dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị DN. Theo nghiên cứu của Tian, L & Estrin, S (2008), hai hệ số Marris và Tobin’s Q cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Trong đó hệ số Marris được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Đối với các DN niêm yết trên sàn chứng khoán, sử dụng công cụ đo lường thị trưởng sẽ phản ánh đúng bản chất hiệu quả tài chính hơn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế là ROA và ROE vì đa phần các doanh nghiệp đều chưa niêm yết trên sàn chứng khoán nên rất khó sử dụng các công cụ đo lường theo giá trị thị trường như Tobin’s Q và Marris. 1.1.4. Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính Mục tiêu của nhà quản trị là làm thế nào để xây dựng cơ cấu vốn để đạt tối đa giá trị doanh nghiệp, hay đạt hiệu quả tài chính cao nhất. Do đó, các nhà quản trị luôn tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu nhằm giảm thiểu các chi phí tài chính và gia tăng giá trị doanh nghiệp. 1.1.4.1. Cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối ưu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà DN muốn hướng đến để đảm bảo được lợi ích về tài chính, cũng như bảo đảm cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, chi phí sử dụng vốn thấp. Vì trong thực tế các yếu tố ảnh hưởng đến nguồn tài trợ luôn luôn thay đổi theo thời gian nên cơ cấu vốn tối ưu của một DN cũng mang tính thời điểm. Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN. Một cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN. Với một cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của DN được tối đa hóa. 16