Luận án tiến sĩ Kinh tế: Áp dụng mô hình dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

55
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án nghiên cứu được tiến hành với mục tiêu tổng quát là lựa chọn được mô hình dự báo khó khăn tài chính phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Áp dụng mô hình dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o TrƯêng Tr êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n VŨ THỊ LOAN ¸P DôNG M¤ H×NH Dù B¸O KHã KH¡N TµI CHÝNH CHO C¸C C¤NG TY NI£M YÕT TR£N THÞ TR¦êNG CHøNG KHO¸N VIÖT NAM Chuyªn ngµnh: Tµi chÝnh Ng©n hµng M· sè: 62340201 62340201 LUËN ¸N TIÕN SÜ KINH TÕ Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. Nguyễn Thị Lan 2. TS. Đặng Anh Tuấn Hµ Néi - 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Tôi xin cam đoan các số liệu được sử dụng trong luận án tiến sĩ “Áp dụng mô hình dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” hoàn toàn được thu thập từ thực tế, chính xác, đáng tin cậy, có nguồn gốc rõ ràng, được xử lý trung thực và khách quan. Hà Nội, tháng 6 năm 2017 Người hướng dẫn Nghiên cứu sinh 1. TS. Nguyễn Thị Lan 2. TS. Đặng Anh Tuấn Vũ Thị Loan
LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, tác giả xin được bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới các nhà khoa học tại Viện Ngân hàng - Tài chính, các thầy cô tham gia giảng dạy chương trình NCS tại trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Chính các thầy cô là người thắp lên ngọn lửa đam mê nghiên cứu khoa học và truyền cảm hứng cho tác giả trong quá trình học tập tại trường. Xin gửi lời cảm ơn đến các chuyên gia tại Viện Sau Đại học đã dành những sự giúp đỡ một cách nhanh chóng và hiệu quả nhất tới tác giả. Tác giả cũng xin được nói lời tri ân sâu sắc tới hai nhà khoa học hướng dẫn là TS. Nguyễn Thị Lan và TS. Đặng Anh Tuấn. Tâm huyết và các định hướng đúng đắn của các thầy cô chính là sự hỗ trợ quý giá nhất giúp tác giả hoàn thành được luận án của mình. Xin được bày tỏ sự biết ơn tới Ban Giám hiệu và các đồng nghiệp tại khoa Ngân hàng - Tài chính, trường Đại học Kinh tế & QTKD Thái Nguyên đã động viên hết mức về tinh thần và vật chất cho tác giả trong suốt 4 năm học tập và nghiên cứu. Cuối cùng, xin được gửi tình cảm thân thương nhất tới gia đình thân yêu. Chính tình yêu vô bờ bến và sự tin tưởng của họ là động lực to lớn để tác giả có thể hoàn thành được luận án của mình. Hà Nội, năm 2017 Tác giả luận án Vũ Thị Loan
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH, SƠ ĐỒ PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHÓ KHĂN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP .............................................................. 6 1.1. Cơ sở lý thuyết về dự báo khó khăn tài chính .......................................... 6 1.1.1. Khái niệm khó khăn tài chính ...................................................................... 6 1.1.2. Dấu hiệu khó khăn tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán .............................................................................................. 10 1.2. Khái niệm dự báo khó khăn tài chính doanh nghiệp ............................ 14 1.3. Các mô hình dự báo khó khăn tài chính doanh nghiệp ......................... 17 1.3.1. Tổng quan về các mô hình dự báo khó khăn tài chính ............................... 17 1.3.2. Mô hình phân tích hồi quy đơn biến .......................................................... 20 1.3.3. Mô hình phân tích biệt số .......................................................................... 26 1.3.4. Mô hình Logit ........................................................................................... 30 1.3.5. Các mô hình trí tuệ nhân tạo ...................................................................... 35 1.4. Nghiên cứu trong nước về dự báo khó khăn tài chính .......................... 41 1.5. Khoảng trống nghiên cứu .............................................................................. 46 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................... 48 CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 49 2.1. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 49 2.1.1. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 49 2.1.2. Mô tả dấu hiệu khó khăn tài chính và phương pháp chọn mẫu ................... 50 2.1.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 53
2.2. Thiết kế mô hình phân tích biệt số ......................................................... 55 2.2.1. Giới thiệu về mô hình phân tích biệt số ..................................................... 55 2.2.2. Chỉ định các biến trong mô hình phân tích biệt số ..................................... 56 2.2.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu .................................................... 58 2.3. Thiết kế mô hình Logit ............................................................................ 62 2.3.1. Giới thiệu về mô hình Logit ...................................................................... 62 2.3.2. Chỉ định các biến trong mô hình Logit ...................................................... 62 2.3.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu .................................................... 63 2.4. Thiết kế mô hình máy hỗ trợ vector SVM ............................................. 64 2.4.1. Giới thiệu về mô hình máy hỗ trợ vector SVM .......................................... 64 2.4.2. Chỉ định các biến trong mô hình SVM ...................................................... 67 2.4.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu ..................................................... 69 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................... 70 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHÓ KHĂN TÀI CHÍNH CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................ 71 3.1. Kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu ......................................... 71 3.1.1. Mô tả về dữ liệu thu thập ........................................................................... 71 3.1.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ......................................................... 73 3.2. Kết quả dự báo khó khăn tài chính của mô hình biệt số ....................... 74 3.2.1. Kết quả phân tích mô hình biệt số thứ nhất ................................................ 74 3.2.2. Kết quả phân tích mô hình biệt số thứ hai .................................................. 85 3.3. Kết quả dự báo khó khăn tài chính của mô hình Logit ......................... 98 3.3.1. Kết quả phân tích mô hình Logit tại thời điểm 1 năm trước dự báo ........... 98 3.3.2. Kết quả phân tích mô hình Logit tại thời điểm 2 năm trước dự báo ......... 100 3.3.3. Kết quả phân tích mô hình Logit tại thời điểm 3 năm trước dự báo ......... 102 3.4. Kết quả dự báo khó khăn tài chính của mô hình máy hỗ trợ vector SVM . 105 3.4.1. Dữ liệu huấn luyện và dữ liệu kiểm tra trong mô hình máy hỗ trợ vector SVM ..... 105 3.4.2. Xây dựng mô hình huấn luyện................................................................. 105
3.5. So sánh kết quả dự báo của các mô hình ............................................. 111 3.5.1. So sánh khả năng dự báo của các mô hình ............................................... 112 3.5.2. So sánh sai lầm trong dự báo của các mô hình ......................................... 113 3.6. Sử dụng mô hình được lựa chọn để dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............. 115 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................. 119 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .................................... 120 4.1. Kết luận về các phát hiện của đề tài ..................................................... 120 4.1.1 . Phát hiện của đề tài về các biến dự báo khó khăn tài chính ...................... 120 4.1.2 . Phát hiện về khả năng dự báo và thời gian dự báo của các mô hình ......... 122 4.1.3. Phát hiện về lựa chọn mô hình dự báo ..................................................... 123 4.2. Giải pháp phòng ngừa khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................ 124 4.2.1. Sử dụng mô hình dự báo khó khăn tài chính để hoạch định chiến lược kinh doanh và quản trị tài chính doanh nghiệp......................................... 124 4.2.2. Đề xuất những biện pháp phòng ngừa khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................... 126 4.3. Khuyến nghị chính sách đối với Sở giao dịch chứng khoán ................ 129 4.3.1. Thiết lập mô hình cảnh báo sớm đối với các công ty niêm yết ................. 129 4.3.2. Xây dựng bộ tiêu chuẩn đánh giá các chỉ số tài chính cho phân tích tài chính các công ty niêm yết. ..................................................................... 131 4.4. Khuyến nghị chính sách đối với Ủy ban chứng khoán Nhà nước ....... 133 4.5. Hạn chế và hướng nghiên cứu mới ....................................................... 134 KẾT LUẬN ....................................................................................................... 136 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ .............. 138 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 139 PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CP Cổ phiếu CSH Chủ sở hữu CT Công ty DT Doanh thu EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay KKTC Khó khăn tài chính LCTT Lưu chuyển tiền tệ LN Lợi nhuận NH Ngắn hạn TS Tài sản TSLĐ Tài sản lưu động VLĐ Vốn lưu động VCSH Vốn chủ sở hữu
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1. Bảng tổng hợp các biến sử dụng trong dự báo khó khăn tài chính ....... 19 Bảng 1.2. Các phương pháp dự báo khó khăn tài chính ...................................... 20 Bảng 1.3. Điểm phân biệt của các biến dự báo trong mô hình hồi quy đơn biến . 23 Bảng 1.4. Các chỉ số dự báo trong mô hình của Lin và cộng sự (2011) ............... 38 Bảng 1.5. Phân loại hệ số tín nhiệm S&P theo Z’’ có điều chỉnh ........................ 42 Bảng 1.6. Xếp hạng tín nhiệm và xác suất phá sản .............................................. 43 Bảng 2.1. Giá cổ phiếu trung bình của các công ty trong mẫu (VND) ................. 56 Bảng 2.2. Các biến dự báo trong mô hình 1 ........................................................ 57 Bảng 2.3. Các biến dự báo của Mô hình Altman (1968) ..................................... 58 Bảng 2.4. Các biến dự báo của Altman (1995) .................................................... 58 Bảng 2.5. Các biến độc lập trong mô hình 3 ....................................................... 63 Bảng 2.6. Các biến dự báo trong mô hình SVM (mô hình 4) .............................. 68 Bảng 3.1. Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu ....................................... 72 Bảng 3.2. Số lượng các công ty trong mẫu phân biệt và mẫu kiểm tra ................ 73 Bảng 3.3. Kết quả tính toán hệ số Eigenvalues của mô hình 1 ............................ 77 Bảng 3.4. Kết quả tính toán hệ số Wilks’ Lambda của mô hình 1 ....................... 78 Bảng 3.5a. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt thứ nhất 1 năm trước dự báo .............. 79 Bảng 3.5b. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt thứ nhất 2 năm trước dự báo .............. 80 Bảng 3.5c. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt 3 năm trước dự báo ........................... 81 Bảng 3.6a. Kết quả phân loại và dự báo của mô hình 1 thời điểm 1 năm trước dự báo. 83 Bảng 3.6b. Kết quả phân biệt và dự báo của mô hình 1 thời điểm 2 năm trước dự báo ....................................................................................... 83 Bảng 3.6c. Kết quả phân biệt và dự báo của mô hình 1 thời điểm 3 năm trước dự báo ................................................................................................ 84 Bảng 3.7. So sánh sai lầm loại I và sai lầm loại II của mô hình 1 ........................ 84 Bảng 3.8. Kết quả tính toán điểm phân biệt của mô hình 1 ................................. 85 Bảng 3.9. Số lượng công ty trong mô hình biệt số thứ hai................................... 86 Bảng 3.10. Kết quả tính toán hệ số Eigenvalues của mô hình Altman (1968) ....... 89
Bảng 3.11. Kết quả tính toán hệ số Eigenvalues của mô hình Altman (1995) ....... 90 Bảng 3.12. Kết quả tính toán hệ số Wilks’ Lambda của mô hình Altman (1968) .. 90 Bảng 3.13. Kết quả tính toán hệ số Wilks’ Lambda của mô hình Altman (1995) .. 91 Bảng 3.14. Kết quả dự báo của mô hình Altman (1968) 1 năm trước dự báo ........ 92 Bảng 3.15. Kết quả của mô hình Altman (1968) thời điểm 2 năm trước dự báo .... 92 Bảng 3.16. Kết quả dự báo của mô hình Altman (1968) 3 năm trước dự báo ........ 93 Bảng 3.17. Kết quả dự báo của mô hình Altman (1995) 1 năm trước dự báo ........ 93 Bảng 3.18. Kết quả dự báo của mô hình Altman (1995) 2 năm trước dự báo ........ 94 Bảng 3.19. So sánh sai lầm loại I và sai lầm loại II của mô hình Altman (1968) ... 95 Bảng 3.20. So sánh sai lầm loại I và sai lầm loại II của mô hình Altman (1995) ... 95 Bảng 3.21. Kết quả tính toán điểm phân biệt mô hình Altman (1968) ................... 96 Bảng 3.22. Kết quả tính toán điểm phân biệt mô hình Altman (1995) ................... 96 Bảng 3.23. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt của mô hình Altman (1968) ............... 97 Bảng 3.24. Hệ số chuẩn hóa hàm phân biệt của mô hình Altman (1995) ............... 97 Bảng 3.25a. Kết quả kiểm định Omnibus của mô hình Logit 1 năm trước dự báo .. 99 Bảng 3.25b. Kiểm định sự phù hợp của mô hình Logit 1 năm trước dự báo ........... 99 Bảng 3.25c. Các biến số trong mô hình Logit 1 năm trước dự báo ......................... 99 Bảng 3.25d. Kết quả dự báo của mô hình Logit 1 năm trước dự báo ...................... 99 Bảng 3.26a. Kết quả kiểm định Omnibus của mô hình Logit 2 năm trước dự báo 101 Bảng 3.26b. Kiểm định sự phù hợp của mô hình Logit 2 năm trước dự báo ......... 101 Bảng 3.26c. Các biến số trong mô hình Logit 2 năm trước dự báo ....................... 101 Bảng 3.26d. Kết quả phân tích và dự báo của mô hình Logit 2 năm trước dự báo 102 Bảng 3.27a. Kết quả kiểm định Omnibus của mô hình Logit 3 năm trước dự báo 103 Bảng 3.27b. Kiểm định sự phù hợp của mô hình Logit 3 năm trước dự báo ......... 103 Bảng 3.27c. Các biến số trong mô hình Logit 3 năm trước dự báo ....................... 104 Bảng 3.27d. Kết quả phân tích và dự báo của mô hình Logit 3 năm trước dự báo 104 Bảng 3.28. Kết quả phân tích lưới ...................................................................... 110 Bảng 3.29. Kết quả dự báo của mô hình 4 .......................................................... 111 Bảng 3.30. Thống kê tỷ lệ mắc sai lầm của mô hình SVM ................................... 111
Bảng 3.31. So sánh kết quả dự báo của các mô hình ........................................... 112 Bảng 3.32. So sánh sai lầm loại I của các mô hình dự báo khó khăn tài chính .... 114 Bảng 3.33. So sánh sai lầm loại II của các mô hình dự báo khó khăn tài chính ... 114 Bảng 3.34. Các biến dự báo của công ty ABC .................................................... 115 Bảng 3.35. Kết quả dự báo khó khăn tài chính cho công ty ABC 1 năm trước dự báo 116 Bảng 3.36. Kết quả dự báo khó khăn tài chính cho công ty ABC 2 năm trước dự báo .................................................................................... 117 Bảng 3.37. Kết quả dự báo khó khăn tài chính cho công ty ABC 3 năm trước dự báo .............................................................................................. 118
DANH MỤC HÌNH, SƠ ĐỒ Hình Hình 1.1. Mô tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh tài sản ..................................... 8 Hình 1.2. Mô tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh dòng tiền ................................ 9 Hình 2.1. Siêu phẳng không có khoảng cách biên cực đại ................................... 65 Hình 2.2. Siêu phẳng có khoảng cách biên cực đại .............................................. 65 Hình 3.1. Kết quả phân tích lưới cho mô hình SVM 1 năm trước dự báo .......... 108 Hình 3.2. Kết quả phân tích lưới cho mô hình SVM 2 năm trước dự báo .......... 109 Hình 3.3. Kết quả phân tích lưới cho mô hình SVM 3 năm trước dự báo .......... 109 Sơ đồ Sơ đồ 1.1. Mô hình mạng nơron nhân tạo ............................................................. 36 Sơ đồ 2.1. Các bước tiến hành phân tích biệt số .................................................... 59
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Khó khăn về tài chính (financial distress) được hiểu là tình trạng mà các công ty gặp vấn đề về khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính khi đến hạn, thậm chí là vỡ nợ hay phá sản. Đối với một công ty niêm yết, việc lâm vào tình trạng khó khăn tài chính sẽ gây đến các hậu quả về kinh tế đối với rất nhiều các đối tượng có liên quan như nhà đầu tư, chủ nợ, người lao động và bản thân chủ doanh nghiệp và rộng hơn nữa là sự ổn định của thị trường tài chính và nền kinh tế vĩ mô. Cụ thể là, các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu và trái phiếu của công ty sẽ ít có khả năng nhận được cổ tức hay thu hồi được cả lãi và gốc khi đến hạn. Không những vậy, rủi ro đối với những đối tượng này lại càng tăng khi công ty đó sẽ có xu hướng đầu tư vào các dự án mạo hiểm nhằm cải thiện tình hình tài chính. Đối với những người quản lý công ty, việc lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính là một thử thách rất lớn và nếu không có được các phương án hợp lý, công ty có thể sẽ mất hoàn toàn khả năng thanh toán và cuối cùng là phá sản. Tình trạng khó khăn về tài chính cũng làm mất lòng tin của các nhà đầu tư vào thị trường tài chính và làm tăng chi phí huy động vốn. Xuất phát từ những hệ lụy do khó khăn tài chính của công ty mang lại, việc dự báo tình trạng này từ những thông tin trong quá khứ và hiện tại là việc làm cần thiết giúp chủ doanh nghiệp có được những căn cứ để cải thiện tình hình tài chính một cách hiệu quả, giúp các nhà đầu tư có cơ sở để điều chỉnh danh mục đầu tư của mình. Việc tồn tại một mô hình dự báo đáng tin cậy cũng giúp các nhà quản lý doanh nghiệp thận trọng hơn trong các chiến lược kinh doanh nhằm hạn chế các rủi ro tài chính. Thị trường tài chính cũng từ đó phát triển lành mạnh và sôi động hơn. Việc nghiên cứu các phương pháp để dự báo khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính của các công ty đại chúng là một đề tài rất có ý nghĩa và đã thu hút được rất nhiều sự quan tâm của các học giả trên thế giới trong vài thập kỷ vừa qua. Một số mô hình dự báo đã được xây dựng và áp dụng trên dữ liệu của các công ty hoạt động trong các nhóm ngành khác nhau ở các thị trường của các nước phát
2 triển và đang phát triển trên toàn thế giới. Các mô hình này hầu hết sử dụng các dữ liệu không chỉ thu thập từ báo cáo tài chính mà còn từ các thông tin khác như là các biến độc lập trong dự báo. Kỹ thuật dự báo cũng phát triển từ các mô hình truyền thống như mô hình biệt số Z-score cho đến các mô hình Logit/Probit hay mô hình trí tuệ nhân tạo (Artificial Inteligent). Tuy nhiên, kết quả dự báo của các mô hình này được đánh giá là đáng tin cậy và chính xác nhưng không đồng nhất trong các bối cảnh khác nhau. Bên cạnh đó, quan điểm về khó khăn tài chính cũng không đồng nhất trong các nghiên cứu và trong nhiều trường hợp có thể làm cho người quan tâm gặp phải khó khăn trong việc áp dụng và làm giảm sự phổ biến của kết quả nghiên cứu. Tại Việt Nam, thuật ngữ khó khăn tài chính chưa được định nghĩa một cách trực tiếp chưa nói đến việc xây dựng mô hình dự báo tương ứng. Khó khăn tài chính mới được nhận diện ở khía cạnh như rủi ro tín dụng hay phá sản doanh nghiệp. Đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, mô hình dự báo khó khăn tài chính càng chưa được chú ý xây dựng và vận dụng. Như vậy, đã đến lúc cần phải định nghĩa rõ ràng về tình trạng khó khăn tài chính tại Việt Nam và xây dựng mô hình dự báo thích hợp cho các công ty niêm yết. Trong điều kiện thiếu hụt các nghiên cứu trong nước còn các nghiên cứu đã thực hiện trên thế giới mặc dù rất đa dạng về phương pháp lại đưa ra các kết quả không đồng nhất, nghiên cứu này được tiến hành nhằm lựa chọn một mô hình dự báo phù hợp cho các công ty niêm yết Việt Nam. Việc nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở các cách tiếp cận đã có với các biến dự báo là chỉ số tài chính, thông tin thị trường và chỉ số kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 2008-2015 cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Từ kết quả so sánh mức độ chính xác trong dự báo giữa các mô hình phân tích biệt số, mô hình Logit và mô hình máy hỗ trợ vector SVM, một mô hình dự báo thích hợp sẽ được đề xuất dùng để dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3 2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được tiến hành với mục tiêu tổng quát là lựa chọn được mô hình dự báo khó khăn tài chính phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các mục tiêu cụ thể cũng được xây dựng, đó là: - Làm rõ cơ sở lý luận về khó khăn tài chính và dự báo khó khăn tài chính. - Lựa chọn mô hình phân tích biệt số, mô hình Logit hay mô hình máy hỗ trợ vector SVM để dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Xác định thời gian thích hợp để dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là lý luận và thực tiễn về khó khăn tài chính và dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu - Không gian nghiên cứu: 140 công ty gặp khó khăn tài chính và 140 công ty không gặp khó khăn tài chính, tổng cộng là 280 công ty niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh. - Thời gian nghiên cứu: Từ 2008 đến 2015. Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa bằng các câu hỏi nghiên cứu như sau: 1. Thế nào là khó khăn tài chính? Biểu hiện của khó khăn tài chính và các chỉ tiêu đánh giá khó khăn tài chính là gì? 2. Dự báo khó khăn tài chính là gì? Các mô hình nào được áp dụng để dự báo khó khăn tài chính, ưu, nhược điểm và điều kiện áp dụng của từng mô hình? 4. Kết quả các áp dụng các mô hình dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là như thế nào? 5. Mô hình thích hợp nhất nào được lựa chọn để dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường tài chính Việt Nam và tại sao? 6. Thời gian dự báo thích hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu năm?
4 4. Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng hai phương pháp chính để trả lời các câu hỏi nghiên cứu là phương pháp phân tích định tính và phương pháp định lượng. Phương pháp định tính: thống kê mô tả, phân tích và đánh giá. Phương pháp định lượng: tác giả thiết kế và áp dụng 4 mô hình dự báo nhằm mục đích so sánh để tìm ra mô hình tốt nhất cho đối tượng nghiên cứu. Trong mỗi mô hình này, biến khó khăn tài chính được mô tả bởi tình trạng bị hủy niêm yết bắt buộc của công ty. - Mô hình 1 là mô hình phân tích biệt số với các biến số bao gồm các chỉ số tính toán từ báo cáo tài chính của công ty, các chỉ số kinh tế vĩ mô và các chỉ số mô tả sự biến động của thị trường, kế thừa kết quả nghiên cứu của Lin và cộng sự (2014) và có điều chỉnh với bối cảnh nghiên cứu mới. - Mô hình 2 là mô hình phân tích biệt số với các biến dự báo như trong mô hình của Altman (1968,1995). - Mô hình 3 là mô hình phân tích Logit. - Mô hình 4 là mô hình máy hỗ trợ vector SVM với các biến dự báo như trong nghiên cứu của Lin và cộng sự (2014) có điều chỉnh. Từng mô hình sẽ được đánh giá về tính phù hợp và độ tin cậy từ đó xác định được khả năng dự báo. Kết quả so sánh các mô hình sẽ giúp tìm ra một mô hình dự báo phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án Xuất phát từ những khoảng trống tri thức, nghiên cứu này mong muốn có những đóng góp cả về lý thuyết và thực tiễn như sau: Đóng góp về mặt lý thuyết Mặc dù các lý thuyết về khó khăn tài chính không còn mới trên thế giới nhưng việc bàn luận về khái niệm này cũng như các biểu hiện của nó còn thiếu hụt tại Việt Nam. Vì vậy, nghiên cứu này mong muốn có được cái nhìn nhiều chiều về khó khăn tài chính cũng như cách tiếp cận khái niệm này một cách cụ thể. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ rõ được mối quan hệ giữa tình trạng khó khăn tài chính của doanh nghiệp với các yếu tố khác nằm ngoài khả năng kiểm soát của doanh nghiệp.
5 Đóng góp về mặt thực tiễn Với mục tiêu nghiên cứu đã xây dựng, kết quả nghiên cứu sẽ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có thể nắm bắt tốt hơn “sức khỏe” tài chính của bản thân doanh nghiệp và có những điều chỉnh cần thiết trong chiến lược kinh doanh và quản trị tài chính của mình. Bên cạnh đó, các cơ quan quản lý như Sở giao dịch chứng khoán, Ủy ban chứng khoán Nhà nước có thể sử dụng mô hình để thiết lập mô hình cảnh báo sớm cho các công ty niêm yết và xây dựng các quy định nhằm củng cố vai trò quản lý, giám sát và phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam. 6. Kết cấu của luận án Luận án được thiết kế bao gồm 4 chương như sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết và các mô hình dự báo khó khăn tài chính doanh nghiệp Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Kết quả áp dụng các mô hình dự báo khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4. Kết luận và gợi ý chính sách
6 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHÓ KHĂN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 1.1. Cơ sở lý thuyết về dự báo khó khăn tài chính 1.1.1. Khái niệm khó khăn tài chính Khó khăn tài chính (financial distress) và các vấn đề liên quan đến tình trạng này của doanh nghiệp là mối quan tâm không ngừng của các học giả trên toàn thế giới trong suốt các thập kỷ qua (Hua và cộng sự, 2007; Ohlson, 1980; Tam & Kiang, 1992). Có thể thấy rằng, các quan điểm về khó khăn tài chính không hoàn toàn đồng nhất và luôn được phát triển, hoàn thiện gắn với quá trình nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn về chủ đề này. Theo từ điển Oxford, thuật ngữ khó khăn (distress) được định nghĩa là tình trạng “thiếu tiền và khốn khó”. Gordon (1971) trong nghiên cứu đầu tiên liên quan đến lý thuyết về khó khăn tài chính đã cho rằng: khó khăn tài chính là tình trạng xảy ra khi khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm sút dẫn đến không hoàn trả được các khoản nợ gốc và lãi. Theo quan điểm của các nhà kinh tế học cổ điển, khó khăn tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp thiếu tiền để trả các khoản nợ hay cổ tức ưu đãi mà hậu quả là phải vay tiền ngân hàng, bán tài sản công ty hay tệ nhất là đứng trên bờ vực phá sản. Beaver (1966), Carminchael (1972) đã phát biểu rằng khó khăn tài chính xảy ra khi doanh nghiệp thiếu hụt các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hay các tài sản tài chính ngắn hạn. Liên quan đến việc thiếu hụt các dòng tiền, Witaker (1999) và Wruck (1990) cho rằng khó khăn tài chính xảy ra khi lưu chuyển tiền thuần của doanh nghiệp thấp hơn chi phí trả lãi dài hạn của doanh nghiệp. Như vậy, khái niệm của các nhà kinh tế học cổ điển về khó khăn tài chính nhấn mạnh đến sự thiếu hụt về tiền mặt hay các tài sản có tính thanh khoản cao để
7 trang trải cho các khoản nợ của doanh nghiệp. Tuy vậy, khái niệm này không hoàn toàn được ủng hộ bởi các nhà nghiên cứu khác. Doumpos and Zopounidis (1999), trong nghiên cứu của mình đã phát biểu rằng khó khăn tài chính không chỉ liên quan đến sự thất bại trong việc trả các khoản nợ mà còn bao gồm tình trạng âm tài sản ròng, khi số nợ vượt quá giá trị tài sản doanh nghiệp. Altman (1993), trong cuốn sách của mình, đã chỉ ra rằng phá sản doanh nghiệp được coi là một biểu hiện “pháp lý” hay là biểu hiện chính thức của khó khăn tài chính bởi vì một doanh nghiệp chỉ tuyên bố phá sản khi doanh nghiệp đó lâm vào tình trạng khó khăn tài chính. Nói cách khác, khó khăn tài chính chính là phá sản doanh nghiệp. Tuy vậy, quan điểm của Altman (1993) vấp phải một thực tế là một số doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính lại không bao giờ phá sản trong khi có các doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh lại nộp đơn xin phá sản để trốn thuế hoặc tránh các chi phí liên quan đến các vụ kiện tụng đắt đỏ (Theodossiou và cộng sự, 1996). Trong một nghiên cứu khác, Dimitras, Zanakis, & Zopounidis (1996) đồng nhất khó khăn tài chính với “thất bại” trong kinh doanh khi mà công ty không thể thực hiện được các khoản thanh toán cho các chủ nợ, cổ đông ưu đãi hay các nhà cung cấp và dẫn đến kết quả công ty bị dừng hoạt động. Tuy nhiên, do chưa có một định nghĩa thống nhất về “thất bại” nên quan điểm này gặp phải sự phản bác của các nhà nghiên cứu khác như Altman (1993) và Weston và cộng sự (1992). Altman (1993) cho rằng “thất bại” kinh doanh nghĩa là tình trạng mà tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn rất nhiều so với tỷ suất lợi nhuận của các dự án tương tự. Chính vì vậy, “thất bại” kinh doanh của một doanh nghiệp không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó phải ngừng hoạt động. Weston và cộng sự (1992) cũng cho rằng “thất bại” gắn với tình trạng doanh nghiệp không còn cơ hội để có để thành công trong kinh doanh, khi mà tỷ suất lợi nhuận thấp hơn chi phí vốn. Vì thế “thất bại” không thể gắn với tình trạng ngừng hoạt động của doanh nghiệp như Dimitras, Zanakis, & Zopounidis (1996) đã phát biểu.
8 Năm 2002, Ross, Westerfield &Jaffe (2002) định nghĩa khó khăn tài chính là tình trạng mà dòng lưu chuyển tiền tệ thuần từ hoạt động kinh doanh không đủ để trang trải các nghĩa vụ nợ hiện tại và công ty buộc phải thực hiện các hành động cần thiết để cứu vãn tình thế. Khác với các nhà kinh tế cổ điển trước đó, tác giả đã mô hình hóa khái niệm này trên cả hai khía cạnh: tài sản và dòng tiền (hình 1.1) và đưa ra các cách giải quyết cho doanh nghiệp mà không nhất thiết doanh nghiệp phải phá sản hay ngừng hoạt động. Ở khía cạnh tài sản, sự mất khả năng thanh toán thể hiện ở việc giá trị tài sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản nợ phải trả (negative net worth). Như thể hiện trên hình 1.1, tổng tài sản của doanh nghiệp của một doanh nghiệp có khả năng thanh toán tốt sẽ bằng nợ phải trả cộng với vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn về thanh toán, tổng tài sản nhỏ hơn giá trị các khoản nợ phải trả, nghĩa là các doanh nghiệp này có vốn chủ sở hữu âm. Về khía cạnh dòng tiền, một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán khi dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh thông thường không đủ để trang trải cho các khoản nợ hiện tại. A. Khía cạnh tài sản DN có khả năng thanh toán tốt DN mất khả năng thanh toán Nợ Tài Tài sản sản VCSH N VSCH âm ợ Hình 1.1. Mô tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh tài sản Nguồn: Ross, Westerfield & Jaffe (2002)
9 B. Khía cạnh dòng tiền $ Thiếu hụt tiền mặt Nghĩa vụ thanh Dòng tiền ròng của DN Mất khả năng thanh toán Hình 1.2. Mô tả về khó khăn tài chính ở khía cạnh dòng tiền Nguồn: Ross, Westerfield & Jaffe (2002) Khi gặp khó khăn tài chính, các công ty có thể giải quyết bằng các cách như: 1. Bán một số tài sản chính 2. Sáp nhập với công ty khác 3. Cắt giảm vốn đầu tư vào các hoạt động nghiên cứu và phát triển 4. Phát hành thêm chứng khoán mới 5. Điều đình với ngân hàng và các chủ nợ 6. Chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu 7. Làm thủ tục xin phá sản Cách giải quyết số 1,2 và 3 liên quan đến phía tài sản của doanh nghiệp trên bảng cân đối kế toán còn cách số 4,5,6, 7 liên quan đến bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán và là một ví dụ của việc cấu trúc lại cơ cấu vốn doanh nghiệp. Như vậy khó khăn tài chính sẽ dẫn đến việc tái cấu trúc cả bên tài sản lẫn bên nguồn vốn của doanh nghiệp. Việc tái cấu trúc này không phải lúc nào cũng dẫn đến chấm dứt hoạt động hay phá sản doanh nghiệp.