Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư - Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:66

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu sự tồn tại kênh cung ứng trong việc truyền dẫn các tác động của định giá trên thị trường chứng khoán đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX; những doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức khỏe và dược phẩm – những công ty thường có chi phí nghiên cứu và phát triển cao, thường thực hiện hành vi cung ứng đầu tư nhiều hơn;... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư - Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------ PHAN THÀNH ĐẠT MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------ PHAN THÀNH ĐẠT MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: KIỂM ĐỊNH KÊNH TRUYỀN DẪN CUNG ỨNG Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giảng viên hướng dẫn là GS. TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP. HCM, ngày 04 tháng 10 năm 2013 Tác giả Phan Thành Đạt
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Tóm tắt ............................................................................................................................ 1 Phần 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 1. Cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ..................................................... 2 2. Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán.................................................... 9 3. Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư .................................................. 13 Phần 2: PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................. 17 2. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 24 3. Nội dung và các kết quả nghiên cứu .................................................................. 29 3.1. Mô hình định tính minh họa mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và việc định giá sai trên thị trường .................................................................................... 29 3.2. Phân tích thực nghiệm và các kết quả .......................................................... 31 Phần 3 KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU 1. Kết luận .............................................................................................................. 49 2. Những điểm còn tồn tại và định hướng nghiên cứu........................................... 50 Phụ lục 1 – Tổng hợp kết quả hồi quy của các mô hình .............................................. 52 Phụ lục 2 – Sai số nội sinh và mối quan hệ giữa đầu tư và Q ...................................... 53 Tài liệu tham khảo ......................................................................................................... 61
1 Mối tương quan giữa Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư: Kiểm định kênh truyền dẫn cung ứng. TÓM TẮT: Từ trước đến nay, việc định giá trên thị trường chứng khoán đã được biết đến là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định quan trọng nhất đối với các giám đốc tài chính và ban quản trị của một công ty, trong đó có quyết định đầu tư. Tuy nhiên, các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây chỉ tập trung vào một kênh truyền dẫn tác động đó là kênh tài trợ. Theo kênh truyền dẫn này, nếu một công ty đang được thị trường chứng khoán định giá cao, giám đốc tài chính và ban quản trị sẽ thực hiện phát hành vốn cổ phần để thu về khoản tiền thặng dư so với giá trị thực của công ty, qua đó dùng khoản tiền thu về này làm nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư của công ty, đây là kênh truyền dẫn truyền thống. Tuy nhiên trong nghiên cứu này, một câu hỏi cơ bản mang tính chất bổ sung được đặt ra là liệu còn kênh truyền dẫn nào khác, truyền dẫn tác động từ việc định giá trên thị trường chứng khoán lên quyết định đầu tư của công ty hay không? Tôi thực hiện kiểm định một kênh mới và gọi đây là “kênh cung ứng”. Trong kênh truyền dẫn này, các giám đốc tài chính và ban quản trị thực hiện quyết định đầu tư không dựa vào nhu cầu tài trợ vốn lâu dài, mà căn cứ nhiều hơn vào việc phải ứng trước các yếu tố ngắn hạn như nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư và mục đích đẩy giá cổ phiếu trong ngắn hạn của công ty. Tôi sử dụng “Dồn tích linh hoạt” làm biến số chỉ báo đo lường mức độ định giá sai trên thị trường chứng khoán và đã tìm ra được những kết quả nghiên cứu đáng chú ý, tôi đã tìm ra bằng chứng cho thấy mối tương quan dương giữa dồn tích linh hoạt và đầu tư của công ty. Mối quan hệ gợi ý từ kết quả nghiên cứu có thể được tổng hợp bởi ba điểm chính như sau: (i) tồn tại kênh cung ứng trong việc truyền dẫn các tác động của định giá trên thị trường chứng khoán đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX; (ii) những doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp, kỹ thuật, chăm sóc sức khỏe và dược phẩm – những công ty thường có chi phí nghiên cứu và phát triển cao, thường thực hiện hành vi cung ứng đầu tư nhiều hơn; và (iii) những công ty có cổ đông là những nhà đầu tư ngắn hạn thực hiện hành vi cung ứng nhiều hơn những công ty có cổ đông là những nhà đầu tư dài hạn. Từ khóa: đầu tư, định giá, thị trường chứng khoán, kênh truyền dẫn.
2 Phần 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 1. Cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Rất nhiều sự kiện thực tế cũng như nghiên cứu khoa học trong thời gian gần đây liên tục gợi ý rằng thị trường chứng khoán không chỉ bị lèo lái bởi những thông tin về các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp. Có thể thấy rằng có rất nhiều lý do cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm cho chúng ta tin rằng lý trí của nhà đầu tư, sự bất hợp lý trong suy nghĩ và cách thức phân tích doanh nghiệp, cũng ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Sự bất hợp lý đang được nói đến ở đây chính là niềm tin của một số nhà đầu tư không thể thay đổi và làm cho hợp lý trở lại được. Những nhà đầu tư như vậy đôi khi còn được thị trường nhắc đến với cái tên những nhà đầu tư nhiễu. Để ảnh hưởng được đến việc định giá trên thị trường chứng khoán, niềm tin thiếu sáng suốt của những nhà đầu tư nhiễu này chắc chắn phải có tương quan với nhau, nếu không, những sai lệch trong nhận thức giá chứng khoán sẽ tự được bù trừ lẫn nhau. Khi sự bất hợp lý của nhà đầu tư ảnh hưởng đến cầu chứng khoán trên thị trường, một điều tất yếu là nó sẽ đẩy giá chứng khoán ra xa khỏi các giá trị cơ bản. Cuộc tranh luận dựa trên giả thiết về tính hiệu quả của thị trường, tuy rất thú vị, nhưng sẽ không bao giờ thể hiện được tầm quan trọng nếu không giải thích được các hiện tượng và hoạt động kinh tế hàng ngày diễn ra trên thị trường. Nếu thị trường chứng khoán là một mặt cắt, tính không hiệu quả của thị trường sẽ
3 không thể, hoặc rất hiếm khi có thể tái phân phối của cải giữa những nhà đầu tư thông minh và những nhà đầu tư thiếu sáng suốt. Nhưng nếu thị trường chứng khoán thực sự có thể ảnh hưởng đến các quyết định và hoạt động trong khu vực kinh tế thực, thì sự không sáng suốt của nhà đầu tư, yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá chứng khoán, hoàn toàn có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế thực, trong đó có quyết định đầu tư, một cách gián tiếp. Chúng ta đã biết đến một cách rộng rãi rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bản thân nó có một năng lực dự báo đáng chú ý đối với quyết định đầu tư trong doanh nghiệp khi kiểm định trên một bộ dữ liệu đủ lớn. Nếu tỷ suất sinh lợi chứng khoán bị tác động bởi sự thiếu sáng suốt của nhà đầu tư, và nếu tỷ suất sinh lợi chứng khoán ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, thì sẽ có lý khi chúng ta suy luận rằng, sự thiếu sáng suốt của nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Tuy vậy, cũng có những bằng chứng cho thấy rằng, các quyết định đầu tư của một công ty không phải lúc nào cũng phản ứng lại đối với những thay đổi mạnh mẽ trong giá chứng khoán. Ví dụ, quyết định đầu tư trong khu vực kinh tế thực có thể thấy là không tăng một cách đáng chú ý trong thời kỳ bùng nổ thị trường vào những năm 1920 ở thị trường Mỹ, và cũng không có sự sụt giảm đáng kể trong đầu tư sau cuộc suy thoái năm 1987. Chính vì vậy, chúng ta đang đứng trước một câu hỏi mở, rằng, liệu thị trường không hoàn hảo có thể có những tác động thực lên những quyết định ở khu vực kinh tế thực hay không. Tôi xin trình bày tóm lược ở đây bốn lý thuyết giải thích mối tương quan giữa việc định giá trên thị trường chứng khoán và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Lý thuyết đầu tiên cho rằng thị trường chứng khoán là một chỉ báo quá
4 khứ mang tính thụ động và các nhà quản trị không dựa trên những thông tin thị trường này để làm cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư của mình. Lý thuyết thứ hai nói rằng, trong việc đưa ra các quyết định đầu tư, những nhà quản trị dựa vào định giá trên thị trường chứng khoán như một nguồn thông tin quan trọng, bất chấp việc những thông tin định giá này có phản ánh hay không các rủi ro cơ bản của doanh nghiệp. Lý thuyết thứ ba, có lẽ cũng là quan điểm được chấp nhận rộng rãi nhất, chính là quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư thông qua gợi ý của nó về chi phí huy động các luồng vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư, đây chính là kênh truyền dẫn tài trợ mà tôi sẽ đề cập tiếp tục ở phần sau. Cuối cùng, lý thuyết thứ tư, cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng khoán từ các nhà đầu tư và các nhà phân tích tài chính có một tác động độc lập, không liên quan đến vai trò tài trợ đầu tư của thị trường vốn, vì các giám đốc tài chính và ban quản trị buộc phải thực hiện hành vi đầu tư theo hướng cung ứng các nhu cầu và áp lực từ phía thị trường để bảo vệ vị thế cổ phiếu của mình trên thị trường vốn, hay mặt khác, để bảo vệ lợi ích của chính mình trong công ty. Để lấy ví dụ cho lý thuyết thứ tư này, chúng ta có thể thấy đa số các công ty, để giảm thiểu tác động của vấn đề chi phí đại diện, đều quy định quyền lợi của ban quản trị và các giám đốc tài chính gắn liền với giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường, khi đó, nếu giá cổ phiếu bị thị trường định thấp, sẽ ảnh hưởng đến quyền lợi của ban quản trị và các thành viên quản lý khác, thậm chí có thể dẫn đến việc sa thải và chấm dứt hơp đồng lao động. Nếu giá cổ phiếu của công ty được thị trường định cao, những nhà quản lý này có thể sẽ có một tương lai rất tươi sáng cả về thu nhập và cả về con đường thăng tiến của mình. Ý tưởng của
5 kênh truyền dẫn cung ứng này, chính là các giám đốc tài chính và ban quản trị phản ứng dựa trên tâm lý không sáng suốt của thị trường. Lý thuyết đầu tiên không chừa chỗ cho tác động của thị trường chứng khoán lên các quyết định đầu tư của một công ty, và ba lý thuyết còn lại đều có đề cập đến yếu tố này, tuy thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau, có thể qua tín hiệu sai, qua kênh tài trợ hoặc qua áp lực từ thị trường lên những nhà quản lý. Trong những năm gần đây, mối quan tâm của các nhà nghiên cứu đến từ các trường đại học hàng đầu trên thế giới, lại bắt đầu tập trung vào các quyết định cơ bản nhất của tài chính doanh nghiệp. Điều này là rất dễ hiểu mỗi khi thị trường đi qua một cơn sóng gió như cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu năm 2008, sau đó là cuộc khủng hoảng được xem là tồi tệ nhất trong lịch sử tài chính của Châu Âu. Tất cả các nền kinh tế được xem là mạnh mẽ nhất thế giới đều phải đối mặt với sự đình trệ và bất ổn, người ta bắt đầu hoang mang trong việc tìm ra và tin tưởng mối liên hệ giữa khu vực sản xuất, dịch vụ với khu vực tài chính ở các nền kinh tế, khi mà các định chế tài chính, các nhà đầu tư có những công cụ quá tối tân, những mô hình quá phức tạp để phục vụ cho mục đích đầu tư của mình. Khi bị đặt trong một trạng thái hoang mang như vậy, người ta thường có xu hướng tìm về nghiên cứu những giá trị cốt lõi, vì suy cho cùng, không hẳn những công cụ tối tân có vấn đề mới có thể dẫn đến những bất ổn, nó cũng có thể xảy đến do ta chưa nắm được bản chất và đầy đủ các khía cạnh của những vấn đề cơ bản. Ở đây, tôi đang muốn đề cập đến một trong những quyết định cơ bản nhất của tài chính doanh nghiệp hiện đại, đó chính là quyết định đầu tư, hay nói một cách khái quát hơn, là quy trình hoạch định ngân sách vốn. Có lẽ không cần phải nhắc lại một cách quá chi tiết tầm quan trọng của chính sách đầu tư trong một doanh
6 nghiệp, ngoài việc đáp ứng được nhu cầu vả sản lượng lớn hơn khi đặt tiền của mình vào các tài sản cố định, quyết định đầu tư còn quan trọng vì nó cho thị trường và các nhà đầu tư thấy được chiến lược và quyết tâm của giám đốc tài chính và ban quản trị trong các bước đi sắp tới của công ty. Bản thân quyết định đầu tư nói riêng và quy trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư nói chung chịu ảnh hưởng từ rất nhiều yếu tố. Những yếu tố căn bản mà chúng ta đã được biết, có thể nhắc đến bao hàm trong các phương pháp định giá dự án đầu tư (NPV, IRR, PP, DPP…), cách xác định tỷ suất sinh lợi, tỷ suất chiết khấu v.v.., tuy nhiên, ngoài những yếu tố cơ bản nêu trên, cùng với dòng chảy tiền tệ của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, việc nhìn nhận của các nhà đầu tư với công ty, quan điểm của họ về giá trị thị trường mà công ty đang có, lại đóng một vai trò không hề nhỏ trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tôi cố gắng đưa ra câu trả lời cho câu hỏi, liệu việc thị trường chứng khoán định giá sai cổ phiếu công ty có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty hay không. Tôi kiểm định “kênh cung ứng”, trong đó các sai lệch trong định giá của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán (cũng chính là cổ đông của công ty) so với giá trị nội tại của công ty có thể ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư một cách trực tiếp, nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng dựa trên nhu cầu thực tế về thanh khoản của thị trường và thực hiện các quyết định đầu tư không hợp lý, với mục đích là làm tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Những công ty có cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn, chủ yếu nắm giữ cổ phiếu trong một thời gian ngắn sau đó bán để tìm kiếm thanh khoản, hoặc những công ty có tài sản khó định giá, tạo ra hiện
7 tượng định giá sai nhiều và liên tục, thì ban quản trị có khuynh hướng thực hiện hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng nhiều hơn. Ở đây, tôi sử dụng khái niệm “Dồn tích linh hoạt” để đo lường khía cạnh chất lượng của các nguồn thu nhập trong doanh nghiệp, bằng cách xác định sai biệt giữa các khoản doanh thu và chi phí được ghi nhận so với dòng tiền phát sinh thật sự của những khoản doanh thu và chi phí đó, qua đó xác định điều kiện mà thị trường định giá sai cổ phiếu của công ty. Sở dĩ như vậy là vì với các khoản dồn tích linh hoạt, các công ty thường ghi nhận các nguồn doanh thu chưa phát sinh dòng tiền thực sự thanh toán, và khi các nhà đầu tư chứng khoán hay các cổ đông thực hiện định giá, họ thường mắc sai lầm trong việc xác định giá trị nội tại do không hiểu rõ “chất lượng” của các khoản doanh thu dồn tích, nhất là đối với những cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn. Một lý do chính của cách nhìn sai lệch này là do hiện nay, đa số các nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư nhỏ lẻ và ngắn hạn trên thị trường chứng khoán thường dùng các chỉ số như thu nhập qua các năm, chỉ số P/E, ROI để phân tích và định giá các cổ phiếu, cách phân tích như vậy nhiều khi còn được áp dụng trong các báo cáo phân tích của những công ty chứng khoán lớn. Tuy nhiên ta có thể thấy đây không phải là cách phân tích hoàn toàn sát sao để hiểu được chất lượng các nguồn thu và cơ hội tăng trưởng trong dài hạn của doanh nghiệp. Khi thực hiện nghiên cứu này, từ góc nhìn của nghề nghiệp mà tôi đang làm là kiểm toán viên độc lập, tôi có đủ kinh nghiệm để tin rằng trên thực tế, trong thực hành kế toán của doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp Việt Nam, việc sử dụng các khoản dồn tích để tác động đến nhận định của nhà đầu tư về doanh thu, khả năng tăng trưởng của công ty, qua đó đẩy giá cổ phiếu trong ngắn hạn, là việc rất thường xuyên xảy ra. Các nghiên cứu trước đây (sẽ được trình bày rõ trong phần tiếp theo – “Tổng quan các nghiên cứu
8 trước đây”) cho thấy, những công ty có dồn tích linh hoạt cao thường có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp ở các giai đoạn sau, chứng tỏ rằng ở thời kỳ trước đó giá cổ phiếu trên thị trường đã bị định cao hơn giá trị thực. Trong nghiên cứu này, tôi thực hiện hồi quy biến đầu tư của công ty theo Dồn tích linh hoạt và kiểm soát biến số “Cơ hội đầu tư”, đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q. Tôi đã tìm ra rằng đầu tư và việc định giá sai thực sự có tương quan đồng biến (tương quan dương). Mối liên hệ này vẫn vững chắc (robust) khi tôi thực hiện một số điều chỉnh đối với hàm hồi quy ban đầu. Sử dụng mô hình “tầm nhìn ngắn hạn” được khởi xướng và sử dụng bởi Stein (1996), tôi chỉ ra rằng việc phân bổ vốn đầu tư không hợp lý, hay nói cách khác là các quyết định đầu tư không hiệu quả có khuynh hướng xảy ra khi thời kỳ định giá sai cổ phiếu của một công ty trên thị trường kéo dài, hoặc khi các nhà đầu tư có tầm nhìn đầu tư càng ngắn hạn. Nói cách khác, ban quản trị của những công ty có tài sản càng khó định giá (khiến thời kỳ định giá sai kéo dài) và phải đối mặt với những cổ đông nắm giữ cổ phiếu trong thời gian càng ngắn, thì càng có động lực thực hiện hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng nhiều hơn. Để kiểm định những giả thiết mang tính tương quan chéo này, tôi phân tích mối liên hệ giữa đầu tư và định giá sai cho những công ty có độ mờ chi phí cao (là những công ty với chi phí R&D lớn – vì thông thường, những dự án đầu tư R&D kéo dài, chi phí lớn và rất khó xác định lợi ích thực tế mà chúng mang lại cho công ty trong một thời gian ngắn) và cho những công ty có vòng quay cổ phiếu cao (cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn). Kết quả tôi tìm ra là với những công ty có độ mờ chi phí hoặc vòng quay cổ phiếu càng cao, độ nhạy của đầu tư với dồn tích linh hoạt càng cao.
9 Nội dung các phần của nghiên cứu được trình bày như sau: Trong phần 2 tôi tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây đối với vấn đề mối tương quan giữa định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ đó đặt ra câu hỏi nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, trong đó tôi sẽ mô tả phương pháp định tính và định lượng được sử dụng cũng như cách thu thập và xử lý số liệu. Kết quả của nghiên cứu được nêu ra trong phần 4, tôi sẽ lần lượt dẫn dắt vấn đề và đưa ra kết quả hồi quy cùng những khám phá từ những kết quả này. Phần cuối cùng của nghiên cứu dành cho kết luận và nhận diện những điểm còn tồn tại trong nghiên cứu, và tôi cũng đưa ra những đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo. 2. Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán Kể từ khi Robert Shiller minh họa được sự biến thiên của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, các nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường tài chính đã thực sự bùng nổ. Trong các công trình sau đó, Shiller đã gợi ý rằng cả những yếu tố cơ bản của doanh nghiệp, và cả tâm lý của nhà đầu tư, đều có tác động lên giá chứng khoán, chứ không phải như những gì người ta đã nghĩ trước đó, là giá chứng khoán luôn thể hiện toàn bộ những rủi ro cơ bản của doanh nghiệp trong môi trường của những nhà đầu tư sáng suốt. Eugene Fama và Kenneth French, cũng như James Poterba và Lawrence Summers đã tìm ra những bằng chứng chứng minh tác động của những tâm lý trái chiều trên thị trường lên việc phân kỳ của giá chứng khoán khỏi giá trị kỳ vọng, không những vậy bằng chứng này còn nhất quán với lý thuyết về lợi nhuận kỳ vọng điều chỉnh theo thời kỳ. Nhưng có lẽ bằng chứng hùng hồn hơn đó chính là nghiên cứu về sự sụp đổ của thị trường vào năm 1987 ở Mỹ. Shiller đã
10 phỏng vấn rất nhiều nhà đầu tư sau khi thị trường sụp đổ và nhận được phản hồi là các nhà đầu tư nghĩ rằng các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đã thực sự thay đổi. Nejat Seyhun tìm ra bằng chứng rằng các nhân viên nội gián trong doanh nghiệp đã thực hiện mua cổ phiếu một cách điên cuồng thông qua các công ty và tài khoản cá nhân riêng của mình trong suốt thời gian của vụ sụp đổ, và sau đó kiếm một món lợi nhuận khổng lồ. Có thể rằng, những người giao dịch nội gián này không thấy bất kỳ một thay đổi nào trong các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp, mà chỉ thấy rằng tâm lý thị trường đang thay đổi. Các học thuyết và nghiên cứu sau này tìm hiểu sự phân kỳ khỏi giá trị kỳ vọng của giá chứng khoán đều cố gắng chứng minh tác động của tâm lý nhà đầu tư lên giá chứng khoán, và hơn nữa, cô lập tác động của tâm lý đầu tư và định lượng tác động này. Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence Summers và Robert Waldmanm, tiếp bước nghiên cứu của Martin Zweig, đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc tranh luận về tầm quan trọng của tâm lý nhà đầu tư đối với giá chứng khoán. Có một số ý kiến trái chiều với luận điểm trên, cho dù không tìm được bằng chứng vững chắc, lại cho rằng tất cả tác động từ tâm lý nhà đầu tư lên giá cổ phiếu sẽ bị loại trừ thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage). Tuy nhiên không phải như vậy, kinh doanh chênh lệch giá vẫn tồn tại trong trường hợp song hành cùng với tâm lý không sáng suốt của nhà đầu tư, chỉ có điều đây không phải là kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro, mà là một chiến lược thông minh đầy rủi ro, trong đó các nhà đầu tư sáng suốt trên thị trường đánh cược với việc giá cổ phiếu đang bị thị trường định sai. Stephen Figlewski và Robert Shiller đều đã chỉ ra rằng trong trường hợp tỷ suất sinh lợi chứng khoán chứa đựng rủi ro cao, thì kinh doanh chênh lệch giá theo chiến lược này cũng có rủi ro cao, nhưng không bù đắp được sự phân kỳ trong giá chứng
11 khoán khỏi giá trị kỳ vọng và không đưa đến một thị trường hay giá “hiệu quả” hoàn toàn. Ví dụ, nếu một nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá mua cổ phiếu đang được định dưới giá, nhà đầu tư này sẽ phải chịu rủi ro là những thông tin về thông số cơ bản của doanh nghiệp sẽ là những tin xấu và anh này phải đối mặt với một tình huống tệ hơn là thua lỗ nặng gấp nhiều lần so với ý tưởng kinh doanh theo chiến lược được cho là tốt đẹp ban đầu. Bởi vì kinh doanh chênh lệch giá như vậy là có đi kèm với yếu tổ rủi ro, các nhà đầu tư sẽ hạn chế số lượng và khối lượng cổ phiếu kinh doanh theo chiếu lược này, và tâm lý e ngại rủi ro này của nhà đầu tư sẽ tác động lên toàn bộ bức tranh cung cầu và giá chứng khoán trên thị trường. Loại rủi ro trong kinh doanh chênh lệch giá này sẽ càng trở nên tồi tệ khi trên thị trường có sự tham gia của những nhà đầu tư nhiễu, mang theo tâm lý bầy đàn và làm nhiễu loạn thông tin định giá trên thị trường. Tựu trung lại, những nghiên cứu này đã chỉ ra rằng các suy luận lý thuyết cho rằng kinh doanh chênh lệch giá thuần túy có thể phòng ngừa tác động của tâm lý thị trường lên giá chứng khoán, đơn giản là đã sai. Hầu hết các mô hình về tâm lý nhà đầu tư đều xem yếu tố này như một biến số có ảnh hưởng tổng thể lên mức giá cân bằng chung của thị trường chứng khoán, hoặc ít nhất là một khối lượng rất lớn các chứng khoán trên thị trường. Khi tâm lý nhà đầu tư tác động đến một khối lượng lớn chứng khoán, đưa giá chứng khoán đi ra xa khỏi giá trị trung bình kỳ vọng của các nhà đầu tư sáng suốt, thì việc thực hiện chiến lược kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên rất tốn kém với các nhà đầu tư này. Nếu, ngược lại, tâm lý nhà đầu tư chỉ ảnh hưởng tới một số ít chứng khoán trên thị trường, việc đánh cược với thị trường theo chiến lược kinh doanh chênh lệch giá sẽ dễ dàng và các nhà đầu tư lúc này sẽ đánh cược nhiều hơn. Bằng bất cứ cách nào, tâm lý nhà đầu tư trên thị trường đều có một tác động
12 rất sâu sắc đến mức giá cân bằng trên thị trường chứng khoán, dù với một số lượng cổ phiếu lớn hay nhỏ. Kết luận trên là đúng trong trường hợp thị trường vốn là thị trường hoàn hảo, trong đó không có bất kỳ một rào cản nào đối với việc thực hiện giao dịch và không tồn tại chi phí để có được thông tin để nhà đầu tư đưa ra kết luận rằng chứng khoán đang bị thị trường định giá sai. Trên thực tế, hoạt động kinh doanh chênh lệch giá là một hoạt động rất tốn kém chi phí và các nguồn lực để giúp cho việc thực hiện chiến lược đầu tư này chỉ được sử dụng nếu lợi nhuận đem lại đủ lớn để bù đắp khoản chi phí đó. Kết quả là, góc nhìn của nhà đầu tư đối với lợi nhuận từ việc kinh doanh chênh lệch giá cho từng chứng khoán riêng lẻ sẽ không cân bằng lại được với việc định giá sai do tâm lý thị trường, lý do là nguồn tài chính và sự kiên nhẫn của nhà đầu tư là có giới hạn. Nếu có sự định giá sai trên thị trường, chắc chắn sẽ có một số nhà đầu tư được biết, những nhà đầu tư này sẽ có thể có cách tiêu dùng khác với nguồn tài chính của mình, hoặc sẽ chờ đến khi việc định giá sai biến mất để thu lợi. Tuy nhiên, chờ đợi là một việc cực kỳ tốn chi phí khi mà nó đòi hỏi các nhà đầu tư phải bán khống cổ phiếu của mình để thu lợi khi giá xuống, và tại nhiều thị trường tài chính, các quy định pháp luật không cho phép nhà đầu tư dùng nguồn tiền thu về từ bán khống cho đến khi giao dịch hoàn tất, chưa tính đến việc chi phí thực hiện bán khống thường cao hơn chi phí cho các giao dịch thông thường. Để kết luận, có thể thấy các nghiên cứu trong thời gian gần đầy đã đưa ra một khối lượng đáng kể các bằng chứng thực nghiệm gợi ý rằng tâm lý của nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng chú ý lên giá chứng khoán, cả về mặt bản chất và về mức độ. Tiếp theo, một nhà nghiên cứu hay một nhà đầu tư sáng suốt hoàn toàn hợp
13 lý khi đặt ra câu hỏi là thị trường chứng khoán, đến lượt nó, có ảnh hưởng gì đến quyết định đầu tư và triển vọng phát triển của doanh nghiệp hay không. Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ cùng xem xét một vài ý tưởng chung cho vấn đề này. 3. Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư Sự thực rằng việc định giá, hay tỷ suất sinh lợi chứng khoán có khả năng dự báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được công nhận rộng rãi, trong phần này, tôi xin đưa ra bốn luận điểm cơ bản, nổi trội nhất và được tranh luận nhiều nhất để giải thích cho mối tương quan này. Luận điểm 1: Giả thiết thông tin thụ động Theo quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng khoán là thông tin quá khứ và có độ trễ, thì thị trường không có bất kỳ một tác động nào lên việc nhà quản trị doanh nghiệp phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình. Quan điểm này được đưa ra dựa trên tranh luận rằng nhà quản lý doanh nghiệp biết nhiều hơn so với công chúng và nhà đầu tư, hay thậm chí là các nhà nghiên cứu kinh tế về các cơ hội đầu tư mà công ty đang có. Thị trường chứng khoán, do đó, không cung cấp thêm được thông tin có giá trị nào giúp cho các nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Thông tin trên thị trường chứng khoán có thể cho các nhà quản lý biết thị trường đang nghĩ như thế nào về các cơ hội đầu tư và phát triển của mình, nhưng hoàn toàn không ảnh hưởng đến việc ra quyết định cuối cùng. Góc nhìn này không những cho rằng thông tin trên thị trường chứng khoán không có tác động lên đầu tư, mà còn cho rằng nhà quản lý không học được gì từ những thông tin này.
14 Giả thiết về thông tin thụ động này có những suy luận có lý về mặt trực quan. Đầu tiên, có thể thấy một điểm chính xác rằng thị trường, công chúng và các nhà đầu tư có rất ít thông tin về cơ hội đầu tư so với những nhà quản trị doanh nghiệp, và đa số những thông tin mà nhà đầu tư thu thập là để hiểu được các quyết định của ban quản trị, chứ không phải để dự báo thành quả của các quyết định đó. Những nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết thông tin thụ động thường đào sâu nghiên cứu hành vi của các giao dịch nội gián, được thực hiện bởi chính ban quản trị. Luận điểm 2: Giả thiết thông tin chủ động Giả thiết về thông tin chủ động trao cho thị trường chứng khoán một vai trò lớn hơn. Giả thiết này cho rằng giá cổ phiếu định bởi thị trường có khả năng dự báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp vì nó cho doanh nghiệp những thông tin hữu ích trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư. Những thông tin này, có thể đúng, có thể sai, trong việc dự báo các rủi ro cơ bản. Cho dù thông tin trên thị trường chứng khoán là chỉ báo tốt nhất đi chăng nữa, nó cũng có thể sai do đặc tính cố hữu của việc bất khả thi trong dự báo các yếu tố cơ bản, hoặc bởi vì giá chứng khoán chứa đựng thành phân tâm lý nhà đầu tư, mà ban quản trị của công ty không thể tách bạch ra khỏi những dự báo chính xác thể hiện thông qua giá. Và do vậy, ngay cả khi giá trên thị trường không phản ánh giá trị nội tại, nó vẫn có thể ảnh hưởng tốt, hoặc không tốt lên quyết định đầu tư cuối cùng. Luận điểm 3: Giả thiết về kênh truyền dẫn tài trợ Theo quan điểm của hai luận điểm trên, vai trò chính của thị trường chứng khoán đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp là vai trò chuyển tải thông tin: thông tin chậm và không tốt, sẽ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, trong
15 khi thông tin nhanh và càng tốt, sẽ càng có tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Hai luận điểm tiếp theo mà chúng ta sẽ bàn tới trao cho thị trường chứng khoán một vai trò chủ động hơn. Quan điểm về kênh truyền dẫn tài trợ dựa trên quan sát thực tế rằng, các nhà quản trị phụ thuộc rất nhiều trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình vào việc huy động được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán. Điều này đúng cả trong trường hợp công ty trên sàn chứng khoán là công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng hay là những công ty phát hành chứng khoán riêng lẻ để huy động vốn cho các dự án đầu tư trong suốt vòng đời của công ty. Trong những lần phát hành chứng khoán như vậy, giá chứng khoán được định càng cao, thì chi phí sử dụng vốn càng rẻ. Nếu thị trường là hiệu quả, công ty sẽ không thể tìm được một thời điểm nào để có thể phát hành vốn cổ phần tốt nhất so với những thời điểm khác. Tuy nhiên, nếu thị trường chứng khoán là không hiệu quả và bị ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư, công ty hoàn toàn có thể lựa chọn thời điểm mà cổ phiếu của mình đang được định giá cao để phát hành vốn cổ phần, sau đó dùng nguồn vốn giá rẻ này để tài trợ cho các dự án đầu tư. Luận điểm 4: Giả thiết về áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung ứng Luận điểm này cho rằng, cho dù không chuyển tải thông tin cho ban quản trị, hay không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua chi phí sử dụng vốn cổ phần, thị trường chứng khoán vẫn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư bằng cách tạo áp lực lên nhà quản lý. Ví dụ, những nhà đầu tư trong thời điểm hiện tại không có hứng thú đối với ngành dầu mỏ, và đẩy ra thị trường một lượng cổ phiếu lớn khiến cho giá cổ phiếu sụt giảm nghiêm trọng, các nhà quản lý của những công ty xăng dầu sẽ gặp phải rủi ro bị sa thải, hoặc bị cắt giảm lương
16 thưởng do giá cổ phiếu của công ty mình trên thị trường sụt giảm quá mạnh. Với động cơ chống lại những rủi ro này, ban quản trị sẽ thực hiện các quyết định đầu tư trên cơ sở cung ứng lại những áp lực này, giữ cho giá cổ phiếu không giảm và đánh bóng hình ảnh cổ phiếu trên thị trường, kết quả là họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư không tối ưu. Một phiên bản đặc biệt của giả thiết áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung ứng là lý thuyết và mô hình tầm nhìn ngắn hạn. Nếu các nguồn tài chính tài trợ cho việc thực hiện kinh doanh chênh lệch giá là có giới hạn, khiến nhà đầu tư bớt kiên nhẫn và có cầu thanh khoản lớn, nhà quản lý lúc này sẽ thực hiện cung ứng đầu tư mạnh mẽ hơn.