Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

Chia sẻ: Conmeothayxao | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:173

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án nhằm đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG BÙI QUỐC DŨNG NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 9.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. NGUYỄN KIM ANH 2. TS. LÊ XUÂN NGHĨA HÀ NỘI - 2023
LỜI CẢM ƠN Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Kim Anh và TS. Lê Xuân Nghĩa trong vai trò là những người Thầy đã hướng dẫn, hỗ trợ và thúc đẩy tôi trong suốt quá trình học tập, cũng như đã định hướng, phản hồi, phản biện, và cả những lời khuyên, sự động viên cho tôi trong việc lựa chọn và thực hiện nghiên cứu chủ đề này. Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các Thầy Cô giáo Học viện Ngân hàng, các nhà khoa học trong Hội đồng luận án tiến sĩ các cấp đã có những phản biện và các khuyến nghị xác thực, hữu ích giúp tôi bổ sung và hoàn thiện luận án. Cuối cùng, tôi xin dành những tình cảm chân thành cho gia đình bởi những hi sinh, hỗ trợ vì nếu không có họ, luận án này sẽ không thể hoàn thành. Hà Nội, ngày tháng năm 2023 Bùi Quốc Dũng
LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là Bùi Quốc Dũng, nghiên cứu sinh của Học viện Ngân hàng, sinh ngày 14/12/1979 tại Hà Nội, quê quán Nam Định. Tôi xin cam đoan Luận án “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các thông tin, số liệu sử dụng trong luận án là trung thực và có nguồn trích dẫn đáng tin cậy. Nghiên cứu sinh Bùi Quốc Dũng
MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................... 2 LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. 3 MỤC LỤC ........................................................................................................................ 4 DANH MỤC BẢNG ........................................................................................................ 9 DANH MỤC HÌNH ....................................................................................................... 10 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 11 LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................. 1 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .................................................................................. 2 2.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................... 2 2.1.1. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ .................................................................................................................................. 2 2.1.2. Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ......... 5 2.1.3. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ....... 6 2.2. Khoảng trống nghiên cứu……………………………………………………….10 3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..................................................................................... 11 3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát ............................................................................ 11 3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ................................................................................. 11 3.3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 11 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................ 12 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 12 6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN ........................................................................ 13 7. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ..................................................................................... 14 CHƯƠNG 1 ................................................................................................................... 15 TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT......................................................................................................... 15 1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỂN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ...... 15 1.1.1. Khái niệm, vai trò chính sách tiền tệ ................................................................ 15 1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ ........................................................................ 17 1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ ......................................................................... 20
1.1.3.1. Công cụ truyền thống .................................................................................... 20 1.1.3.2. Công cụ bổ trợ ............................................................................................... 20 1.1.3.3. Công cụ phi truyền thống ............................................................................. 21 1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................................ 24 1.1.4.1. Kênh lãi suất .................................................................................................. 24 1.1.4.2. Kênh tín dụng ................................................................................................ 25 1.1.4.3. Kênh tỷ giá hối đoái ...................................................................................... 26 1.1.4.4. Kênh giá các tài sản khác .............................................................................. 27 1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT .......................................................................................................... 27 1.2.1. Tổng quan về lãi suất ........................................................................................ 27 1.2.1.1. Khái niệm và bản chất của lãi suất ................................................................ 27 1.2.1.2. Khái niệm về lãi suất trên thị trường tiền tệ.................................................. 30 1.2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất .................................... 31 1.2.2.1. Khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất ............................. 31 1.2.2.2. Lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất .............................................. 32 1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT .......................................................................................... 36 1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế ............................................... 36 1.3.2. Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng ................................ 37 1.3.3. Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính .......................................... 38 1.3.4. Sự phát triển của công nghệ tài chính .............................................................. 39 1.3.5. Nhóm các nhân tố khác .................................................................................... 40 1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM .................................... 41 1.4.1. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản .................................................................... 41 1.4.2. Ngân hàng Trung ương Thái Lan ..................................................................... 44 1.4.3. Ngân hàng trung ương Philippines (BSP) ........................................................ 46 1.4.4. Bài học kinh nghiệm trong điều hành cơ chế lãi suất cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam..................................................................................................................... 47 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................... 49
CHƯƠNG 2 ................................................................................................................... 50 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM ............................................................................................................................... 50 2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM .................................................... 50 2.1.1. Giai đoạn 2002-2011 ........................................................................................ 50 2.1.2. Giai đoạn 2012-2019 ........................................................................................ 51 2.1.3. Giai đoạn 2020-2022 ........................................................................................ 53 2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM .................................. 53 2.2.1. Khung khổ pháp lý ........................................................................................... 53 2.2.2. Hệ thống mục tiêu ............................................................................................ 54 2.2.2.1. Mục tiêu cuối cùng ........................................................................................ 55 2.2.2.2. Mục tiêu trung gian ....................................................................................... 57 2.2.2.3. Mục tiêu hoạt động........................................................................................ 58 2.2.3. Công cụ điều hành ............................................................................................ 59 2.2.3.1. Nghiệp vụ thị trường mở (OMOs) ................................................................ 59 2.2.3.2. Nghiệp vụ tái cấp vốn ................................................................................... 61 2.2.3.3. Nghiệp vụ tái chiết khấu ............................................................................... 63 2.2.3.4. Điều hành tỷ giá ............................................................................................ 65 2.2.3.5. Dự trữ bắt buộc ............................................................................................. 68 2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM .................................................................... 69 2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ ............................. 69 2.3.1.1. Giai đoạn 2002 – 2010 .................................................................................. 69 2.3.1.2. Giai đoạn 2011-2022 ..................................................................................... 72 2.3.2. Lãi suất điều hành ............................................................................................. 74 2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng ..................................................................................... 77 2.3.4. Lãi suất tại các NHTM ..................................................................................... 80 2.3.4.1. Giai đoạn trước năm 2011 ............................................................................. 80 2.3.4.2. Giai đoạn 2012-2020 ..................................................................................... 85 2.3.4.3. Giai đoạn từ năm 2020-2022......................................................................... 88 2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG .............................................................................................. 90 2.4.1. Kết quả .............................................................................................................. 90
2.4.2. Hạn chế ............................................................................................................. 92 2.4.3. Nguyên nhân ..................................................................................................... 94 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................... 99 CHƯƠNG 3 ................................................................................................................. 100 ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM .............................................................................................. 100 3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP BAYESIAN (BAYESIAN VAR)................................................................................. 100 3.2. NGUỒN SỐ LIỆU ................................................................................................ 106 3.2.1. Mô tả dữ liệu................................................................................................... 106 3.2.2. Tương quan giữa các biến số .......................................................................... 110 3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH ............................................................................... 111 3.3.1. Phân tích phân rã phương sai ......................................................................... 111 3.3.2. Hàm phản ứng ................................................................................................ 112 3.3.3. Kết luận chính từ mô hình .............................................................................. 115 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................. 117 CHƯƠNG 4 ................................................................................................................. 118 KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .............................................................................. 118 4.1. ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030........................................... 118 4.2. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .......................................................................... 119 4.2.1. Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất ............... 119 4.2.1.1. Lãi suất chính sách ...................................................................................... 120 4.2.1.2. Hành lang lãi suất ........................................................................................ 121 4.2.1.3. Các loại lãi suất khác................................................................................... 124 4.2.1.4. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng ...................................................... 124 4.2.2. Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước .............................................................. 125 4.2.3. Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành ................................ 129 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ............................................................................................. 131
KẾT LUẬN CHUNG ................................................................................................... 132 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 135 PHỤ LỤC 1: PHÂN LOẠI KHUNG KHỔ CSTT CỦA CÁC NƯỚC THÀNH VIÊN IMF ............................................................................................................................... 139 PHỤ LỤC 2: QUYẾT ĐỊNH SỐ 241/2000/QĐ-NHNN1 NGÀY 2/8/2000 VỀ VIỆC THAY ĐỔI CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CHO VAY CỦA TCTD ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG ........................................................................................................... 141 PHỤ LỤC 3: THÔNG TƯ SỐ 12/2010/TT-NHNN NGÀY 14/4/2010 HƯỚNG DẪN TCTD CHO VAY BẰNG ĐỒNG VIỆT NAM ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG THEO LÃI SUẤT THỎA THUẬN................................................................................................. 144 PHỤ LỤC 4: CÁC VẤN ĐỀ CHÍNH ĐỔI VỚI MÔ HÌNH VAR ............................ 145 PHỤ LỤC 5 ................................................................................................................. 155 PHỤ LỤC 6 ................................................................................................................ 1587 PHỤ LỤC 7 .................................................................................................................. 158 PHỤ LỤC 8 .................................................................................................................. 160
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Phân loại các lớp mục tiêu của các khung khổ CSTT ............................. 55 Bảng 2.2: Phân loại các nước theo mục tiêu cuối cùng của CSTT của IMF ............ 55 Bảng 2.3: Phân loại các quốc gia theo khung khổ CSTT ......................................... 57 Bảng 2.6: Các mức lãi suất điều hành của NHNN từ 2011 -2022 ........................... 75 Bảng 4.1: Cấu trúc lãi suất điển hình của một NHTW ........................................... 122
DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Mục tiêu và vận hành các công cụ CSTT...................................................... 17 Hình 1.2: Cơ chế điều hành lãi suất của NHTW ........................................................... 32 Hình 1.3. Hành lang lãi suất được mô tả ....................................................................... 33 Hình 1.4: Cơ chế truyền tải CSTT của BO ................................................................... 45 Hình 2.1: Thống kê các phiên đấu thầu phát hành tín phiếu của NHNN (từ 21/9/2023 tới 08/11/2023) .................................................................................................................... 60 Hình 2.2: Lãi suất tái cấp vốn giai đoạn 2001-2022 ..................................................... 63 Hình 2.3: Lãi suất chiết khấu giai đoạn 2001-2022 ...................................................... 65 Hình 2.4. Diễn biến tỷ giá VND/USD chính thức giai đoạn 2002 – 2022 .................... 66 Hình 2.5. Các lần điều chỉnh tỷ lệ DTBB của NHNN (đối với VND).......................... 68 Hình 2.6. Lãi suất tái chiết khấu và lạm phát trong giai đoạn trước và sau năm 2012.. 76 Hình 2.7: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất cho vay giai đoạn T6/2019-T6/2022 ..... 79 Hình 2.8: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM, 2000-2011 ....................................................................................................................................... 81 Hình 2.9: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay trung bình hệ thống NHTM, 2012-2020 ....................................................................................................................................... 87 Hình 2.10: Lãi suất LNH, lãi suất cho vay và lạm phát trong thời kỳ Covid-19 (2020 - T6/2022) ........................................................................................................................ 88 Hình 3.1: Lạm phát và lãi suất.....................................................................................107 Hình 3.2: Lạm phát, tín dụng và tỷ giá ........................................................................108 Hình 3.3: Phản ứng của lạm phát giai đoạn 1..............................................................113 Hình 3.4: Phản ứng của lạm phát cho giai đoạn 2 .......................................................114
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng Việt BIS (Bank for International Settlement) Ngân hàng Thanh toán quốc tế BOJ (Bank of Japan) Ngân hàng Trung ương Nhật Bản BOK (Bank of Korea) Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc BOT (Bank of Thailand) Ngân hàng Trung ương Thái Lan BSP (The Bangko Sentral ng Pilipinas) Ngân hàng Trung ương Philippines CPI (Consumer price index) Chỉ số giá tiêu dùng CSTK Chính sách tài khóa CSTT Chính sách tiền tệ ECB (European Central Bank) Ngân hàng Trung ương châu Âu EEF Quỹ cân bằng ngoại hối FDI (Foreign direct investment) Đầu tư trực tiếp nước ngoài Fed (Federal Reserve) Cục dự trữ liên bang Mỹ FOMC (Federal Open market operations Ủy ban Thị trường mở liên bang Mỹ Committee) GDP (Gross domestic product) Tổng sản phẩm quốc nội GTCG Giấy tờ có giá IFS (International Financial Statistics) Thống kê tài chính quốc tế IMF (International Monetary Fund) Quỹ Tiền tệ quốc tế KTVM Kinh tế vĩ mô LIBOR Lãi suất chào liên ngân hàng Luân Đôn LPMT Lạm phát mục tiêu LSLNH Lãi suất liên ngân hàng M2 Tổng phương tiện thanh toán MAS (Monetary Authority of Cơ quan Tiền tệ Singapore Singapore)
Từ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng Việt MB (Monetary base) Tiền dự trữ MNCs Tập đoàn đa quốc gia MPB Hội đồng chính sách tiền tệ MT Mục tiêu cung tiền NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng trung ương NSNN Ngân sách Nhà nước ODF Tiền gửi qua đêm OECD (Organization for Economic Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế Co-operation and Development) OMOs Nghiệp vụ thị trường mở PBoC (People's Bank of China) Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc REER (Real effective exchange rate) Tỷ giá hiệu dụng thực Repo (repurchase agreement) Hợp đồng mua lại/vay có kỳ hạn Riksbank Ngân hàng Trung ương Thụy Điển SGD Đô la Singapore SHIBOR Lãi suất liên ngân hàng Thượng Hải TTLNH Thị trường liên ngân hàng
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mô mục tiêu của nền kinh tế như sản lượng hay giá cả, và cơ chế truyền dẫn CSTT được định nghĩa tổng quát là quá trình các quyết định điều hành CSTT được truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lượng và lạm phát. Cụ thể, khi NHTW sử dụng một trong những công cụ chính sách như dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu..., công cụ này sẽ thông qua các kênh trong cơ chế dẫn truyền CSTT tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tư trong nước cũng như quốc tế, từ đó ảnh hưởng đến tổng cầu, sản lượng và giá cả. Như vậy, khả năng NHTW có thể điều hành các công cụ CSTT đạt đến mục tiêu thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào hướng tác động, thời gian tác động và mức độ tác động của từng kênh trong cơ chế truyền dẫn CSTT. Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế thế giới, cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đầy biến động, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày càng trở nên phức tạp hơn. Trong khi đó, CSTT ở Việt Nam còn nhiều tồn tại, hạn chế. Cơ chế điều hành CSTT trong thời gian qua (giai đoạn trước năm 2012) tỏ ra không hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát. Từ năm 2004 đến năm 2011, lạm phát cao và diễn biến phức tạp. Kinh tế vĩ mô bất ổn. Từ năm 2012 đến nay, CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô. Để việc điều hành CSTT đạt được hiệu quả cao thì nền kinh tế phải có những nền tảng vững chắc trên bình diện kinh tế vĩ mô cũng như sự ủng hộ của công chúng và thể chế. Tuy nhiên, ở Việt Nam, các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ chưa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng như tính độc lập của NHTW. Vì vậy, việc tiếp tục cải tổ các thể chế này tại Việt Nam, đặc biệt là việc chuyển đổi cơ chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) là thực sự cần thiết. Trong những năm qua, công tác điều hành CSTT, lãi suất của Việt Nam mặc dù có những bước tiến nhất định nhưng vẫn tồn tại nhiều hạn chế chế, dẫn đến hiệu lực
2 CSTT chưa cao và chưa hỗ trợ tối ưu cho sự phát triển của thị trường tài chính, tiền tệ, hoạt động ngân hàng và nền kinh tế nói chung. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trường tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế. Trong số các kênh truyền dẫn CSTT được sử dụng, các NHTW trên thế giới thông thường sử dụng công cụ lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT, từ đó, tác động tới lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Đó là do, lãi suất điều hành của NHTW có thể tác động tới chi phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tư, thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cá thể trong nền kinh tế. Sự thay đổi về giá cả và sự chuyển dịch các tài sản tài chính từ đó tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp các quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh tế. Vì vậy, hiểu rõ về cơ chế truyền dẫn chính sách cũng như vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu lực của CSTT tại nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam là điều thực sự cần thiết. Từ các lý do trên, tôi lựa chọn chủ đề “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” làm chủ đề luận án Tiến sĩ của mình. 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1. Tổng quan nghiên cứu 2.1.1. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i) Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc ứng phó với các cú sốc bất thường (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT; và (vii) Các nội dung liên quan khác. Cụ thể: Jonas và Mishkin (2003) tổng kết những kinh nghiệm về việc chuyển đổi khung khổ điều hành CSTT tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary. Từ nửa cuối thập kỳ 1990,
3 một số quốc gia chuyển đổi đã từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và chuyển sang khung khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu. Các quốc gia này thường chệch khỏi mục tiêu lạm phát do phải chịu nhiều cú sốc hơn. Tuy nhiên, kết quả giảm dần lạm phát là rất khả quan, cho thấy khung khổ mới đem lại nhiều lợi ích hơn là những bất cập. NHTW châu Âu (2011) đã đưa ra khung khổ CSTT tại NHTW châu Âu trên cơ sở phân tích các điều kiện về kinh tế và tài chính của khu vực, đồng thời đánh giá kết quả việc sử dụng các công cụ điều hành trong phạm vi khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu. Pétursson (2000) thảo luận việc lựa chọn khung khổ CSTT giữa mục tiêu tỷ giá hay lạm phát tại Iceland, đồng thời đưa ra những điều kiện để việc áp dụng thực thi khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu đạt được hiệu quả. Theo Sherwin (2000), kinh nghiệm ở các nước có nền kinh tế nhỏ và mở, với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt thì khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu là đặc biệt thích hợp. Điều này chủ yếu là do những đặc tính cơ bản, như công bố minh bạch về mục tiêu lạm phát, thừa nhận lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn quan trọng của CSTT, tính hợp lý cho những quyết định CSTT, và trách nhiệm giải trình cho việc đạt được mục tiêu của chính sách. Freedman và Otker-Robe (2010) mô tả kinh nghiệm một số nước trong việc áp dụng khuôn khổ điều hành CSTT. Nghiên cứu này tập trung vào các nguyên nhân chính khiến các nước áp dụng khuôn khổ này; những kết quả chính khi xử lý các tình huống khác nhau; các nước chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần như thế nào và sự phối hợp chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích thu được và thách thức phải đối mặt trong quá trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia. Maehle (2014) tìm hiểu các nước đang xây dựng khung khổ CSTT và kết luận các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, đưa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng
4 định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng. Tóm lại, các nghiên cứu nước ngoài đã phân tích khá đầy đủ cả về lý thuyết và thực tiễn về những vấn đề cơ bản nhất của khuôn khổ điều hành CSTT. Đây là những kiến thức và gợi ý quan trọng để Việt Nam có thể cân nhắc lựa chọn khung khổ phù hợp nhất trong bối cảnh phát triển kinh tế và tài chính hiện nay. Tại Việt Nam, việc nghiên cứu khuôn khổ điều hành CSTT cũng đã thu hút sự quan tâm của không chỉ cơ quan quản lý vĩ mô mà còn có các viện nghiên cứu, các chuyên gia và học giả kinh tế nhiều kinh nghiệm. Nổi bật trong số đó có thể kể đến: Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) nghiên cứu về khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam trong tương lai, trong đó có nêu sơ lược về khung khổ CSTT của một số quốc gia, khu vực trên thế giới trong và sau khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới năm 2007 - 2008. Nghiên cứu cũng đưa ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có nhiều công cụ vĩ mô để bổ sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng cơ chế giảm thiểu rủi ro về ổn định tài chính sau cuộc khủng hoảng. Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đưa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá tại các nước nhóm ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học đối với Việt Nam. Hiện nay, chính sách tỷ giá của các nước ASEAN-5 đang được thực hiện với sự xem xét cẩn trọng. Động thái trên bao hàm: (i) ý nghĩa về mặt CSTT là giành được lợi thế so sánh nhờ định giá thấp đồng nội tệ; và (ii) quan điểm về phản ứng linh hoạt tương ứng với cấu trúc toàn cầu. Những thay đổi trên đã đem lại những chuyển biến tích cực tại các nước ASEAN-5. Từ đó, đề xuất một số giải pháp, khuyến nghị cho công tác điều hành lãi suất tại Việt Nam. Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đánh giá những thay đổi trong khung khổ điều hành CSTT sau khủng hoảng của NHTW các quốc gia khu vực châu Á cũng như trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng, vai trò, chức năng của NHTW đã được đàm thảo nhiều hơn, đồng thời bộ công cụ của CSTT cũng đã có những thay đổi nhất định - không chỉ bao gồm những công cụ truyền thống như lãi suất, tỷ giá, tín dụng…, mà được phát triển dưới nhiều tên gọi mới thậm chí là xuất hiện cả những công cụ mới - công cụ phi truyền thống, cụ thể như chính sách lãi suất 0% - ZIRP; nới lỏng định lượng - QE; Định hướng thị trường tiền tệ - FG; Lãi suất tiền gửi âm - NDR.
5 2.1.2. Các nghiên cứu về cơ chế điều hành chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất Thông thường, khung khổ điều hành nghiệp vụ (operational framework), trong đó có điều hành lãi suất ít được giới học thuật quan tâm nghiên cứu hơn so với khung khổ CSTT (monetary policy framework). Tuy nhiên, các NHTW, tổ chức tài chính quốc tế đa phương như BIS, IMF1 rất quan tâm nghiên cứu vấn đề này. Ho (2008) rà soát điều hành lãi suất trong tương quan với khung khổ CSTT của 17 quốc gia và nhận định các nước bất luận là phát triển hay đang phát triển đều liên tục nghiên cứu, hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất phù hợp. Maehle (2014) nghiên cứu các nước đang xây dựng khung khổ CSTT và kết luận các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, đưa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng. Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện có chỉ đưa ra nhận định khái quát, chưa có khuyến nghị mang tính thực tiễn về xây dựng khung khổ điều hành lãi suất. Tô Ánh Dương (2015) đánh giá tổng quan về điều hành CSTT ở Việt Nam qua các thời kỳ, tập trung vào giai đoạn 2011-2015 và kết luận vai trò của lãi suất tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất hơn song khuyến nghị chưa cụ thể. Duma và Hà Nga (2013) đưa ra nhận định rõ hơn: hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng phản ứng mạnh với chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giảm. Nghiên cứu này đề xuất NHNN nên sử dụng công cụ lãi suất để hỗ trợ cho neo tỷ giá, giảm dần quy định hành chính về lãi suất, thiết lập hành lang lãi suất trên TTLNH... Đối với điều hành lãi suất, các nghiên cứu hiện nay còn hạn chế, thiếu tính tổng quát, chưa tiếp cận điều hành lãi suất theo giác độ một khung khổ có quan hệ mật thiết với các công cụ, nghiệp vụ CSTT. Các nghiên cứu thường dừng ở mức liệt kê, mô tả diễn biến, đánh giá định tính về hiệu quả của các loại lãi suất. Tính thực tiễn của các nghiên cứu nói chung còn hạn chế, chưa gắn với điều kiện kinh tế, thị trường tài chính 1 Với vị thế đa phương, có thành viên là NHTW các nước, các tổ chức này nghiên cứu nhằm tổng kết các xu hướng điều hành, tư vấn chính sách và hỗ trợ kỹ thuật cho các NHTW về các vấn đề liên quan.
6 - tiền tệ của Việt Nam nên ít có giá trị khuyến nghị chính sách, nhất là xây dựng khung khổ điều hành lãi suất. Theo đó, các khuyến nghị chỉ dừng ở mức độ nguyên tắc. 2.1.3. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất Một số nghiên cứu liên quan đến đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực của CSTT thông qua kênh lãi suất bao gồm: Bernanke và Blinder (1992) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của CSTT thông qua lãi suất tới các biến mục tiêu gồm CPI và tỷ lệ thất nghiệp. Fuertes, Heffernan và Kalotychou (2010), trong nghiên cứu về phản ứng của các NHTM với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW Anh, đã cho rằng, có sự liên kết chặt chẽ giữa lãi suất cho vay của ngân hàng và lãi suất chính sách của NHTW. Mohanty (2012), thông qua việc sử dụng mô hình SVAR với các dữ liệu được công bố theo quý, đã chứng minh về mối quan hệ tác động qua lại của GDP, CPI, lãi suất điều hành và cung tiền mở rộng M3 tại Ấn Độ. Aleem (2010) xem xét các cơ chế truyền dẫn CSTT ở Ấn Độ giai đoạn Q4/1996 - Q4/2007. Tác giả sử dụng mô hình VAR để kiểm tra tác động của CSTT thông qua các kênh truyền dẫn như lãi suất, tỷ giá, kênh tín dụng. Các kết quả của mô hình VAR cho thấy một cú sốc CSTT bất ngờ có tác dụng tạm thời lên lãi suất qua đêm. Chỉ số giá và tăng trưởng GDP giảm sau cú sốc tăng lãi suất qua đêm. Hơn nữa, lãi suất cho vay ban đầu tăng để đáp ứng việc thắt chặt tiền tệ và kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn những cú sốc CSTT đối với lĩnh vực sản xuất. Mashat (2003) sử dụng mô hình VECM trong giai đoạn Q1/1980 - Q4/2002 tại Ấn Độ nhằm so sánh hiệu quả truyền dẫn giữa các kênh lãi suất, tỷ giá và kênh tín dụng. Kết quả cho thấy kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái là quan trọng trong việc truyền dẫn cú sốc CSTT đến các biến số kinh tế vĩ mô chính. Kênh cho vay của ngân hàng không phải là kênh quan trọng do sự hiện diện của cho vay trực tiếp thuộc lĩnh vực ưu tiên. Cũng tại Ấn Độ, Mohanty (2012) sử dụng mô hình tự hồi quy vectơ cấu trúc (SVAR) theo quý giai đoạn từ Q1/1996 - Q4/2011, cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy chính sách tăng lãi suất có tác động nghịch biến đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ là 2 quý và tác động làm giảm lạm phát với độ trễ là 3 quý. Tác động tổng thể vẫn còn tồn tại suốt 8 - 10 quý. Những kết quả này được tìm thấy trở nên vững hơn thông qua
7 các đo lường khác nhau của sản lượng, lạm phát và thanh khoản. Hơn nữa, mối quan hệ nhân quả một chiều đáng kể đã được tìm thấy từ chính sách lãi suất đến lạm phát, sản lượng và các đo lường khác nhau của thanh khoản ngoại trừ biến cung tiền (M3), nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như một công cụ CSTT. Vymyatnina (2006) đã cung cấp một nghiên cứu gián tiếp về cơ chế truyền dẫn CSTT ở Nga trong giai đoạn 1995 - 2004 bằng cách nhìn vào bản chất của nguồn cung tiền trong nước thông qua các biến như M2, lãi suất, tổng thương mại và CPI. Tác giả phát hiện rằng việc quản lý lãi suất có thể là một công cụ chính sách tốt hơn cho các ngân hàng của Nga hay nói cách khác việc truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất mang lại nhiều hiệu quả nhất. Thêm vào đó, lạm phát được xem là nguyên nhân của sự tăng trưởng cung tiền. Ormaechea và Coble (2011) so sánh hiệu quả truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế đô la hóa và không đô la hóa giai đoạn 1999 - 2010 thông qua các biến như GDP, CPI, tỷ giá, tổng tín dụng và lạm phát. Kết quả cho thấy rằng kênh lãi suất truyền thống đóng vai trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò đáng kể trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay vì hai nước này đang bắt đầu quá trình thoát khỏi đô la hóa, sự liên quan đến các kênh tỷ giá hối đoái có thể sẽ giảm theo thời gian. Do đó, các kênh truyền dẫn khác cần phải được tăng cường hơn nữa để kiềm chế áp lực lạm phát có hiệu quả hơn trong trung hạn. Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR để kiểm tra các cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Nhật Bản giai đoạn 1989 - 1997. Các kết quả thực nghiệm cho thấy cả hai CSTT và bảng cân đối tài sản của các ngân hàng là nguồn tác động quan trọng, các ngân hàng đóng vai trò rất quan trọng trong việc truyền tải những cú sốc tiền tệ đến hoạt động kinh tế. Các tập đoàn và các hộ gia đình đã không thể vay từ các nguồn khác cho sự thiếu hụt trong cho vay của ngân hàng và đầu tư kinh doanh đặc biệt nhạy cảm với cú sốc tiền tệ. Từ đó đưa ra kết luận rằng các biện pháp chính sách để tăng cường các ngân hàng có thể là một điều kiện tiên quyết để khôi phục lại tính hiệu quả của các cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Cũng tại Nhật Bản, Miyao (2002) giải thích sự kiện liên quan đến các nguyên nhân của biến động kinh doanh ở Nhật Bản giai đoạn 1975 - 1998 và cố gắng tìm ra đặc điểm tốt nhất về hiệu quả của CSTT trong hai thập kỷ đó. Tác giả sử dụng mô hình VAR bao gồm lãi suất, tiền, giá cổ phiếu, và sản
8 lượng. Kết quả cho thấy cú sốc CSTT trong thực tế có ảnh hưởng lâu dài đối với sản lượng thực tế, đặc biệt là trong những thăng trầm của nền kinh tế “bong bóng” của Nhật Bản vào cuối năm 1980. Ngoài các công trình nổi bật nói trên còn có nhiều công trình nghiên cứu khác đề cập tới kênh truyền tải lãi suất như: Moreira (2012) nghiên cứu về các phản ứng kinh tế vĩ mô khi NHTW điều chỉnh lãi suất; Partachi và Mija (2015) nghiên cứu tác động của lãi suất điều hành của NHTW tới lãi suất của các NHTM, giá cả tài sản, tỷ giá hối đoái, và kỳ vọng tỷ giá trong tương lai... Tất cả các nghiên cứu này đều khẳng định sự tồn tại của kênh truyền tải lãi suất tới nền kinh tế. Thông qua việc điều chỉnh các mức lãi suất NHTW có thể tác động tới nền kinh tế và đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát CPI. Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu định lượng về hiệu lực CSTT tại Việt Nam của một số tác giả trong và ngoài nước. Nhìn chung, các kết quả nghiên cứu về cơ bản đều cho thấy hiệu lực của CSTT còn hạn chế, điều hành lãi suất chưa có vai trò tác động rõ rệt đến các mục tiêu của CSTT. Một số nghiên cứu tiêu biểu như: Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam sử dụng mô hình SVAR cho thấy có một số vấn đề còn bỏ ngỏ trong đó có vấn đề về giá (giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ). Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trước cú sốc tỷ giá hối đoái. Đinh Thị Thu Hồng (2013) nghiên cứu về hiệu quả của CSTT thông qua kênh truyền dẫn lãi suất, bằng cách tiếp cận mô hình GARCH bất đối xứng. Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu bao gồm: Việt Nam, Trung Quốc, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Hồng Kông, Thái Lan trong giai đoạn T1/1997 - T12/2009. Các kết quả thực nghiệm thu được cho thấy truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam xảy ra không hoàn toàn, với cơ chế truyền dẫn đối xứng; tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn của lãi suất tiền gửi và cho vay có sự chênh lệch trong trường hợp lãi suất cao hơn hoặc thấp hơn mức cân bằng. Nguyễn Phúc Cảnh (2014) tìm hiểu về truyền dẫn CSTT thông qua kênh tài sản tài chính tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013 bằng cách sử dụng mô hình VAR. Kết