Luận văn: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

321
lượt xem 111
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đóng một vai trò quan trọng, nhưng nó đã để lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại. Qua đề tài nghiên cứu này, hy vọng sẽ vẽ lên được bức tranh thực trạng...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua

Luận văn Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua
1 MỤC LỤC Lời mở đầu ................................ ................................ ................................ .................... 1 Chương 1: Các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hiện nay trên thế giới............................................................................................................................ 2 1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức .......................................................................... 2 1.1.1 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao ................................................................ 2 1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng ............................................ 2 1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng. ......................................................................... 2 1.1.2.2 Tác động của thuế. ................................................................ .............................. 3 1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích ...................................................... 4 1.1.3.1 Các giả định của MM .......................................................................................... 4 1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM ............................................................................... 4 1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu ............................................. 7 1.2 Chính sách cổ tức trong thực tế ............................................................................. 7 1.3 Một số bài nghiên cứu ở các nước trên thế giới liên quan mật thiết đến đề tài. .... 8 Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời g ian qua. ................................ .................. 11 2.1 Giới thiệu sơ nét về thị trường chứng khoán Việt nam. ....................................... 11 2.1.1 Các đ ặc điểm chính của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 11 2.1.2 Đặc điểm của các doanh nghiệp niêm yết. ................................ ............................ 11 2.1.3 Đặc điểm của các nhà đầu tư. ............................................................................... 12 2.2 Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng k hoán Tp.HCM (HoSE) qua ba năm 2005-2007 ........................................................ 12 2.2.1. Đánh giá tổng quan về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Tp.HCM trong thời gian qua. ......................................................................................... 12 2.2.1.1 Vài nét chung ................................ .................................................................... 12 2.2.1.2 Một vài số liệu tổng hợp .................................................................................... 14 2.2.2 chính sách chi trả của các doanh nghiệp ............................................................... 15 2.2.2.1. Về hình thức chi trả .......................................................................................... 15
2 2.2.2.2 Phân tích mối quan hệ giữa cổ tức (DIV) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) .. 21 2.2.2.3 T ỷ trọng chi trả cổ tức trong thu nhập của doanh nghiệp (DIV/EPS). ................. 22 2.3 Phân tích chính sách cổ tức theo ngành. ............................................................... 26 2.3.1 Tổng quan ............................................................................................................ 26 2.3.2 Xét về hình thức chi trả cổ tức. ............................................................................. 29 2.3.3 Xét về tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần (DIV/EPS). .......................... 29 2.3.4 Phân tích chính sách cổ tức của một số ngành tiêu biểu :........................................ 32 2.3.4.1 Ngành thực phẩm và đồ uống: ........................................................................... 32 2.3.4.2 Ngành bất động sản: .......................................................................................... 36 2.3.4.3 Ngành dược. ...................................................................................................... 39 2.3.4.4 Ngành hóa chất: ................................................................................................. 42 Chương 3: Một số kiến nghị đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. ...................................................................................................................................... 44 1. Tổng hợp nhận xét đánh giá chung về những tồn tại của chính sách cổ tức trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua. ................................ ................................ ......... 44 2. Các kiến nghị và giải pháp đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam .............................................................................................................................. 46 Kết luận. ...................................................................................................................... 48 DANH SÁCH CÁC HÌNH SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI
3 Hình Nội dung Trang EPS và DIV/EPS qua ba năm 2005,2006, và 2007. 2.1 13 EPS; DIV/FV qua ba năm 2005,2006, và 2007. 2.2 13 EPS và DIV phân theo nhóm năm 2007 2.3 16 EPS và DIV phân theo nhóm năm 2006. 2.4 17 Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2007 2.5 18 Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2006 2.6 18 Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2005 2.7 19 EPS trung bình năm 2007 theo nhóm công ty có hình thức chi trả 2.8 21 giống nhau EPS trung bình năm 2006 phân theo nhóm công t y có hình thức 2.9 22 chi trả giống nhau. Tỷ lệ % các nhóm DIV/EPS (tiền mặt) năm 2007 2.10 24 Tỷ lệ % các nhóm DIV/EPS (tiền mặt) năm 2007 2.11 24 DIV/EPS trung bình của nhóm công ty có cùng hình thức chi trả 2.12 25 năm 2007 DIV/EPS trung bình của nhóm công ty có cùng hình thức chi trả 2.13 25 năm 2006. EPS và DIV/EPS theo ngành năm 2006 2.14 27 EPS và DIV/EPS theo ngành năm 2007 2.15 28 Thị phần của các công ty trong ngành thực phẩm và đồ uống tính 2.16 34 theo doanh thu thuần năm 2007. Thị phần tính theo doanh thu thuần năm 2007 của nhóm các công 2.17 36 ty trong ngành bất động sản. Thị phần theo doanh thu thuần năm 2007 của ngành Dược 2.18 39 Thị phần doanh thu các công ty ngành hóa chất năm 2007 2.19 42 DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI
4 Bảng Nội dung Trang Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006 2.1 14 và 2007. EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2007 2.2 15 EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2006 2.3 16 Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công t y thực hiện năm 2006 2.4 17 và 2007. DIV/EPS phân theo nhóm qua năm 2007 và 2006. 2.5 23 Tỷ lệ chi trả cổ tức, EPS trung bình ngành và thị trường trong năm 2.6 26 2006 và 2007. Tỷ lệ EPS, cổ tức của các ngành năm 2007 và năm 2006. 2.7 30 Các chỉ tiêu cổ tức và tài chính của các công ty ngành thực phẩm và 2.8 35 đồ uống năm 2007 va 2006 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành b ất động sản 2.9 38 năm 2007 và 2006 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành dược năm 2.10 41 2007 và 2006 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành hóa chất năm 2.11 43 2007 và 2006 BẢNG VIẾT TẮT
5 Doanh nghiệp DN : Thị trường chứng khoán TTCK : MM : Modigliani và Miller Thành phố Hồ Chí Minh TP.HCM : Chính sách cổ tức CSCT : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HoSE : NĐT Nhà đ ầu tư. : Cổ tức trên mỗi cổ phần. DIV (Dividend per share) : Thu nhập trên mỗi cổ phần. EPS (Earnings per share) : Cổ phiếu CP : Cổ tức tiền mặt CTTM : Cổ tức cổ phần CTCP : LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài và mục đích nghiên cứu:
6 Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đóng một vai trò quan trọng, nhưng nó đã đ ể lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại. Qua đề tài nghiên cứu này, h y vọng sẽ vẽ lên được bức tranh thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong ba năm vừa qua và qua đó chỉ rõ ra đ ược vấn đề đ ang tồn tài cũng như có những đề xuất hợp lý cho thị trường. 2. Phương pháp luận nghiên cứu: Dựa trên phương pháp quan sát, phân tích và tổng hợp là chính. Trên cơ sở hiểu biết lý thuyết về chính sách cổ tức và phân tích, đánh giá từ các số liệu tài chính và thông tin trên thị trường chứng khoán Tp.HCM 3. Kết cấu của đề tài: Lời mở đầu: Giới thiệu ý nghĩa, mục đích, phương pháp nghiên cứu và Chương 1: Các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị d oanh nghiệp hiện nay trên thế giới. Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua. Chương 3 : Một số kiến nghị đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết luận: Khẳng định lại kết quả nghiên cứu , những mặt còn hạn chế. CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TR Ị DOANH NGHIỆP HIỆN NAY TRÊN THẾ GIỚI
7 1.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức 1.1.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (bird-in-the-hand). Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cho rằng nhà đ ầu tư thích t ỷ lệ chi trả tiền mặt cao và thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì hai lý do sau:  Cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn lãi vốn vốn chỉ là khả năng có thể xảy ra trong tương lai  Nhà đ ầu tư đánh giá cao giá trị của cổ phiếu công ty có chính sách cổ tức tiền mặt cao, có nghĩa là một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao có thể dẫn đến P0 cao. Cổ tức tiền mặt cao có thể mang một tín hiệu nào đó đối với nhà đ ầu tư. Những công ty có chính sách chi trả cổ tức cao trong quá khứ thường được nhà đ ầu tư d ạng này ưa thích. Những nhà đầu tư d ạng này không sẵn lòng bán các cổ phiếu có cổ tức cao mà họ đang nắm giữ. Thậm chí khi thị trường sụt giảm thì họ cũng sẵn lòng mua các chứng khoán này đơn giản là vì dòng thu nhập từ cổ tức khá ổn định trong khi giá chứng khoán lại đang sụt giảm. Xét ở cấp độ doanh nghiệp thì việc chi trả cổ tức có thể là một biện pháp đánh tín hiệu rất d ễ nhận biết. Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi trả cổ tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của doanh nghiệp sẽ tăng trong những năm sắp đến. Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ tạo một tín hiệu nhất định. 1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng 1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng Doanh nghiệp cần tham khảo ý kiến của cổ đông khi quyết định chính sách chi trả cổ tức rằng cổ đông thích lợi tức từ lãi vốn hay thu nhập từ cổ tức. Năm 1974, Black và Scholes viện dẫn một yếu tố ảnh hưởng khá lớn đến chính sách cổ tức là tác động ngược do thay đổi của thuế, còn có tên gọi là “ tác động của nhóm khách hàng”. Thu ế suất liên quan đến tác động của nhóm cổ đông chịu thuế đến mong muốn của họ đối với chính sách cổ tức. Các nhà đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế cao thường thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tránh những khoản thuế nặng nề, trong khi đó thì các nhà đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế thấp lại thích đ ược nhận nhiều cổ tức. Vào tháng 5 năm 2003 luật thuế của Mỹ thay đổi kéo theo sự thay đổi trong mức thuế suất đối với cổ tức. Thuế su ất trước năm 2008 là 15% và tương đương với thuế trên lãi vốn, các nhóm chịu thuế hầu như thích cổ tức hơn lãi vốn d ù họ được lợi thuế từ việc ho ãn thuế từ khoản lãi vốn 1 năm
8 sau. Thay đổi trong chính sách thuế này khiến cho giá của các chứng khoán chi trả cổ tức tiền mặt gia tăng vì các nhà đầu tư lúc này không còn tìm kiếm khoản lợi ích từ thuế cho thu nhập từ lãi vốn (vì thu nhập từ lãi vốn cũng như thu nhập từ cổ tức đều chịu cùng một mức thuế là 15%). Nhà đ ầu tư có thể nhận đ ược “ suất sinh lợi cao hơn mà rủi ro cũng thấp hơn” bằng cách đầu tư vào các chứng khoán trả cổ tức tiền mặt. 1.1.2.2 Tác động của thuế. Tất cả các nhà nghiên cứu từ trước đến nay thực hiện các điều tra và kiểm định theo cách này hay cách khác thì đều thừa nhận có tác động của thuế đến thu nhập của các cổ đông. Graham và Kumar (2005) nhận thấy các nhà đ ầu tư riêng lẻ có thu nhập cao (tương xứng với khoản thuế thu nhập trên chứng khoán cao) thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Perez Gonzales (2003) nhận thấy doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn, thay đổi trong mức thuế su ất tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Ông cũng thừa nhận các cổ đông lớn đều thuộc nhóm người chịu thuế thu nhập cao (higher income tax brackets). Một nghiên cứu khác của Baclay, Holderness, và Sheehan (2003) xem xét các giao dịch thỏa thu ận (block trades) giữa cá nhân và doanh nghiệp đã không nhận thấy dấu hiệu cho thấy có tác động của thuế đối với việc chi trả cổ tức. Họ đ ưa ra kết luận rằng doanh nghiệp thường nằm trong nhóm chịu thuế thấp hơn cá nhân. Thêm vào đó nếu doanh nghiệp tin rằng chính sách cắt giảm cổ tức chỉ mang tính tạm thời thì họ sẽ mong muốn thực hiện chi trả cổ tức trong khi thuế thu nhập từ cổ tức hãy còn thấp. Việc cắt giảm thuế suất đánh trên cổ tức, hay ngay cả trên các thu nhập khác cũng có thể làm tăng giá cổ phần, giảm chi phí sử dụng vốn và gia tăng đầu tư vào doanh nghiệp. Ở Bắc Mỹ, cổ tức bị đánh thuế hai lần (double taxation), có nghĩa là các doanh nghiệp thực hiện việc chi trả cổ tức từ lợi nhuận sau thuế và sau đó các cổ đông lại một lần nữa p hải nộp thuế trên thu nhập họ nhận đ ược từ cổ tức. Chính vì chính sách thuế như vậy, nhiều cô ng ty lớn chọn việc không chi trả cổ tức tiền mặt. Microsoft là một ví dụ điển hình: dù thừa khả năng chi trả cổ tức tiền mặt, họ đ ã chọn việc mua lại cổ phần và tái đầu tư. Có những khoảng thời gian rất dài Microsoft không hề thực hiện việc phân phối cổ tức. Mấy năm trở lại đây Microsoft có thực hiện chi trả cổ tức nhưng không nhiều. Ở Việt Nam, dự thảo luật thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập từ chứng khoán vẫn là đ ề tài tốn không ít giấy mực của báo chí và sự quan tâm của dư lu ận. Đến ngày lu ật đi vào hoạt động, rất có thể nhiều công ty để bảo vệ lợi ích cho các cổ đông và tạo sự hấp dẫn đối với nhà đầu tư sẽ hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt, chuyển hình thức phân phối thu nhập cho cổ đông d ưới hình thức khác.
9 1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (dividend irrelevance) 1.1.3.1 Các giả định của Modigliani và Miller (MM) Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp dựa trên một số các giả định như sau: Không có thuế: theo giả định này, các nhà đ ầu tư không quan tâm đ ến việc họ sẽ - nhận được thu nhập cổ tức hay lãi vốn. Không có chi phí phát hành: khi doanh nghiệp phát hành cổ phần chứng khoán mới, - doanh nghiệp sẽ thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí. Không có chi phí giao d ịch: các nhà đ ầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp - chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn. Chính sách đ ầu tư cố định và không thay đổi. - Thị trường vốn hoàn hảo đối với các nhà đầu tư. Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được miễn phí. Không có chi phí giao dịch, hoa hồng. Chứng khoán được phân chia là vô hạn. Không có một nhà đầu tư nào có đủ khả năng gây ảnh hưởng đến giá thị trường của chứng khoán. 1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM: Về vấn đề chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không đ ã có nhiều ý kiến trái ngược nhau. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trường phái tả khuynh cho rằng một gia tăng trong t ỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và cu ối cùng là trường phái trung dung – cho rằng chính sách cổ tức không gây ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. MM là một hiện thân của trường phái trung dung khi công bố trong 1 công trình nghiên cứu rằng trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có các bất hoàn hảo của thị trường, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau. Trong mô hình của MM, các công ty, d oanh nghiệp đều đã xây dựng một kế hoạch đầu tư của mình và kế hoạch này không thay đổi trong tương lai. Kế hoạch này cũng xác định rằng nhu cầu đầu tư này sẽ cần bao nhiêu vốn vay và cần bao nhiêu vốn có từ lợi nhuận giữ lại, sự thặng dự trong lợi nhuận sẽ được chi trả dưới dạng cổ tức. Nếu trong một trường hợp công ty muốn gia tăng mức chi trả cổ tức của mình mà không làm thay đổi chính sách đầu tư và cơ cấu nguồn vố n. Dòng tiền tăng thêm sẽ phải đến từ
10 đ âu đó. Nếu doanh nghiệp cố định mức vay nợ, lúc này sự tài trợ cho cổ tức tăng thêm này chỉ còn đến từ việc phát hành cổ phần mới và bán chúng đi. Các cổ đông mới chỉ sẵn sàng trở thành thành viên của công ty khi mà bạn chào bán cổ phần của mình tương đương với cái mà họ mất và có lợi. Việc này sẽ làm như thế nào khi mà tài sản, thu nhập, các cơ hội đ ầu tư của công ty và giá thị trường của công ty không thay đổi. Điều này được giải quyết b ằng một sự chuyển dịch một phần giá trị của các cổ đông cũ sang cổ đông mới. Các cổ đông mới nhận được tờ giấy chứng thực cổ phần có giá trị thấp hơn so với trước khi có thong báo thay đổi cổ tức, các cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ tương ứng bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được. Ví dụ: Để d ễ phân tích ta giả sử công ty 100% vốn cổ phần (gồm 1.000.000CP có giá 100.000 đ/CP), không có vay nợ. Tổng tài sản là 900 tỷ, tiền mặt là 10 tỷ. Ta xét hai trường hợp: công ty dùng tiền mặt chi trả cổ tức và trường hợp thứ hai là công ty dùng tiền mặt để mua lại cổ phần theo sơ đồ sau :
11 Đối với các cổ đông cũ, có 2 cách để huy động tiền mặt. Trong mỗi trường hợp lượng tiền mặt mà cổ đông nhận được sẽ được bù trừ bởi 1 sự sụt giảm trong giá trị trái quyền của cổ đông cũ. 1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu:
12 Cổ tức tài trợ bằng cách phá t hà nh cổ phần Cổ đông mới Cổ phần Tiền mặt Doanh nghiệp Doanh nghiệp Cổ đông cũ Tiền mặt Trong hình trên, chúng ta thấy, các cổ đông cũ nhận được một lượng cổ tức bằng chính những khoản tiền mặt mà công ty bán cổ phần mới thu được. Quá trình “chuyển giao giá trị của cổ đông biểu hiện bằng một sự sụp giảm trong giá trị mỗi cổ phần mà họ đang nắm giữ nhưng bù lại họ được hưởng một khoản cổ tức tiền mặt . 1.2. Chính sách cổ tức trong thực tế Lý thuyết này cho rằng trong trường hợp ty suất sinh lợi từ dự án của doanh nghiệp tạo ra lớn hơn ROE thì doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại vì nó sẽ tận dụng cơ hội đầu tư tốt hơn và mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho nhà đ ầu tư. Điều này ám chỉ rằng tỷ suất sinh lợi nhà đ ầu tư nhận được khi công ty thực hiện tái đầu tư nguồn thu nhập sẽ lớn hơn thu nhập từ hoạt động tái đầu tư cổ tức của cổ đông riêng lẽ. Chẳng hạn, một công ty sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư và có thể đạt được mức sinh lợi từ dự án là 25%, trong khi đó, nếu chia cổ tức cho cổ đông và chính họ sự dụng số cổ tức này đ ể đem đi đầu tư thì mức sinh lợi cao nhất có thể đạt được chỉ có thể là 15%, cùng một mức rủi ro như nhau lẽ dĩ nhiên là nhà đầu tư nào cũng thích nhận được một suất sinh lợi cao hơn. Xét từ góc độ của công ty, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư có lãi và không muốn phải huy động vốn từ việc phát hành cổ phần mới hay trái phiếu có chi phí cao, công ty sẽ sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Phần còn lại mới đ ược dùng để chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài chính nội bộ nên việc tận dụng nguồn vốn này tận dụng được lợi thế sẵn có, không phải tốn chi phí phát hành và không phải chịu áp lực của lãi vay. Nếu xét từ góc độ của nhà đầu tư, họ thường ưa thích công ty giữa lại
13 lợi nhuận để đầu tư hơn là chi trả cổ tức nếu như mức doanh lợi mà công ty đạt đ ược cao hơn mức doanh lợi mà các nhà đầu tư có thể thu được nếu đầu tư ở nơi khác. Công ty dựa trên những cơ hội đầu tư có được ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đ ầu tư vào các dự án có ROE cao. Nghĩa là, công ty chỉ tiến hành chi trả cổ tức sau khi đã đ áp ứng các nhu cầu về đầu tư và duy trì tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty. Lý thuyết này lý giải hợp lý cho trường hợp các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng vốn có rất nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng và “khan hiếm” về vốn để đầu tư và đúng cho cả những doanh nghiệp đã “trưởng thành” có kế hoạch mở rộng sản xuất và tài trợ cho những d ự án tốt, các doanh nghiệp này thường là doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Những doanh nghiệp này thường ưu tiên cho đ ầu tư nên chi trả cổ tức rất ít và có khi cổ tức bằng 0. Sự tiến triển của Microsoft trong suốt chu kỳ hoạt động đã chứng minh mối liên hệ giữa cổ tức và sự tăng trưởng. Khi có triển vọng tăng trưởng, công ty đ ã không trả cổ tức và tái đ ầu tư tất cả thu nhập để kích thích tăng trưởng hơn. Tuy nhiên, nhược điểm của lý thuyết thặng dư cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng một cách cứng nhắc lý thuyết này thì sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả cổ tức. Chẳng hạn, nếu các cơ hội đầu tư trong một chu kỳ kinh doanh là nhiều công ty sẽ trả cổ tức ở mức rất thấp hoặc không trả. Ngược lại, nếu trong thời gian tiếp theo công ty không có cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đ ến giá cổ phiếu của công ty cũng như hình ảnh của công ty trong mắt các cổ đông. Một đ iểm cần lưu ý nữa là mặt tốt nhất của cổ tức (tức cổ tức tiền mặt) đó chính là tính thanh kho ản rất cao, là lợi nhuận có thể nhận thấy được, chứ không phải là lợi nhuận trên giấy. Tiền mặt trong tay luôn luôn có sự chắc chắn. Ai dám đảm bảo rằng khi toàn b ộ lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ đ ược tái đầu tư mà không rơi vào túi của các nhà qu ản trị? Vấn đề chi p hí đại diện có thể là một điểm cổ vũ cho nhà đ ầu tư ưa thích cổ phần được chia cổ tức hơn. 1.3. Một số bài nghiên cứu ở các nước trên thế giới liên quan mật thiết đến chính sách cổ tức Một nhóm các nhà nghiên cứu người Thụy Sĩ thực hiện kiểm định cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thu ế suất đánh trên thu nhập của cổ đông. Nhóm các nhà nghiên cứu đã thu thập số liệu thực tế (giai đoạn 1988-1992) về mức thuế suất tác động đến các cổ đông và những dữ liệu này đã giúp nhóm thực hiện thành công kiểm định. Kết quả kiểm định cho thấy ban quản trị của công
14 t y (insiders) là những người có đủ khả năng và thẩm quyền đã quyết định cổ tức của doanh nghiệp dựa trên mục đích làm giảm gánh nặng thuế của bản thân họ. Bốn nhà nghiên cứu người Trung Quốc là Li Li, Qi Yin-feng, Liu Song, và Wang Man- shu (Khoa Qu ản trị Tài Chính trường Đại học NanKai, Trung Quốc) đ ã tiến hành một cuộc điều tra dùng bảng câu hỏi phỏng vấn các doanh nghiệp ngo ài quốc doanh niêm yết trên thị trường chứng khoán. Họ đã phân tích các chính sách cổ tức và các nhân tố trong quá trình chọn lọc chính sách cổ tức tại các công ty này. Cuộc điều tra đã thu đ ược các kết quả chính sau: (1) chính sách cổ tức tại những công ty này có thể thấy tồn tại vấn đề “chi p hí đại diện” và họ cũng nhận thấy rằng so với người quản lý thì người chủ sở hữu là nhân tố quan trọng mang tính ảnh hưởng lớn đối với chính sách cổ tức của d oanh nghiệp. (2) cơ hội đầu tư, khả năng tài trợ, giá cổ phần và khả năng thanh toán là bốn nhân tố ảnh hưởng đ ến quyết định chính sách cổ tức tại các công ty này. Trong số đó thì khả năng tài trợ mang tính quyết định cơ b ản nhất và thu nhập chỉ là yếu tố thứ yếu. Vào những năm 1950, Litner đã thực hiện hàng lo ạt cuộc phỏng vấn với các nhà qu ản trị doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra một mô hình d ựa trên 4 kết luận sau: - Công ty có t ỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn. - Nhà qu ản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá trị tuyệt đối. - Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu hướng này ám chỉ rằng các nhà quản trị thường thích sách cổ tức “ dễ chịu” nhằm tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn. - Các nhà qu ản lý miễn cưỡng khi phải thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan tâm tới việc phải hủy bỏ một chính sách cổ tức cao. Cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh nghiệp Theo Litner (1956), nhà quản trị miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức. Một chính sách cổ tức tiền mặt cao hàm ý niềm tin của nhà qu ản trị vào tăng trưởng thu nhập ổn định trong tương lai trong khi một chính sách cổ tức thấp lại thể hiện điều ngược lại. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ thông tin hơn nhà đ ầu tư bên ngoài. Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên ban quản trị có những thông tin mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả
15 cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với nhà đ ầu tư bên ngoài. Thêm vào đó thì nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang đối mặt với những rắc rối về tài chính. Trong khi đó, nhà quản trị có xu hướng muốn duy trì một chính sách cổ tức ổn định dù là trong lúc kết quả hoạt động tăng hay giảm. Theo cách hiểu này thì cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đ ồng nghĩa với 2 cam kết của nhà qu ản trị như sau: thứ nhất là cổ tức cao sẽ đ ược duy trì trong dài hạn. Hai là, chính sách cổ tức cao cũng gây áp lực lên ban qu ản trị doanh nghiệp làm thế nào để hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình. Do đó nhà đ ầu tư sẽ đánh đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia tăng như một điều chắc chắn, kết qu ả là sự gia tăng trong giá cổ phần của doanh nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà đ ầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không đ ược đảm bảo và rằng họ không nên nắm giữ cổ phiếu này. Tương tự như vậy thì nhà đ ầu tư cũng phản ứng đối với trường hợp công ty mua lại cổ p hần. Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý rằng hiện cổ phần đang được định thấp hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu là giá cổ phần này đ ang được định giá cao. Kết luận từ những kết quả hàm ý của chính sách cổ tức hay quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách của riêng họ, nhưng chính điều này lại tác động lên giá cổ phần của doanh nghiệp.
16 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP N IÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG TH ỜI GIAN QUA 2.1. Giới thiệu sơ nét về thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1. Các đặc điểm chính của thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán ra đời vào năm 2000, sau 7 năm hình thành và phát triển thị trường đã thực sự là kênh huy động, chu chuyển và lưu thông tiền tệ cuả cả nước; nhưng t ỷ trọng giá trị thị trường chứng khoán so với GDP của chúng ta vẫn còn thấp so với một số “nền kinh tế mới nổi” phát triển trước Việt Nam trong khu vực; vốn hóa thị trường của chúng ta chỉ mới khoảng 500 ngàn tỉ đồng, 43% GDP năm 2007. Theo báo cáo tổng hợp của Indochina Capital vào năm 2006 thì thị trường vốn Thái Lan chiếm khoảng 80% GPD, Philippines đ ạt vào kho ảng 120%GDP, và Indonesia cũng chiếm khoảng 44% GDP trong khi đó năm 2006 Việt Nam chỉ đạt khoảng 23% GDP. Xét về nhiều mặt thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc trưng của các thị trường vốn mới nổi mà những đặc điểm này có thể gây ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp: bất cân xứng thông tin, tồn tại chi phí đại diện, tâm lý hành vi của nhà đ ầu tư nhỏ lẻ (đầu tư theo nhà đ ầu tư nước ngoài, tâm lý b ầy đ àn, thích lãi vốn hơn cổ tức .v.v…); ngoài ra ở các thị trường mới nổi khi mà các quy đ ịnh về pháp luật chưa hoàn thiện thì rủi ro do thay đổi các chính sách, cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, ví dụ như thay đổi trong quy định về thu ế su ất có thể làm thay đổi quyết định chi trả của doanh nghiệp. 2.1.2. Đặc điểm của các doanh nghiệp niêm yết. Tính đến tháng 4 năm 2008, đã có 150 công ty và 3 qu ỹ đầu tư niêm yết trên sàn giao d ịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), trong đó Vinamilk là công ty có giá tr ị vốn hóa theo thị trường lớn nhất (21.208 tỷ đồng) còn đa phần các công ty niêm yết có giá trị vốn hóa theo thị trường d ưới 1000 tỷ. Nhìn chung, từ khi cổ phần hóa và lên sàn, các công ty đ ều có những bước phát triển tốt thể hiện qua các báo tài chính như tăng trưởng doanh thu, lợi nhu ận hay vốn, tài sản …, chứng tỏ những lợi ích của việc cổ phần hóa và niêm yết trên sàn tập trung đã có những tác động tích cực. Về chính sách cổ tức, rất nhiều công ty vẫn giữ thói quen công bố mức trả cổ tức bằng con số % trên mệnh giá, ví dụ 30% chỉ tương đ ương 3000 đ/cp. Thực tế, con số đó chỉ mang tính chất “làm đ ẹp báo cáo”, và quan trọng
17 hơn là nó khiến nhiều nhà đ ầu tư nhầm lẫn, nhất là người “mới chơi”, vì t ỷ lệ % đó sẽ nhỏ đ i rất nhiều nếu tính trên giá thị trường. 2.1.3. Đặc điểm của các nhà đầu tư Từ 2000-2005 thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn thành lập, hoạt động mua bán giao d ịch rất ít, kém sôi động. Chỉ có khoảng 20000 tài kho ản đăng ký vào giai đo ạn này. Nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu là nhân viên trong giới tài chính, các nhà đầu tư nước ngoài và một bộ phận cán bộ công nhân viên của một số công ty đã niêm yết. Họ là những người có kiến thức cơ bản và cả chuyên sâu về tài chính. Tuy nhiên, đ ầu tư trong giai đoạn này chủ yếu là do kinh nghiệm, kiến thức, và cả quan hệ. Giai đoạn từ 2005 đến nay, thị trường giao dịch sôi động hơn nhiều với sự gia tăng nhanh chóng về số lượng tài khoản đăng ký của nhà đầu tư cá nhân, số lượng công ty chứng khoán và qu ỹ đầu tư. Cung hàng hóa cho thị trường cũng tăng lên nhanh chóng kho ảng 300000 tài kho ản. Số lượng công ty niêm yết gia tăng cả về số lượng, quy mô và ngành nghề. Gia tăng nhanh chóng số lượng nhà đầu tư nhưng chủ yếu là tài kho ản của nhà đầu tư nhỏ lẻ, thành phần của đối tượng này cũng khá đa. Tuy nhiên, nhà đ ầu tư trong giai đoạn này lại đầu tư theo “ cảm tính”, theo “xu hư ớng” của nhà đ ầu tư nước ngoài. Họ dễ b ị ảnh hưởng của các đối tượng bên ngoài như các báo cáo của các tổ chức, các tin đồn... và mức độ mạo hiểm của nhà đầu tư ngày càng cao khi càng có nhiều người tham gia “ lướt sóng”, chủ yếu là mua bán ngắn hạn. 2.2. Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng k hoán Tp.HCM (HoSE) qua ba năm 2005-2007 2.2.1. Đánh giá tổng quan về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua 2.2.1.1. Vài nét chung Nhìn chung các công ty niêm yết trên sàn giao d ịch chứng khoán Tp.HCM dùng hơn 50% lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức. Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV/EPS) có khuynh hướng giảm dần qua từng năm (năm 2007 trung b ình cổ tức mỗi cổ phiếu chiếm 53,84% EPS, năm 2006 là 60,91%, năm 2005 là 62,61%), hay t ỷ lệ cổ tức trên mệnh giá cũng giảm dần (năm 2007: 17,72%, năm 2006: 18,49%, năm 2005: 20,06%) trong khi đó EPS trung bình lại tăng nhẹ (năm 2005: 3.220, năm 2006: 3.588, năm 2007: 3.770 - xem bảng 2.1). Số lượng cổ phần gia tăng qua các năm nhưng vẫn tăng chậm hơn so với tốc độ gia tăng trong thu nhập của doanh nghiệp.
18 Hình 2.1: EPS và DIV/EPS qua ba năm 2005,2006, và 2007. 4000 64.00% 3770 62.61% 3800 62.00% 3588 60.91% 3600 60.00% 3400 3220 58.00% 3200 EPS 3000 56.00% DIV/EPS 2800 54.00% 53.84% 2600 52.00% 2400 50.00% 2200 2000 48.00% 2007 2006 2005 Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE. Hình 2.2: EPS; DIV/FV qua ba năm 2005,2006, và 2007. 4000 25.00% 3770 21.52% 3800 3588 20.06% 3600 20.00% 17.72% 3400 3220 3200 15.00% EPS 3000 Tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá 2800 10.00% 2600 2400 5.00% 2200 2000 0.00% 2007 2006 2005 Năm Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.
19 2.2.1.2 Một vài số liệu tổng hợp Bảng 2.1: Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006 và 2007. Hình thức. Tiền mặt TM kết hợp CP. Cổ phiếu Năm 2006 2007 2006 2007 2006 2007 Số lượng công ty chi trả 61 96 26 19 19 10 Số lượng công ty có phát hành mới 10 44 5 10 0 8 DIV/EPS 47.93% 50.85% 87.01% 70.54% 72.61% 56.22% D/A trung bình 44.25% 40.72% 43.16% 41.55% 56.13% 42.01% Nguồn: Số liệu tự tính toán dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE. Tổng hợp số liệu chi trả cổ tức trong hai năm 2006 và 2007, ta nhận thấy về chính sách chi trả cổ tức nhìn chung có ba hình thức chi trả: Tiền mặt, cổ phần, kết hợp vừa chi trả bằng cổ tức tiền mặt vừa bằng cổ tức cổ phần. Còn lại khả năng doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức bằng 0 thì rất hiếm, ngoại trừ một số doanh nghiệp làm ăn thua lỗ không chi trả cổ tức. Hầu hết trong các hình thức chi trả qua hai năm ta thấy hầu hết các doanh nghiệp đều có p hát hành thêm cổ phần để huy động vốn. Câu hỏi đặt ra là nếu doanh nghiệp thực sự cần vốn để phục vụ nhu cầu tái đầu tư thì tại sao doanh nghiệp không dùng lợi nhuận giữ lại mà lại chi trả cổ tức rồi lại phát hành thêm? Doanh nghiệp có thật sự quan tâm đến cổ đông hay chỉ chạy theo lợi ích trước mắt trong ngắn hạn, phát hành trong thời điểm giá cổ p hần đang cao nhằm hưởng chênh lệch vốn? Các doanh nghiệp chi trả bằng tiền mặt có thể lý giải là do họ theo đuổi một chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, sau khi chi trả cổ tức thấy cần vốn thì phát hành thêm còn có lý, thế còn các doanh nghiệp vốn đã chi trả cổ tức b ằng cổ phiếu sao lại cần phải phát hành thêm, doanh nghiệp có quan tâm đến vấn đề loãng giá hay chưa? Đứng từ góc độ đầu tư, khi giá cổ phiếu đang tăng thì cổ đông ưa thích lãi vốn rất dễ dàng chấp nhận việc tăng vốn của doanh nghiệp mà không quan tâm mấy đến hiệu quả sử dụng vốn tăng thêm đó, cũng có thể vì họ chỉ nhìn thấy những lợi ích trước mắt mà không nhận thấy những rủi ro sau này. Đứng từ góc độ chủ doanh nghiệp, đây là cơ hội quá lớn để thu hút thêm tiền vốn mà không phải trả lãi vay.