Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO

Chia sẻ: Dongcoxanh10 | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:94

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu của luận văn "Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO" nhằm nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO và từ đó đưa ra một số kiến nghị với chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO Ngành: Tài chính – Ngân hàng Học viên thực hiện: Mai Ngọc Huyền Lớp: TCNH K26A Giáo viên hướng dẫn: TS Nguyễn Đỗ Quyên Hà Nội, tháng 05 năm 2021
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO Ngành: Tài chính –Ngân hàng Mã số: 8340201 Học viên thực hiện: Mai Ngọc Huyền Lớp: TCNH K26A Giáo viên hướng dẫn: TS Nguyễn Đỗ Quyên Hà Nội, tháng 05 năm 2021
i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan công trình nghiên cứu “Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO” do bản thân tôi thực hiện dựa trên những tài liệu tham khảo thu thập được. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Hà Nội, ngày tháng năm 2021 Tác giả Mai Ngọc Huyền
ii LỜI CẢM ƠN Trong thời gian nghiên cứu và thực hiện luận văn này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình từ các cơ quan, tổ chức và cá nhân. Nhân đây, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc lòng biết ơn chân thành đến các tập thể, cá nhân đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài. Trước hết tôi xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu trường Đại học Ngoại Thương cùng tập thể các thầy cô giáo, những người đã trang bị kiến thức cho tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trường. Với lòng biết ơn chân thành và sâu sắc nhất, tôi xin trân trọng cảm ơn TS. Nguyễn Đỗ Quyên người đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu và hoàn thiện đề tài. Do thời gian nghiên cứu và kiến thức còn hạn chế, luận văn được hoàn thiện không thể tránh khỏi những sơ suất thiếu sót, tôi rất mong nhận được những ý kiến của các thầy cô giáo cùng các bạn. Xin chân thành cảm ơn! Hà Nội, ngày tháng năm 2021 Tác giả luận văn Mai Ngọc Huyền
iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ii DANH MỤC KÝ HIỆU, VIẾT TẮT ....................................................................... v DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ ................................................................... vi TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................vii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................... 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ------------------------------------------------------------ 1 1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu ------------------------------------------- 3 1.3. Mục tiêu nghiên cứu----------------------------------------------------------------- 9 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ---------------------------------------------- 10 1.5. Phương pháp nghiên cứu--------------------------------------------------------- 10 1.6. Kết cấu luận văn ------------------------------------------------------------------- 10 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐỊNH GIÁ THẤP IPO................................................................................................................ 12 2.1. Tổng quan về IPO ----------------------------------------------------------------- 12 2.1.1. Định nghĩa IPO ....................................................................................... 12 2.1.2. Quy trình phát hành IPO ........................................................................ 13 2.1.3. Phương pháp định giá IPO ..................................................................... 15 2.2. Tổng quan định giá thấp IPO --------------------------------------------------- 15 2.2.1. Định giá thấp IPO ................................................................................... 15 2.2.2. Tác động của hiện tượng định giá thấp IPO đối với doanh nghiệp phát hành IPO ........................................................................................................... 16 2.2.3. Các nhân tố tác động đến việc định giá thấp IPO .................................. 16 2.3. Các lý thuyết bổ trợ --------------------------------------------------------------- 20 2.3.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng............................................................ 20 2.3.2. Giả thuyết đám đông .............................................................................. 21 2.3.3. Giả thuyết tín hiệu .................................................................................. 21 2.3.4. Rủi ro cho nhà phát hành ........................................................................ 22 2.3.5. Tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư ....................................................... 22
iv 2.3.6. Giả thuyết phân tán quyền sở hữu .......................................................... 23 2.4. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO ----------------------------------------------------------------------------------------- 23 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU.... 28 3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu -------------------------------------------------- 28 3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ----------------------------------------- 30 3.2.1. Xây dựng các biến .................................................................................. 30 3.2.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu ............................................................... 34 3.2.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐỊNH GIÁ THẤP IPO .................................................................................. 40 4.1. Thực trạng IPO trong giai đoạn 2015 - 2020 tại Việt Nam---------------- 40 4.2. Thống kê mô tả các biến ---------------------------------------------------------- 41 4.2.1. Mô tả các biến trong mô hình ................................................................. 41 4.2.2. Phân tích tương quan .............................................................................. 43 4.3. Phân tích kết quả nghiên cứu --------------------------------------------------- 44 4.3.1. Phân tích kết quả hồi quy ....................................................................... 44 4.3.2. Kiểm định khuyết tật của mô hình và kết luận ....................................... 46 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 56 5.1. Kết luận ------------------------------------------------------------------------------ 56 5.2. Kiến nghị ---------------------------------------------------------------------------- 57 5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo --------------------------------------- 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 65 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 72
v DANH MỤC KÝ HIỆU, VIẾT TẮT Từ viết tắt Định nghĩa IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh OLS Hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất Thị trường đăng ký giao dịch chứng khoán của các công ty đại UPCOM chúng chưa niêm yết TTCK Thị trường chứng khoán TSSL Tỷ suất sinh lời MH Mô hình VN Việt Nam
vi DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ BẢNG BIỂU: Bảng 2.1: Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp. ........................................................................................... 27 Bảng 3.2. Biến độc lập .............................................................................................. 35 Bảng 4.1: IPO tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 đến 2020 .................................... 40 Bảng 4.2: Thống kê cơ bản biến độc lập ................................................................... 41 Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu nghiên cứu ........................... 42 Bảng 4.4: Bảng kết quả tương quan các biến ............................................................ 43 One-Sample Test ....................................................................................................... 44 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi .......................................... 47 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy 3 ngày giao dịch đầu tiên phương pháp Robust standard errors.......................................................................................................................... 48 Bảng 4.9: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.............................................. 49 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định khuyết tật bỏ sót biến ............................................... 50 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ......................................... 51 HÌNH VẼ: Hình 2.1. Quy trình IPO ............................................................................................ 13 ĐỒ THỊ: Đồ thị 4.1: Số lượng công ty IPO tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 đến 2020 ...... 40
vii TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm là bị định giá thấp. Vì vậy, bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét các đợt IPO trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam có tồn tại hiện tượng định giá thấp và xác định các nhân tố tác động đến mức độ định giá thấp IPO trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển, đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp và những nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư. Luận văn “Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO” được thực hiện để trả lời các câu hỏi trên. Tác giả nghiên cứu nghiên cứu thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động của những công ty IPO trong giai đoạn 01/2015 – 12/2020 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sở giao dịch chứng khoán: sở giao dịch chứng khoán thành phố HCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội (HNX), bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) và phương pháp kiểm định các giả thiết OLS để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trên mẫu gồm 207 đợt IPO tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2015 - 2020. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy trong cả ba mô hình tính toán tỷ suất sinh lời điều chỉnh theo thị trường tại ngày giao dịch thứ nhất, thứ hai và thứ ba thì ba biến phụ thuộc (MAR1, MAR2, MAR3) đều chịu sự tác động của các biến mức vốn giữ lại, quy mô phát hành, giá phát hành và tỷ lệ đăng ký mua vượt mức tác động đến mức độ định giá thấp của doanh nghiệp khi tiến hành IPO trên TTCK Việt Nam. Nó cho thấy việc định giá thấp bị dẫn dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn. Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định giá IPO.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp trong lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) đối với một số công ty giao dịch thông qua nhiều quốc gia và nhiều thị trường vốn. Nghiên cứu trước đây xem xét việc thực hiện IPO ở thị trường Mỹ. Trong hơn 50 năm qua, IPO ở Mỹ đã bị định giá thấp bình quân là 16.8%. Ibbtson (1975) tìm thấy định giá thấp trung bình là 11.4%. Loughran và Ritter (1995) dựa trên khảo sát nghiên cứu định giá thấp IPO của họ báo cáo TSSL ban đầu trung bình là 10%, tồn tại ở 25 quốc gia với những quốc gia đang phát triển thì định giá thấp cao hơn so với quốc gia phát triển. Gần đây hơn, Purnanandam và Swaminathan (2004) tìm thấy lợi nhuận ban đầu khoảng 14% đến 50% phụ thuộc vào việc sử dụng những tiêu chuẩn kết hợp. Ở mức độ quốc tế, hầu hết những nhà nghiên cứu tìm thấy những kết quả phối hợp so sánh với các nghiên cứu của Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty giai đoạn 1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10.9%. Ở Pháp, Jacquillat và MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần đầu lần lượt khoảng 4.2% đến 19%. Định giá thấp IPO cũng là hiện tượng toàn cầu. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một vài nghiên cứu nêu ra rằng IPO ở Trung Quốc có mức sinh lời ban đầu cao nhất thế giới, định giá thấp trung bình 137.4 % từ năm 1990 đến năm 2010. Trong những số khác, Mok và Hui (1998), Tian (2003) Chan và các cộng sự (2004), Larry và các cộng sự (2008) báo cáo định giá thấp trong khoảng 100-300%. Những mức độ này thì cao hơn mức độ trung bình 60% ở những thị trường mới nổi khác (Jenkinson và Ljungqvist, 2001). Ví dụ như, Yong và Isa (2003) báo cáo thặng dư ban đầu trung bình 80.3% IPO ở Malaysia giai đoạn 1980-1991. Gần đây, Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy lợi nhuận ban đầu trung bình 20.8% ở Hồng Kông. Ở Anh từ năm 1959 đến năm 2009 là 16.3%. Cuối cùng, Kiymaz (2000) dẫn chứng việc định giá thấp trung bình 13.6% giai đoạn IPO 1990-1995 ở Thổ Nhĩ Kỳ. Ở hầu hết mọi quốc gia, IPO định giá thấp trung bình khác trên 20%. Đối với các doanh nghiệp chủ động định giá thấp cổ phiếu của mình trong đợt
2 phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng để thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư, qua đó sẽ huy động được lượng vốn mà doanh nghiệp cần và hi vọng về mức giá sẽ cân bằng trong tương lai. Tuy nhiên, định giá thấp IPO cũng chứa rất nhiều rủi ro, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp tư nhân còn non trẻ, tiềm lực kinh tế còn yếu, định giá thấp IPO là vô cùng tốn kém, dẫn đến những khó khăn về kinh tế cho doanh nghiệp ở thời điểm thực hiện IPO khi phải chi trả các khoản chi phí phát sinh khổng lồ. Bên cạnh đó, những triển vọng của doanh nghiệp là trong tương lai, chưa chắc chắn rằng trong tương lai doanh nghiệp có thể thực hiện được như kỳ vọng. Nếu doanh nghiệp tính toán sai, đợt phát hành cổ phiếu coi như thất bại. Điều này sẽ làm giảm sút danh tiếng của công ty trên thị trường chứng khoán, cổ phiếu ế ẩm và làm giảm giá trị của công ty. Nếu trong những đợt phát hành trong tương lai, giá của cổ phiếu không tăng như kì vọng của doanh nghiệp, kết hợp với những khó khăn sẵn có, doanh nghiệp có thể không thể giải quyết được bài toán kinh tế, nợ chồng thêm nợ và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp là rất cao. Bên cạnh đó, trong quá trình thống kê số liệu phục vụ chạy mô hình hồi quy, tác giả nhận thấy rằng doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước thực hiện cổ phần hóa thông qua chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng chiếm chủ yếu số lượng doanh nghiệp thực hiện định giá thấp IPO. Điều này phản ánh các nhà đầu tư chưa có niềm tin ở doanh nghiệp nhà nước và hơn hết, giá trị nội tại của các doanh nghiệp nhà nước chưa cao, tình hình hoạt động kinh doanh và tình hình tài chính vẫn còn yếu kém. Do đó, mức độ định giá thấp IPO của thị trường Việt Nam phần nào phản ánh về tình trạng kinh tế, tình trạng IPO của các doanh nghiệp hiện nay. Không chỉ vậy, các doanh nghiệp thực hiện chào bán cổ phiếu lần đầu định giá thấp có thể là do phương pháp định giá đang áp dụng chưa chuẩn xác. Như vậy, việc xác định mức độ định giá thấp và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp là cần thiết. Bài nghiên cứu của tác giả muốn làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định giá thấp IPO của doanh nghiệp cũng như đưa ra những khuyến nghị như là một tài liệu tham khảo cho các doanh nghiệp chưa thực hiện IPO và có dự định thực hiện IPO trong tương lai để các doanh nghiệp có cái nhìn khách quan và đưa ra các quyết định IPO với giá thực hiện hợp lý. Bài nghiên cứu này cũng có thể là tài liệu tham
3 khảo cho các nhà đầu tư muốn tìm hiểu và xác định các doanh nghiệp thực hiện định giá thấp IPO để đưa ra những chiến lược đầu tư phù hợp. Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả thấy ít có những bài nghiên cứu về vấn đề này. Do vậy tác giả thực hiện đề tài này để nghiên cứu việc định giá thấp IPO tại thị trường Việt Nam và đồng thời tìm ra những nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO giúp nhà đầu tư định hướng chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO. Từ đó tác giả đưa ra những đề xuất để những đợt IPO sắp tới có thể tiến triển tốt đẹp, tạo nguồn vốn cho thị trường giúp thị trường phát triển hơn. 1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định giá thấp cổ phiếu trong lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn. Khuynh hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định giá thấp trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả ngắn và dài hạn. Ritter J, R. (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975- 1984. Tác giả ước lượng tỷ suất sinh lời những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi quy OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn. Philip J. Lee và cộng sự (1995) nghiên cứu mức định giá thấp và TSSL sau niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 - 1989, mức định giá thấp trung bình trong nghiên cứu này là 16,4%. Tác giả dùng mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài sản của công ty IPO, thời gian hoạt động công ty IPO, độ trễ niêm yết, độ lệch chuẩn, vốn giữ lại, tỉ lệ giá mua trên cổ phiếu. Tác giả thấy có mối quan hệ giữa TSSL ban đầu và TSSL sau niêm yết, mặc dù ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ là thấp, có mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ định giá thấp và TSSL một, hai năm tiếp theo sau niêm yết. Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định giá thấp trên 4.753
4 công ty IPO ở Mỹ trong dài hạn 1970 - 1990 cho thấy TSSL trung bình những ngày đầu là 10%, TSSL trung bình mỗi năm là 5% trong suốt giai đoạn 5 năm sau niêm yết bằng phương pháp tính TSSL mua và giữ (BHAR) chứng khoán IPO trong thời gian từ lúc IPO đến 5 năm sau niêm yết và hồi quy tuyến tính. Tác giả rút ra kết luận là đầu tư trong giai đoạn 1970-1990 tại Mỹ mang lại TSSL thấp: 5%/năm nếu đầu tư vào IPO và 7%/năm nếu đầu tư vào cổ phiếu SEO (phát hành bổ sung), nhưng nếu đầu tư vào công ty không có IPO và SEO thì nhà đầu tư sẽ nhận TSSL lần lượt là 12%/năm và 15%/năm. Su và Fleisher (1997), nghiên cứu 308 công ty IPO từ 1986-1996 và tìm thấy TSSL ngày đầu rất cao 948,59%. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS với các biến nghiên cứu: giá khởi điểm, lợi nhuận trước năm IPO, thời gian hoạt động của công ty, độ trễ niêm yết, nguồn thu từ đợt IPO, TSSL sau 2 tuần giữ cổ phiếu, TSSL sau 4 tuần giữ cổ phiếu, độ lệch chuẩn của TSSL của cổ phiếu công ty trong vòng 100 ngày kể từ ngày giao dịch đầu tiên và các biến kiểm soát. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu (1) mức định giá thấp IPO và giá khởi điểm có tương quan âm; (2) mức định giá thấp IPO có tương quan dương đến giá trị nội tại của tổ chức phát hành, phương sai lợi nhuận trong tương lai, và quyền sở hữu của công ty phát hành; (3) công ty phát hành có mức định giá thấp IPO lớn có nhiều khả năng tăng vốn thông qua SEO (phát hành bổ sung) nhanh chóng hơn so với công ty phát hành có mức định giá thấp IPO nhỏ. Mức độ định giá thấp ở thị trường các nước mới nổi cao hơn so với thị trường các nước phát triển. Một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung Quốc hưởng TSSL ngày đầu cao nhất thế giới. Chan và cộng sự (2004) nghiên cứu về định giá thấp trong ngắn và dài hạn trên mẫu 570 cổ phiếu công ty IPO nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) và 39 cổ phiếu công ty IPO nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ) trên thị trường chứng khoán Thượng Hải trong giai đoạn 1993-1998. Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính gồm các biến: độ trễ niêm yết, lượng cổ phiếu phát hành, số lượng các nhà đầu tư, tỉ lệ phầm trăm giữ lại cổ phiếu của công ty IPO (công ty sở hữu nhà nước thường giữ lại 50-70% cổ
5 phiếu) và các biến kiểm soát. Nhóm tác giả tìm thấy mức định giá thấp ở các công ty IPO nhóm A là 178% trong khi nhóm B là 11,6%. Định giá thấp cổ phiếu nhóm A có mối tương quan dương với độ trễ niêm yết và số lượng các nhà đầu tư tham gia đấu giá tại nơi IPO, tương quan âm với số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt IPO, ngược lại không có biến nào giải thích được mức định giá thấp của cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ). Chi và Padgett (2002) nghiên cứu TSSL của cổ phiếu nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) trong ngắn và dài hạn cho mẫu 304 IPO trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và 409 IPO trên thị trường chứng khoán Thẩm Quyến từ 1996-1997 bằng mô hình hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy TSSL ngày đầu là 127,31%, TSSL mua và giữ trong 3 năm sau niêm yết đạt 10,26%. Kết quả cho thấy quyền sở hữu của chính phủ và các quy mô niêm yết có tương quan âm với TSSL dài hạn của IPO, tính năng công nghệ cao của công ty tương quan dương với TSSL trong dài hạn. Kết quả cũng cho thấy rằng huy động thêm vốn tương quan dương đến TSSL dài hạn của công ty, và TSSL IPO ban đầu cao, nhưng giảm dần sau niêm yết với các ước lượng có ý nghĩa ở mức 10%. Nhà đầu tư đạt TSSL cao nếu có thể mua cổ phiếu trong tháng thứ ba sau khi niêm yết và cố gắng bán trước khi kết thúc năm thứ hai. Trong số các công ty khác nhau, những người sở hữu cổ phiếu chính phủ, công ty có quy mô nhỏ, công ty công nghệ cao và TSSL ban đầu thấp là người thắng lớn. Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư phải thận trọng với việc phát hành thêm cổ phiếu của các công ty. Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002. Tác giả tìm thấy mức độ định giá thấp ngày đầu 132,49%. Bằng cách sử dụng hồi quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp (hay TSSL ban đầu thị trường điều chỉnh) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ phiếu giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương, biến giả ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên. Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể giải thích được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm cao thì nhu
6 cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định giá thấp và quy mô phát hành cổ phiếu IPO. Purnanandam và Swaminathan (2004) nghiên cứu trên 2.288 công ty IPO ở Mỹ từ năm 1980 đến 1997 và tìm thấy TSSL khác nhau, 14% - 50% bằng cách dùng mô hình hồi quy trên chuỗi dữ liệu chéo trong ngắn hạn với các biến: P/V, P/B, tốc độ tăng trưởng của công ty IPO, tổng tài sản, EBITDA (thu nhập trước thuế, lãi và khấu hao). Trong dài hạn, tác giả hồi quy theo mô hình FamaMacbeth. Theo nghiên cứu của nhóm tác giả tuy IPO ở Mỹ có TSSL những ngày đầu cao nhưng TSSL thấp trong dài hạn. Tác giả kết luận IPO bị định giá cao có xu hướng tăng sau niêm yết và điều chỉnh trở lại mức giá hợp lý trong dài hạn. Kết quả này ngược với lý thuyết bất cân xứng thông tin là IPO định giá thấp sẽ tăng cao trong ngày đầu niêm yết. Kết quả trong dài hạn của tác giả đã chứng minh rằng IPO có P/V cao ít rủi ro hơn IPO có P/V thấp. Pande.A và Vaidyanathan.R (2007) nghiên cứu 55 công ty IPO trên thị trường chứng khoán quốc gia Ấn Độ (NSE) trong giai đoạn 3/2004 - 10/2006, và xác định có định giá thấp ở mức 22% trong ngày đầu sau niêm yết. Tác giả tìm mối quan hệ các giữa biến độc lập và mức độ định giá thấp trong thời gian 1 tháng sau niêm yết bằng hồi quy OLS. Chỉ có 41,82% công ty trong mẫu có TSSL dương sau 1 tháng niêm yết. Tác giả thấy có tương quan dương giữa mức độ định giá thấp với độ trễ niêm yết, tỉ lệ vượt mức đăng ký, các biến còn lại trong mô hình không thể hiện mức ý nghĩa. Bozzolan và Ipino (2007) nghiên cứu 85 công ty IPO trong giai đoạn 1999 - 2005 trên thị trường chứng khoán Ý. Mối liện hệ giữa định giá thấp và các biến độc lập được đo lường bằng phương pháp hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa mức độ định giá thấp và lượng thông tin được công bố trong bản cáo bạch IPO, tương quan dương giữa mức độ định giá thấp và số lượng các nhân tố rủi ro được tiết lộ. Kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng thông tin công bố trong bản cáo bạch IPO là có lợi, ngay cả khi các nhà quản lý của công ty phát hành sử dụng các công cụ khác để báo hiệu cho thị trường về chất lượng IPO, chẳng hạn như việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh có uy tín cao, một công ty kiểm toán độc lập lớn.
7 Kerins F. và cộng sự (2007) nghiên cứu trên mẫu 321 cuộc IPO tại Nhật giai đoạn 1995 - 1997. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS, các biến trong mô hình hồi quy: tỉ lệ vượt mức đăng ký, tỉ lệ giá khởi điểm trên giá đấu thầu tối thiểu, vốn giữ lại, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, giá trị công ty IPO, giá trị đợt phát hành, người bảo lãnh, doanh thu công ty, số lượng nhân viên. Ông tìm thấy mức định giá thấp trong mẫu nghiên cứu là 8,59% trong đó 81% các cuộc IPO có TSSL ban đầu dương. Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy TSSL ban đầu trung bình là 20,76% trong mẫu 256 IPO tại Hồng Kông trong giai đoạn 1993-1997. Để biết tương quan và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL những ngày đầu sau niêm yết trong ngắn và dài hạn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: tỉ lệ vượt mức đăng ký, tỉ lệ vốn hóa của thị trường, nguồn thu từ IPO, độ lệch chuẩn TSSL hằng ngày sau niêm yết (25 ngày), tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm đầu tiên sau khi IPO và các biến giả. Tác giả thấy rằng đợt IPO có lượng cầu cao đạt TSSL ban đầu dương nhưng âm trong dài hạn, trong khi lượng cầu IPO thấp thì ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tương quan mạnh giữa lượng cầu cổ phiếu IPO và TSSL trong ngắn hạn và dài hạn. Yan Gao (2009) nghiên cứu mức định giá thấp và định giá cao trên 217 công ty IPO tại Trung Quốc từ 07/2006 - 4/2008, tác giả thấy mức định giá thấp ngày đầu dao động trong khoảng 157% - 538%. Trong ngắn hạn, tác giả thấy rằng TSSL trước niêm yết dương không dẫn đến mức định giá thấp cao hơn như dự đoán của lý thuyết đại diện, mà TSSL này làm giảm mức định giá thấp. Điều này chứng tỏ rằng tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành có thể định giá cao khi tâm lý chung trên thị trường là hứng khởi. Trong dài hạn, TSSL là dưới mức trung bình. Chỉ có IPO định giá cao trong TSSL ngày đầu sau niêm yết thì có thể được dùng để dự đoán TSSL thấp trong dài hạn. David Chambers và Elroy Dimson (2009) nghiên cứu định giá thấp trong dài hạn trên 4.540 công ty IPO và thấy mức định giá thấp trung bình ở Anh giai đoạn 1917- 1945 là 3,8%, trong khi giai đoạn 1946-1986 là 9,15%, và 1987 - 2007 có mức định giá thấp là 13,35%. Thị trường IPO tại Anh hoạt động theo nguyên tắc
8 người mua tự chịu trách nhiệm, sau năm 1945 thị trường có cải tiến trong việc bảo vệ số đông nhà đầu tư. Nghiên cứu của tác giả về IPO tại Anh cho thấy mức định giá thấp IPO đã tăng đáng kể từ 3,80% trong giai đoạn trước Thế chiến II lên 9,15% trong giai đoạn sau Thế chiến II đến 1986. Mức tăng trong định giá thấp được tác giả giải thích là do niềm tin của các nhà đầu tư, tổ chức phát hành, và tổ chức bảo lãnh phát hành giảm sau chiến tranh thế giới II. Boudriga và các cộng sự (2011) nghiên cứu định giá thấp IPO trong ngắn hạn tại thị trường chứng khoán Tusina tìm thấy TSSL bất thường thị trường điều chỉnh trong ngày 3 ngày giao dịch đầu tiên của 34 công ty IPO là 17,8% trong giai đoạn 1992 - 2008. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: vốn giữ lại, người bảo lãnh, tỷ lệ vượt mức đăng ký, giá khởi điểm, độ trễ niêm yết, thời gian hoạt động của công ty phát hành, giá trị công ty phát hành, giá trị đợt phát hành, ngành công nghiệp, loại hình tài chính. Kết quả thực nghiệm bằng phương pháp OLS cho thấy có 5 nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO: vốn giữ lại, người bảo lãnh, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm và ngành công nghiệp. Lihui Tian (2011) nghiên cứu định giá thấp IPO ngày đầu niêm yết tại thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 1992 – 2004 với mẫu gồm 1377 công ty IPO trên cả 2 sàn chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến, báo cáo định giá thấp trung bình là 247%, cao nhất so với các thị trường phát triển. Kết quả thực nghiệm cho thấy có 7 nhân tố có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến định giá thấp IPO: quy mô công ty IPO, thời gian hoạt động, hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, độ trễ niêm yết, tỷ lệ sở hữu nhân viên. Neeta Jain và C Padmavathi (2012) nghiên cứu định giá thấp IPO tại thị trường chứng khoán Ấn Độ trong ngắn hạn với mẫu gồm 227 công ty IPO trong giai đoạn 2004 – 2009 tìm thấy mức định giá thấp IPO trung bình trong giai đoạn này là 28%, cao nhất là 242%. Kết quả thực nghiệm cho thấy định giá thấp có tương quan với các biến sau: TSSL thị trường điều chỉnh trên giá mở cửa (return on opening), chỉ số biến động của thị trường, tỷ lệ vượt mức đăng ký và đòn bẫy tài chính. Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014) trên các giao dịch IPO giai đoạn 2003 - 2012 tại sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
9 (HOSE) cho thấy có tồn tại hiện tượng định giá thấp IPO và bốn nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp bao gồm: Độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô của đợt phát hành. Lê Đạt Chí và các cộng sự (2013) nghiên cứu mẫu gồm 69 công ty IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 07/2012 để tìm bằng chứng về việc định giá thấp IPO. Kết quả chỉ ra mức độ định giá thấp IPO đo lường bởi 2 phương pháp lần lượt là 38% và 49%. Bài nghiên cứu cho thấy tỷ lệ vượt mức đăng ký và giá khởi điểm có tương quan âm với định giá thấp IPO. Yếu tố thị trường có ảnh hưởng yếu, những nhân tố khác như là: giá trị công ty, độ trễ niêm yết, thời gian hoạt động và tỷ lệ sở hữu nhà nước thì không có mối tương quan với định giá thấp. Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả thấy ít có những bài nghiên cứu về vấn đề này. Do vậy tác giả thực hiện đề tài "Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO" này để nghiên cứu việc định giá thấp IPO tại thị trường Việt Nam và đồng thời tìm ra những nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO giúp nhà đầu tư định hướng chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO. Từ đó tác giả đưa ra những đề xuất để những đợt IPO sắp tới có thể tiến triển tốt đẹp, tạo nguồn vốn cho thị trường giúp thị trường phát triển hơn. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu * Mục tiêu chung: Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO và từ đó đưa ra một số kiến nghị với chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam. * Mục tiêu cụ thể gồm: + Đưa ra cơ sở lý luận về IPO, định giá thấp IPO và các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO; + Đánh giá mức độ ảnh hưởng các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO; + Đề xuất hàm ý chính sách và một số kiến nghị với các chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam.
10 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu * Đối tượng nghiên cứu: Là những nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO và mức độ ảnh hưởng như thế nào đến việc định giá thấp IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn? * Phạm vi nghiên cứu: Những công ty IPO trong giai đoạn 01/2015 – 12/2020 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán: sàn TP HCM (HOSE) và sàn Hà Nội (HNX). 1.5. Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu, xác định và phân tích ảnh hưởng tác động của các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO, luận văn sử dụng các phương pháp sau: Tác giả sử dụng phương pháp định lượng trong đó sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và phương pháp kiểm định các giả thiết OLS nhằm kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng tự tương quan và kiểm định tính đầy đủ của mô hình. Nguồn số liệu: số liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán từ năm 2015 đến năm 2020. Riêng đối với dữ liệu vĩ mô nguồn dữ liệu được tổng hợp từ Tổng cục thống kê. 1.6. Kết cấu luận văn Đề tài luận văn có kết cấu bao gồm 05 chương. Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu về tính cấp thiết của đề tài, tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của luận văn. Các nội dung cơ sở lý luận về tổng quan về IPO, tổng quan về định giá thấp IPO, các lý thuyết bổ trợ và toognr quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO đã được tác giả đề cập trong nội dung của chương 2. Chương 3 tác giả đề cập đến phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu, Chương 4 tác giả trình bày kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến định giá IPO. Từ những kết quả nghiên cứu được tác giả trình bày kết luận và đưa ra những kiến nghị cho nghiên cứu tại Chương 5.
11