Luận án tiến sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:162

Thêm vào BST

Báo xấu

45
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án thực hiện nghiên cứu, xem xét những nhân tố nào có tác động và tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Cụ thể luận án nghiên cứu những nhân tố nội tại, thể hiện đặc điểm của công ty có tác động như thế nào đến quyết định về kỳ hạn nợ và trong những nhân tố đó, nhân tố nào công ty cần quan tâm khi đưa ra quyết định liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam

-1- TÓM TẮT Luận án nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam. Nghiên cứu này được tiến hành với dữ liệu bảng, được hình thành nên từ dữ liệu của 279 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2007-2015. Dựa trên lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế; cùng với tổng quan kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trên thế giới và Việt Nam, luận án đã xây dựng nên giả thuyết và mô hình nghiên cứu nhằm giải quyết những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra. Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động, công ty có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40%. Công ty thuộc những ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ là khác nhau. Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam chịu tác động của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài. Các nhân tố nội tại, gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ. Tại Việt Nam, tài sản hữu hình là nhân tố nội tại có tác động mạnh nhất đến vay nợ dài hạn. Bên cạnh đó, các nhân tố bên ngoài cũng có tác động nhất định đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Trong khi chất lượng thể chế và tăng trưởng kinh tế không có tác động thì cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, mức độ phát triển tài chính gồm hệ thống trung gian tài chính và thị trường tài chính có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ. Ngoài ra, sự tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau. Từ khóa: Cấu trúc kỳ hạn nợ, tỷ lệ vay nợ dài hạn, tài sản hữu hình, phát triển tài chính, chất lượng thể chế
-2- CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính công ty vào năm 1958 đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về lĩnh vực tài chính công ty. Tài chính công ty bao gồm tất cả các quyết định liên quan đến vấn đề tài chính của công ty và nó được nghiên cứu để tìm kiếm những chính sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị của công ty. Các quyết định này bao gồm quyết định đầu tư, quyết định cổ tức và quyết định tài trợ. Quyết định đầu tư là quyết định về giá trị hiện tại ròng (NPV) của công ty, liên quan đến rủi ro của dự án, dòng tiền và chi phí vốn. Quyết định cổ tức tập trung vào số lượng và cách thức phân chia cổ tức. Các quyết định về tài trợ cho công ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu về nguồn tài trợ nợ, hoặc nghiên cứu về tỷ lệ nợ hoặc nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong đó, quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do có sự thay đổi về chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức thông qua sự tác động lên dòng tiền. Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ luôn là vấn đề được các nhà quản lý công ty quan tâm khi đưa ra những quyết định liên quan đến việc tài trợ nợ cho một công ty. Bởi vì nó có thể giúp công ty tránh được rủi ro thanh khoản bằng cách sắp xếp cơ cấu kỳ hạn của tài sản với cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty, giải quyết vấn đề đại diện, cung cấp dấu hiệu về chất lượng của các khoản thu nhập của công ty, tăng tính linh hoạt trong tài trợ và giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả (Cai và cộng sự, 2008). Theo những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và cộng sự (2012), Krich và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014), cấu trúc kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc trong
-3- mô hình nghiên cứu, được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho khách hàng và các khoản phải trả khác. Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về chọn lựa cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn cho công ty, nhưng những nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế và chỉ mới được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây. Ban đầu, những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014) hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và cộng sự (2008), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010) đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn đề phức tạp trong quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Và gần đây, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty đã có sự phát triển, không chỉ nghiên cứu về sự tác động của các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ mà còn nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn và dài hạn như nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013). Đồng thời, phạm vi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngày càng được mở rộng. Trước đây, đa phần các tác giả đều tập trung nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh trong nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000) hay Antoniou và cộng sự (2006) thì nay các tác giả đã mở rộng nghiên cứu vấn đề này tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu tại Trung Quốc (Cai và cộng sự, 2008; Wang và cộng sự, 2010), tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương
-4- (Deesomsak và cộng sự, 2009) hay tại khu vực Nam Mỹ, Đông Âu và Nam Phi (Terra,2011; Krich và Terra, 2012; Matues và Terra, 2013). Khác với xu hướng nghiên cứu của thế giới, tại Việt Nam trong thời gian qua, những nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Tran (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà nghiên cứu khác. Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn kể cả các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa tại TP. Hồ Chí Minh do Chi cục Tài chính TP. Hồ Chí Minh quản lý. Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót rất lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề này là rất cần thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay. Với những lý do này mà tác giả đã chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ của mình. 1.2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung của luận án Liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án, trên cơ sở kết quả tổng quan của tác giả cho thấy hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện.  Các nghiên cứu về lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm cung cấp những lập luận vững chắc trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu
-5- trúc kỳ hạn nợ của công ty được rất nhiều nhà khoa học quan tâm, nghiên cứu. Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu năm 1986, được Kale và Noe (1990), Diamond (1991) phát triển. Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển. Lý thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) nhưng Barnea và cộng sự (1980) mới thực sự nghiên cứu cụ thể về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc kỳ hạn của nợ. Và cuối cùng, lý thuyết dựa trên thuế lần đầu tiên được Brick và Ravid (1985) nêu lên, sau đó được tiếp tục phát triển vào năm 1991; ngoài ra Kane và cộng sự (1985) cũng có nghiên cứu về lý thuyết này.  Các nghiên cứu về thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố cụ thể tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014). o Về phạm vi nghiên cứu, ban đầu các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện tại quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh (nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006),...); sau đó vấn đề này được mở rộng nghiên cứu trong phạm vi một nhóm nước hoặc khu vực, nổi bật như nhóm các nước có nền kinh tế đang phát triển, các nước Đông Âu hoặc các nước Mỹ Latinh (nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra (2013),...). o Về mô hình nghiên cứu, ban đầu những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chỉ dừng lại ở việc vận dụng mô hình tĩnh để nghiên cứu tác động của các nhân tố cụ thể đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Đến
-6- năm 2000, Ozkan (2000) bên cạnh việc nghiên cứu các nhân tố cụ thể tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ đã mở rộng nghiên cứu sự tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ trong quá khứ có tác động như thế nào đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ trong hiện tại thông qua việc vận dụng mô hình động, qua đó đã cung cấp bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là cấu trúc động, nghĩa là công ty có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. Hướng nghiên cứu này đã tiếp tục được Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013) vận dụng nghiên cứu tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển cũng như đang phát triển. Và tại Việt Nam, nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà nghiên cứu khác. Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn. Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Đứng trước bối cảnh là Việt Nam hiện đang phát triển kinh tế, tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp lý, từng bước phát triển tài chính, cụ thể là phát triển thị trường tài chính và phát triển trung gian tài chính, nhưng còn thiếu những nghiên cứu giúp công ty Việt Nam tăng khả năng vay nợ dài hạn, qua đó để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu Luận án thực hiện nghiên cứu, xem xét những nhân tố nào có tác động và tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Cụ thể luận án nghiên cứu những nhân tố nội tại, thể hiện đặc điểm của công ty có tác động như thế nào đến quyết định về kỳ hạn nợ và trong những nhân tố đó, nhân tố nào công ty cần
-7- quan tâm khi đưa ra quyết định liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Kế tiếp, luận án phân tích sự tác động đồng thời của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Sự tác động của những nhân tố này có giống nhau ở tất cả nhóm ngành kinh doanh hay không? Qua đó, giúp các nhà quản trị tài chính công ty có cơ sở vững chắc để đưa ra những quyết định hợp lý nhất liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Đồng thời, luận án cũng sẽ kiểm chứng xem cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là tĩnh hay động, những công ty này có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu hay không và nếu có điều chỉnh thì tốc độ điều chỉnh sẽ như thế nào. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của luận án, luận án sẽ tập trung vào trả lời những câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: (1) Các nhân tố nội tại có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong đó, công ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố nào khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty? (2) Các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài có tác động đồng thời như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong các nhân tố bên ngoài, công ty cần quan tâm đến phát triển tài chính hay chất lượng thể chế khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty? (3) Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam có phải là cấu trúc động hay không? Và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty này như thế nào? (4) Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thay đổi như thế nào đối với những nhóm ngành khác nhau?
-8- 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Với cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà cung cấp và các khoản phải trả khác. Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm các nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm riêng của công ty và các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, của nền kinh tế và chất lượng thể chế. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Luận án thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ với mẫu gồm 279 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015. Theo quan điểm phân ngành của NAICS 2007, 279 công ty này được phân thành 11 nhóm ngành khác nhau. Nhằm nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, tác giả sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 279 công ty trên. Trong nghiên cứu tác động của các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, dữ liệu về suất sinh lời đáo hạn của trái phiếu chính phủ (kỳ hạn 5 năm), suất sinh lời của tín phiếu kho bạc (kỳ hạn 3 tháng), tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP, chỉ số đánh giá về phát triển trung gian tài chính, chỉ số đánh giá về phát triển thị trường tài chính và chỉ số đánh giá chất lượng thể chế của Việt Nam trong giai đoạn 2007-2015 được sử dụng. Nguồn dữ liệu này được trích dẫn từ dữ liệu thống kê của Worldbank, Datastream và báo cáo của Quỹ tiền tệ thế giới (IMF).
-9- 1.5. Phương pháp nghiên cứu Đầu tiên, để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh theo các nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Costa và cộng sự (2014) để nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu được xây dựng dưới dạng bảng không cân bằng, gồm 279 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2007-2015, luận án sẽ sử dụng các phương pháp hồi quy phù hợp để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu mà luận án đã đề ra. - Luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS). Mô hình Pooled OLS thực chất chính là hồi quy OLS trên dữ liệu bảng, thực hiện tuy đơn giản nhưng có thể khiến các hệ số hồi quy bị sai lệch do Pooled OLS không quan tâm đến các yếu tố không thể quan sát được cũng như không quan tâm đến ảnh hưởng riêng lẻ hoặc đặc điểm riêng của công ty. - Nhằm hạn chế sai lệch về kết quả của hệ số hồi quy theo mô hình Pooled OLS do việc thiếu sót các nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhưng không thể quan sát được, luận án sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Và để lựa chọn được mô hình nghiên cứu phù hợp giữa FEM và REM, luận án sẽ sử dụng kiểm định Hausman và hoặc là kiểm định Breusch-Pargan (LM) hoặc là kiểm định Likelihood Ratio. Tuy có thể giúp tránh dẫn đến việc đưa ra kết quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS nhưng FEM và REM vẫn tồn tại khả năng có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Điều này khiến cho kết quả hồi quy sẽ không hiệu quả. Do đó, luận án tiếp tục dùng kiểm định Wald để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định Woolridge để kiểm định hiện tượng tự tương quan.
-10- - Nếu kết quả hồi quy không có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, phương pháp ước lượng tốt nhất cho mô hình là phương pháp được chọn lựa giữa FEM và REM. Nếu kết quả hồi quy có hiện tượng phương sai thay đổi hoặc có hiện tượng tự tương quan hoặc có cả hai hiện tượng này, khi đó luận án sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để hồi quy lại mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những khuyết tật trên. - Và để giải quyết vấn đề nội sinh do mối quan hệ đồng thời giữa biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu (Krich và Terra, 2012; Awartani và cộng sự, 2016), phương pháp GMM hệ thống được thực hiện nhằm giúp kết quả ước lượng đạt được là đáng tin cậy. Tiếp đến, luận án vận dụng mô hình động theo các nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013) để nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty tại Việt Nam. Trong mô hình động, do biến trễ của biến phụ thuộc đóng vai trò là biến độc lập nên biến trễ có thể có tương quan với các biến độc lập còn lại của mô hình nghiên cứu nên kết quả ước lượng thu được có khả năng không vững. Những phương pháp hồi quy phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GLS không thể khắc phục được vấn đề nội sinh như phương pháp GMM hệ thống (Antoniou và cộng sự, 2006). Vì vậy, luận án chỉ sử dụng phương pháp GMM hệ thống và thực hiện kiểm định Sargan và Arellano- Bond trong trường hợp vận dụng mô hình động nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty tại Việt Nam. 1.6. Đóng góp của luận án Tổng quan nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cho thấy đây là vấn đề được tập trung nghiên cứu trên thế giới trong thời gian gần đây nhưng chưa được nghiên cứu nhiều tại Việt Nam. Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận án đã có
-11- những đóng góp trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam. Trước tiên, kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những lập luận của lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế. Kế đến, luận án đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty.  Kết quả nghiên cứu bằng phương pháp GMM hệ thống cho thấy việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty vừa chịu sự tác động của các nhân tố nội tại, thể hiện đặc điểm của công ty vừa chịu sự tác động của các nhân tố bên ngoài, thể hiện đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế. o Các nhân tố nội tại gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, tại mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%. Tài sản hữu hình có tác động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ hạn nợ, với hệ số là 64.36%. Điều này chứng tỏ việc vay nợ dài hạn của công ty tại Việt Nam chịu tác động rất lớn của tài sản hữu hình, đây là những tài sản được dùng trong việc thế chấp tài sản để vay vốn ngân hàng. Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ, lợi nhuận, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng và thuế đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. o Trong số các nhân tố bên ngoài được nghiên cứu, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát và mức độ phát triển tài chính, cụ thể gồm trung gian tài chính và thị trường tài chính là những nhân tố có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Các nhân tố này đều có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghĩa là công ty sẽ vay nợ dài hạn khi lãi suất có nhiều biến động, tỷ
-12- lệ lạm phát tăng, hệ thống trung gian tài chính và thị trường tài chính phát triển. o Tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau  Ngoài ra, với phương pháp GMM hệ thống, luận án đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ công ty tại Việt Nam có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ điều chỉnh từ 30% đến 40% và các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đều có tác động nhất định đến việc điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu đã chỉ rõ tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thuộc ngành nghề khác nhau là khác nhau.  Kết quả nghiên cứu của luận án làm cơ sở cho việc phân tích và đề xuất một số gợi ý về chính sách nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động cho các công ty, giúp các nhà quản trị tài chính có cơ sở đưa ra những quyết định về kỳ hạn nợ hợp lý. Đồng thời, kết quả nghiên cứu này còn tạo tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo bằng cách mở rộng mẫu nghiên cứu đối với tất cả các công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội nhằm có đánh giá tổng thể đối với toàn thị trường Việt Nam, khi đó, mẫu nghiên cứu lớn hơn sẽ giúp cho việc nghiên cứu trong phạm vi nhóm ngành sẽ hiệu quả hơn. Hoặc là mở rộng mẫu nghiên cứu với các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam và tại các quốc gia có nền kinh tế tương đồng với Việt Nam để có sự đối chiếu, so sánh cụ thể. 1.7. Kết cấu của luận án Nội dung của luận án được trình bày gồm 5 chương, cụ thể: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu Chương này cung cấp những vấn đề chung nhất liên quan đến nội dung của luận án, như sự cần thiết thực hiện nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt
-13- Nam, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, giới hạn phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và những kết quả nghiên cứu mà luận án đạt được. Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Nội dung chính của chương này là nghiên cứu về khung lý thuyết có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Trên cơ sở khung lý thuyết đó, tác giả tổng kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Đây chính là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam trong chương 3. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Trong chương này, kết hợp mục tiêu nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của chương 2, luận án đưa ra những giả thuyết nghiên cứu cần kiểm định nhằm xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Qua đó luận án xây dựng nên mô hình nghiên cứu thực nghiệm kết hợp với nhiều phương pháp hồi quy khác nhau để cho ra kết quả nghiên cứu vững, đáng tin cậy và hiệu quả nhất. Chương 4: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Trong chương này, luận án trình bày các kết quả nghiên cứu thu được. Qua đó cung cấp bằng chứng làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu. Chương 5: Gợi ý chính sách
-14- Tổng hợp những kết quả đạt được, chương 5 đề xuất một vài gợi ý chính sách nhằm giúp các công ty tại Việt Nam có thể đưa ra cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý, từ đó giúp hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn.
-15- CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY Cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của công ty, được các nhà khoa học trên thế giới tập trung nghiên cứu trong thời gian gần đây. Đây là quyết định quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong hoạt động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn cũng như rủi ro hoàn trả. Trong chương này, bên cạnh việc tìm hiểu về khung lý thuyết có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, luận án sẽ tiến hành tổng kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này, qua đó xác định được vấn đề cần nghiên cứu. Và đây cũng chính là cơ sở để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam trong các chương tiếp theo. 2.1. Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Để đưa ra những lập luận vững chắc làm cơ sở cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, các nhà khoa học trên thế giới đã nghiên cứu và xây dựng nên khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế. 2.1.1. Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory) Lý thuyết tín hiệu Flannery (1986) được xây dựng dựa trên những lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) với giả thuyết là có sự tồn tại bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong gồm người quản lý và cổ đông với
-16- nhà đầu tư bên ngoài tức là chủ nợ. Từ đó giả định rằng nhà đầu tư bên trong có thông tin về các khoản thu nhập trong tương lai tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên cũng sẽ có cơ hội đầu tư tốt hơn. Flannery (1986) trong nghiên cứu về “Thông tin bất cân xứng và rủi ro chọn lựa kỳ hạn nợ” đã trình bày mô hình nghiên cứu mà ở đó tín hiệu về chất lượng của công ty có chất lượng cao và công ty có chất lượng thấp được thể hiện thông qua các quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ. Việc thông báo chất lượng là cần thiết do có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư bên trong và nhà đầu tư bên ngoài. Nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt được chất lượng giữa các công ty bởi vì thông tin về chất lượng thực của công ty là vấn đề của riêng mỗi công ty và không được công bố rộng rãi ra thị trường. Qua đó, nhà đầu tư bên ngoài cho rằng công ty xấu sẽ chấp nhận mức phí cao hơn những công ty tốt đối với các khoản vay dài hạn. Do rủi ro nên các khoản vay dài hạn sẽ gánh chịu mức phí cao. Flannery (1986) cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài sẽ quy định mức phí cho các khoản vay dài hạn sao cho khoản lỗ kỳ vọng từ toàn bộ khoản cho vay dài hạn (gồm cả công ty tốt và công ty xấu) là bằng không. Do đó, nhà đầu tư bên ngoài sẽ đối xử với các công ty là như nhau dựa trên sự nhận thức của họ về chất lượng trung bình của các công ty. Khi đó, công ty tốt sẽ phải trả mức phí cao hơn khi vay dài hạn còn các công ty xấu thì ngược lại. Công ty tốt sẽ bị ảnh hưởng khi vay dài hạn vì giá trị thị trường của công ty sẽ thấp hơn nhiều so với giá trị thật của nó do mức phí cao. Ngược lại, giá trị thị trường của công ty xấu lại được đẩy lên cao. Vì vậy, theo Flannery (1986), các công ty tốt sẽ cảnh giác với những mức phí quá cao khi vay dài hạn do đó các công ty này sẽ ưu tiên vào những khoản vay có kỳ hạn ngắn hơn. Ngược lại, công ty xấu sẽ vay dài hạn vì các khoản vay này có thể giúp công ty xấu tránh được rủi ro đáo nợ; bởi vì đáo nợ sẽ làm rò rĩ thêm những thông tin mới của công ty cho nhà đầu tư bên ngoài, từ đó làm công ty xấu gặp khó khăn trong việc tái vay nợ.
-17- Qua lập luận trên có thể thấy cấu trúc kỳ hạn nợ là công cụ cung cấp tín hiệu về chất lượng của công ty ra môi trường bên ngoài. Từ nghiên cứu của Flannery (1986) có thể kết luận rằng công ty tốt sẽ truyền thông tin tốt ra bên ngoài thông qua các khoản vay ngắn hạn, từ đó giúp công ty giảm chi phí vay; Công ty xấu cho thấy chất lượng công ty thông qua các khoản vay dài hạn. Lý thuyết tín hiệu Flannery (1986) cho rằng những công ty có tài chính tốt sẽ có cấu trúc kỳ hạn nợ với các khoản vay ngắn hạn chiếm đa số. Lý thuyết tín hiệu tiếp tục được phát triển bởi Diamond (1991). Trong nghiên cứu “Cấu trúc kỳ hạn nợ và rủi ro thanh khoản”, Diamond (1991) đã phân tích các quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty bằng cách dựa vào thông tin về xếp hạng tín dụng của công ty. Mô hình này có vài điểm tương tự như mô hình của Flannery (1986) như có tồn tại thông tin bất cân xứng giữa người vay và người cho vay, có sự phân biệt giữa công ty xấu và công ty tốt. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Diamond (1991), quyết định về kỳ hạn nợ được dựa vào xếp hạng tín dụng công ty thay vì dựa vào chất lượng của công ty như trong nghiên cứu của Flannery (1986). Flannery (1986) cho rằng người cho vay sẽ quy định mức phí dựa trên sự đánh giá trung bình về chất lượng của tất cả các công ty mà không quan tâm đến chất lượng của công ty vay nợ. Ngược lại, Diamond (1991) cho rằng các công ty sẽ được xếp hạng tín dụng theo ba mức độ là cao, trung bình và thấp trước khoản vay đầu tiên (đi vay nợ lần đầu) dựa vào nhận định của người cho vay về thị trường. Xếp hạng tín dụng ban đầu sẽ dần ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của các công ty trong tương lai khi người cho vay tiến hành đánh giá lại. Công ty với xếp hạng tín dụng cao lúc ban đầu có nhiều khả năng giảm chi phí vay bởi những thông tin rò rĩ ra bên ngoài giúp xác định chất lượng thật của công ty. Vì vậy, khả năng để công ty tối đa hóa lợi ích tiềm năng từ việc nắm giữ thông tin và tối thiểu hóa rủi ro thanh khoản sẽ phụ thuộc vào xếp hạng tín dụng ban đầu và dự án đầu tư trong tương lai sẽ ảnh hưởng như thế nào đến xếp hạng tín dụng trong tương lai và qua đó ảnh hưởng đến khả năng tái tài trợ và khai thác các khoản nợ ngắn hạn. Lợi ích của vay ngắn hạn so với vay dài hạn bắt nguồn từ thực tế là người cho vay sẽ có ít rủi ro hơn vì thông
-18- tin bất cân xứng giữa người đi vay và người cho vay giảm. Kỳ hạn nợ ngắn hơn cũng làm tăng xác suất người vay hoàn trả tiền trong khoảng thời gian ngắn hơn, giúp giảm thiểu rủi ro cho người cho vay. Bằng những phương pháp giải nghiên cứu khác nhau nhưng kết luận của Flannery (1986) và Diamond (1991) phù hợp với nhau. Cả hai tác giả đều cho rằng công ty với xếp hạng tín dụng cao hoặc công ty tốt sẽ vay ngắn hạn, công ty xếp hạng tín dụng thấp hoặc công ty xấu sẽ vay dài hạn. Tuy nhiên điểm khác biệt quan trọng nhất giữa hai nghiên cứu này là cách phân loại công ty, Diamond (1991) đã hoàn thiện sự phân loại của Flannery (1986), công ty xấu được chia thành công ty xếp hạng tín dụng trung bình và thấp. Diamond (1991) cho rằng chỉ các công ty xếp hạng tín dụng trung bình sẽ vay dài hạn, trong khi Flannery (1986) lại cho rằng tất cả các công ty xấu sẽ vay dài hạn. Bên cạnh đó, các công ty xếp hạng tín dụng thấp lúc ban đầu sẽ buộc phải vay ngắn hạn bởi vì những công ty này có rủi ro cao. Ngoài Diamond (1991), nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cũng đạt được kết quả tương tự với Flannery (1986) khi kết luận rằng thậm chí là khi không có sự tồn tại của chi phí giao dịch trong việc chọn lựa kỳ hạn nợ thì công ty tốt sẽ phát hành nợ ngắn hạn và công ty xấu sẽ phát hành nợ dài hạn. Tóm lại, lý thuyết tín hiệu cho rằng do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng nên những nhà đầu tư bên ngoài đưa ra các quyết định dựa trên kỳ hạn nợ của công ty. Công ty nắm giữ các thông tin tích cực (công ty có chất lượng tốt) sẽ phát hành nợ ngắn hạn để đạt được lợi ích từ những thông tin này. Công ty nắm giữ những thông tin tiêu cựu sẽ ưu tiên vay nợ với kỳ hạn dài hơn để tránh các chi phí thương lượng và rủi ro thanh khoản. Theo cách phân loại công ty của Diamond (1991), các công ty với xếp hạng tín dụng cao (tức là công ty tốt) sẽ tài trợ nợ chủ yếu bằng các khoản vay nợ ngắn hạn. Tương tự là các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình và thấp sẽ vay nợ dài hạn và ngắn hạn tương ứng. Đây là mối quan hệ không đơn điệu (non-monotonic) giữa kỳ hạn nợ và xếp hạng tín dụng.
-19- Lý thuyết tín hiệu đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới vận dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007),… hay các nước có nền kinh tế đang phát triển, nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Costa và cộng sự (2014), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009). Trong những nghiên cứu này, lý thuyết tín hiệu được đại diện bởi tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập và tính thanh khoản. Do bối cảnh kinh tế của các quốc gia là khác nhau nên kết quả nghiên cứu cũng có sự khác nhau. 2.1.2. Lý thuyết sự phù hợp (The Matching theory) Trong nghiên cứu về “Những chiến lược về kỳ hạn nợ của công ty”, Morris (1976) cho rằng một yếu tố rủi ro khi vay mượn là dòng tiền đi vào sẽ không đủ bù đắp cho dòng tiền cố định đi ra để thanh toán nợ; và cách mà công ty đối phó với rủi ro này là thực hiện chính sách tự bảo hiểm theo nguyên tắc phù hợp, kỳ hạn của nợ được chọn lựa xấp xỉ với tuổi thọ của tài sản. Với sự phù hợp này, chi phí để tài trợ cho tài sản được quan tâm đến hơn là tuổi thọ của tài sản, và nó dự đoán rằng dòng tiền tạo ra bởi tài sản sẽ đủ bù đắp mọi chi phí và thanh khoản được khoản nợ khi kết thúc tuổi thọ của tài sản. Cụ thể, Morris (1976) tiến hành nghiên cứu những rủi ro liên quan đến các cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau. Mô hình của Morris phân tích xem kỳ hạn của trái phiếu (ngắn hạn và dài hạn) có ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi của thu nhập ròng cũng như chi phí của vốn chủ sở hữu. Morris giả sử công ty sẽ có 2 chính sách kỳ hạn nợ gồm dài hạn và ngắn hạn. Chính sách dài hạn liên quan với sự phù hợp của kỳ hạn, theo đó kỳ hạn của tài sản sẽ tương xứng với kỳ hạn của nợ. Ưu điểm chính của sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nợ là làm tăng khả năng dự đoán về chi phí của việc tài trợ hay đầu tư tài sản. Ngoài ra, khi công ty nắm giữ nợ với kỳ hạn ngắn hơn kỳ hạn của tài sản, công ty sẽ gặp rủi ro do không hoàn thành
-20- mục tiêu vì tài sản hiện có chưa thể sản sinh ra dòng tiền để thanh toán cho khoản nợ. Ngược lại, khi công ty có kỳ hạn nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản, công ty đối mặt với nguy cơ không có đủ tài sản sản sinh ra dòng tiền để trả nợ. Nhưng trong thực tế, khả năng dự đoán tăng lên có thể làm giảm lợi ích tối ưu của các cổ đông, trong một vài trường hợp việc phá vỡ nguyên tắc phù hợp này có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn cho cổ đông. Morris (1976) cho rằng mối tương quan giữa thu nhập hoạt động ròng và lãi suất trong tương lai sẽ là cơ sở giúp cho cổ đông xác định thời điểm phá vỡ sự phù hợp bằng cách sử dụng kỳ hạn của tài sản dài hơn kỳ hạn của nợ. Khi mối tương quan này là dương, sự không chắc chắn về chi phí lãi suất trong tương lai được khắc phục bằng một nguồn thu ổn định hơn, giúp thu nhập ròng và chi phí của vốn sẽ ổn định, qua đó giúp tăng giá trị của công ty. Trong giai đoạn suy thoái, thu nhập ròng và lãi suất được dự đoán sẽ giảm. Việc giảm thu nhập ròng sẽ không quá nghiêm trọng nếu công ty sử dụng các khoản vay ngắn hạn thay vì dài hạn. Các khoản vay dài hạn có lãi suất cố định nên chi phí lãi vay giảm sẽ không bù đắp được sự sụt giảm trong thu nhập ròng. Do đó, thu nhập ròng sẽ biến động nhiều hơn khi sử dụng chính sách vay dài hạn. Tuy nhiên kết quả này chỉ đúng khi sự tương quan này là dương. Khi sự tương quan này bằng không hoặc âm thì chính sách vay ngắn hạn sẽ làm thu nhập ròng bị biến động nhiều hơn so với vay dài hạn. Ngoài ra, trong nghiên cứu “Các nhân tố quyết định vay mượn của công ty” Myers (1977) cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ giúp công ty kiểm soát xung đột giữa các cổ đông và chủ nợ, góp phần giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Đa dạng hóa tài sản có thể làm tăng khoản nợ mà công ty có thể vay. Tài sản có thể được xem như sự đảm bảo cho việc thanh toán nợ. Kỳ hạn của tài sản cần phải phù hợp với kỳ hạn của nợ. Nghĩa là, mức độ nợ nên giảm tương ứng với việc sụt giảm trong giá trị của tài sản. Theo Myers (1977), so sánh thời gian đáo hạn là một nỗ lực nhằm liệt kê các khoản nợ phải thanh toán để phù hợp với việc giảm giá trị dự kiến của tài sản.