Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:113

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài thực hiện nhằm mục đích chính là đưa ra kết luận cuối cùng cho việc so sánh ba mô hình CAPM, FF và Carhart thì mô hình nào là đầy đủ cho việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của DMĐT. Từ đó có cơ sở xây dựng lựa chọn một DMĐT thế nào là hợp lý cho nhà đầu tư trong tương lai. Điều này cũng giúp các nhà đầu tư có định hướng xây dựng danh mục hợp lý để gia tăng lợi nhuận.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH -------------- ĐÀO PHẠM THANH TRƯỜNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH -------------- ĐÀO PHẠM THANH TRƯỜNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân hàng Mã số: 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
MỤC LỤC MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................... 1 1.1. Lý do nghiên cứu .......................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 4 1.5. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 4 1.6. Ý nghĩa đề tài ................................................................................................ 5 1.7. Kết cấu luận văn ........................................................................................... 5 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ... 6 2.1. Giới thiệu lý thuyết mô hình......................................................................... 6 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn- CAPM ................................................. 6 2.1.2. Mô hình FAMA- FRENCH ................................................................. 8 2.1.3. Mô hình 4 nhân tố CARHART ......................................................... 10 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm.......................................................................... 11 2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình CAPM ....................... 11 2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình Fama- French ............ 14 2.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình Carhart ....................... 17 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 21 3.1. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................................. 21  Mô hình ước lượng bằng phương pháp Fama- French .......................... 22  Mô hình ước lượng bằng phương pháp CARHART ............................. 22 3.2. Phương pháp xác định các biến trong mô hình .......................................... 22 3.3. Thu thập dữ liệu nghiên cứu ....................................................................... 24
3.4. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 26 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................. 28 4.1. Diễn biến chỉ số VN- Index ........................................................................ 28 4.2. Thống kê mô tả dữ liệu ............................................................................... 33 4.3. Kết quả ước lượng của mô hình ................................................................. 42 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ...................................... 50 5.1. Kết luận....................................................................................................... 50 5.2. Gợi ý chính sách đối với nhà đầu tư ........................................................... 52 5.3. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài ...................................................... 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
LỜI CAM ĐOAN Tác giả luận văn có lời cam đoan về công trình khoa học này của mình, cụ thể là : Tôi tên là: Đào Phạm Thanh Trường Sinh ngày 18 tháng 09 năm 1987, tai Bình Dương. Là học viên cao học khóa XVII của Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM Mã số học viên: 020117150205 Cam đoan đề tài: “ Yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM”. Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo Là luận văn thạc sỹ Kinh tế, chuyên ngành Tài Chính- Ngân Hàng Mã số: 60.34.02.01 Luận văn được thực hiện tại Trường Đại học Ngân Hàng TP. HCM Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đây đủ trong luận văn. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này. Tác giả Đào Phạm Thanh Trường
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT TỪ VIẾT TẮT DIỄN GIẢI 1 TTCK Thị trường chứng khoán 2 TSSL Tỷ suất sinh lợi 3 HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 4 DMĐT Danh mục đầu tư 5 VCBS Công ty chứng khoán Vietcombank 6 CAPM Capital asset pricing model- Mô hình định giá tài sản vốn
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH Danh mục bảng Bảng 4.1. Thống kê dữ liệu của 6 danh mục Bảng 4.2 Bảng kiểm định tính dừng Dickey Fuller Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập Bảng 4.4 Bảng kiểm định VIF cho các biến độc lập Bảng 4.5 Kết quả phân tích hồi quy tổng hợp cho các danh mục Bảng 4.6 Kết quả ước lượng CAPM Bảng 4.7 Kết quả ước lượng Fama- French Bảng 4.8 Kết quả ước lượng CARHART Bảng 4.9 Bảng R2 của ba mô hình ước lượng Danh mục hình Hình 4.1: Diễn biến Vn-index năm 2013 Hình 4.2: Diễn biến Vn-index năm 2014 Hình 4.3: Diễn biến Vn-index năm 2017
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do nghiên cứu Từ khi thành lập cho đến thời điểm cuối năm 2016, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể nói đã trải qua nhiều đợt thăng trầm, nhà đầu tư chứng khoán vì thế cũng có những kết cục khác nhau, thua lỗ hay làm giàu từ chứng khoán. Bên cạnh những thành quả mang lại của thị trường chứng khoán thì cũng tồn tại những hạn chế. Năm 2010, sau khi chịu đựng cuộc khủng hoảng kéo dài, giá chứng khoán chạm đáy và tăng dần lên những mốc đỉnh mới, thị trường chứng khoán ngày càng khởi sắc khi hàng loạt chính sách vĩ mô của Chính phủ được ban hành như: nới room khối ngoại, tăng biên độ giao dịch, gói kích thích tín dụng 30.000 tỷ đồng. Mặc dù là kênh đầu tư hấp dẫn, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là thị trường mới, nhiều nhà đầu tư non trẻ. Rủi ro và tỷ suất sinh lời luôn là những vấn đề chính mà nhà đầu tư quan tâm khi ra quyết định lựa chọn cổ phiếu nào cho danh mục đầu tư của mình. Vậy thì tỷ suất sinh lời chịu ảnh hưởng từ yếu tố nào, nó mang một quy luật nào hay chỉ mang tính thị trường và xu hướng. Đây là câu hỏi mọi nhà đầu tư đều quan tâm. Đối với những cơn khủng hoảng kinh tế, biến cố thị trường, thì chắc chắn rằng không có một vấn đề liên quan tài chính nào lại không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, trên phương diện lâu dài, dĩ nhiên phải có những cơ sở lý thuyết được xây dựng và kiểm định thường xuyên để chắc rằng chúng ta kiểm soát được các yếu tố tác động. Mà cụ thể trên Thế Giới đã có những nghiên cứu lâu đời xây dựng mô hình và kiểm định mô hình về các yếu tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tại nhiều thị trường chứng khoán như kiểm định của Connor và Sehgal (2001) tại thị trường Ấn Độ, Dumas (1994) về các thị trường Đức, Anh, Nhật Bản…Việc kiểm định tính phù hợp của mô hình lý thuyết trên thực tế không phải luôn luôn mang lại kết quả như đã dự đoan hoặc kỳ vọng, cho nên trên cơ sở kiểm định lý thuyết các mô hình định giá tài sản và phân tích so sánh, bao gồm mô hình CAPM (Sharpe, 1964), mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993), mô hình 4 nhân tố Carhart (1997). 1
Có những nghiên cứu cho rằng CAPM là phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, một số khác cho rằng Fama- French là hợp lý hơn, một số lại cho rằng Carhart 4 nhân tố là đúng đắn nhất. Có thể nói mô hình CAPM là một mô hình khá hoàn hảo, hoàn hảo bởi vì chỉ có một biến giải thích chủ yếu cho một biến phụ thuộc. Vậy liệu rằng nó đã đủ tính giải thích chưa khi trong thị trường chứng khoán là vô vàn nhân tố ảnh hưởng mà chúng ta có thể nhìn nhận được khi chưa đi sâu vào phân tích mổ xẻ. Và cho dù sự phát triển ngày một kỹ càng hơn đối với việc phát hiện ra các yếu tố tác động FF và CARHART thì tất cả những mô hình này cũng trở nên đầy đủ hơn CAPM. Như vậy thì mô hình nào mới là chính xác, có nên bác bỏ hai trong ba mà chỉ lựa chọn một và nên lựa chọn mô hình nào là đầy đủ nhất. Tác giả hướng đến áp dụng các mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam, để tiến hành kiểm định phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Mô hình nào mang tính giải thích tốt nhất cho thị trường Việt Nam, các mô hình lý thuyết tài chính trên có khác tại Việt Nam hay không khi đã áp dụng đúng đắn tại các nước trên Thế giới. Một điều rõ rang hơn rằng nếu CARHART sự phát triển là dựa trên sự phát triển của CAPM( FF) thì tại sao lại có nhiều nghiên cứu lúc lựa chọn kiểm định CAPM, lúc lại là các mô hình khác và lại kết luận CAPM là phù hợp, FF là phù hợp,... Vậy thì tại sao đề tài lại không lựa chọn một trong những mô hình hoặc lựa chọn CARHART là mô hình phát triển sau cùng mà tác giả lại hướng đến so sánh cả ba mô hình? Đề tài sẽ đi vào chi tiết trả lời những câu hỏi chất vấn này để làm rõ lí do nghiên cứu và tính cần thiết của đề tài đưa ra. Trong xu thế thị trường chứng khoán Việt Nam đang có trên đà triển vọng phát triển, cùng với chính sách khuyến khích đầu tư của Chính phủ trong giai đoạn 2016- 2020, luận văn muốn thông qua mô hình để phân tích các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết trên HOSE giai đoạn qua, đề tài mong muốn đây là cơ sở tham khảo, củng cố lý thuyết về cho các nhà đầu tư trong tương lai, ước đoán tín hiệu của thị trường. Từ đó, giúp các nhà đầu tư có cơ sở xây dựng danh mục thích hợp trên thị trường chứng khoán trên cơ sở đề tài đã nghiên cứu. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu tổng quát Đề tài thực hiện nhằm mục đích chính là đưa ra kết luận cuối cùng cho việc so sánh ba mô hình CAPM, FF và Carhart thì mô hình nào là đầy đủ cho việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của DMĐT. Từ đó có cơ sở xây dựng lựa chọn một DMĐT thế nào là hợp lý cho nhà đầu tư trong tương lai. Điều này cũng giúp các nhà đầu tư có định hướng xây dựng danh mục hợp lý để gia tăng lợi nhuận. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể Để tiến hành thực hiện mục tiêu tổng quát, tác giả xác định mục tiêu cụ thể như sau: thứ nhất là kiểm định mức độ ảnh hưởng các yếu tố ảnh hưởng TSSL của cổ phiếu niêm yết tại HOSE theo từng lý thuyết mô hình; thứ hai chỉ ra mô hình nào là phù hợp nhất đối với HOSE; thứ ba là từ kết quả và kết luận đạt được tác giả sẽ xây dựng và phân tích một danh mục cổ phiếu cụ thể được xem như DMDT kiến nghị cho thời gian tới với kì vọng TSSL tăng nhằm chứng minh việc áp dụng lý thuyết mô hình cho đầu tư là thiết thực và đúng đắn. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Tác giả căn cứ trên lý do nghiên cứu và mục tiêu cụ thể để đưa ra những câu hỏi chi tiết như sau: thứ nhất là mô hình FF được phát triển dựa trên CAPM, mô hình Carhart 4 nhân tố được phát triển dựa trên FF, vậy thì tại sao cần thiết phải so sánh từng mô hình CAPM, FAMA- FRENCH, CARHART mà không lựa chọn một mô hình cụ thể. Câu hỏi thứ hai là trong ba mô hình mà tác giả so sánh, nhằm hiểu rằng Carhart là sự phát triển sau cùng của hai mô hình CAPM và FAMA- FRENCH thì có phải kỳ vọng của đề tài là Carhart 4 nhân tố sẽ là mô hình phù hợp nhất. Dựa trên kết quả cuối cùng, tác giả cần giải đáp cho chính câu hỏi cuối cùng tác giả đặt ra và các nhà đầu tư cũng mong muốn được nhìn nhận rõ là, tại HOSE trong thời gian nghiên cứu, DMDT như thế nào được xem là hiệu quả, mang lại TSSL kỳ vọng tốt nhất. Tác giả sẽ tiến hành giải quyết câu hỏi chi tiết và cuối cùng mà mọi nhà đầu tư quan tâm là câu hỏi về lợi nhuận, tức là, trong giai đoạn sắp tới, một DMDT 3
như thế nào được xem là hiệu quả, và việc lựa chọn cổ phiếu cho danh mục của mình thì các nhà đầu tư cần cân nhắc để phân chia như thế nào cho hợp lý. 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là những yếu tố ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ phiếu niêm yết trên HOSE theo cơ sở lý thuyết danh mục. Đề tài chỉ nghiên cứu dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết trước ngày 1/1/2012 có dữ liệu đầy đủ theo yêu cầu nghiên cứu đến tháng 09/2017. Lý do tác giả lựa chọn thực hiện đề tài trong thời gian này bởi vì đây là là giai đoạn phát triển phục hồi tươi sáng và có những bước tiến vượt bậc của thị trường chứng khoán sau cơn khủng hoảng kinh tế toàn cầu và tại Việt Nam. Vì vậy, các công ty đã niêm yết trên HOSE nhưng sau ngày 1/1/2012 thì không nằm trong phạm vi khảo sát của đề tài này. Bên cạnh đó, nội dung của đề tài chỉ giới hạn trong phạm vi các cổ phiếu niêm yết trên HOSE và không nghiên cứu trái phiếu và các cổ phiếu giao dịch trên thị trường OTC. Cuối cùng, đề tài loại bỏ các công ty bị cấm niêm yết hay chuyển sàn trong khoảng thời gian nghiên cứu chẳng hạn như Bông Bạch Tuyết (BBT) (cấm niêm yết) hay Công ty cổ phần Viễn Liên (UNI) (chuyển từ sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh sang sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) và một số công ty khác vì dữ liệu không liên tục, việc đưa vào mô hình ảnh hưởng đến kết quả. Sau khi sàn lọc tác giả tính toán lại còn 274 cổ phiếu niêm yết có đầy đủ dữ liệu nghiên cứu. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Đề tài dựa trên các giả thiết nghiên cứu được kiểm định bằng các mô hình định lượng, thông qua phương pháp ước lượng hồi quy OLS, thu thập số liệu xử lý phân chia danh mục theo lý thuyết mô hình CAPM, FAMA- FRENCH, CARHART. Từ đó, phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi danh mục, so sánh mức độ giải thích của từng mô hình đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, mà cụ thể là trên HOSE, trên dữ liệu thu thập của 305 công ty niêm yết có đầy đủ dữ liệu nghiên cứu từ năm 2012 đến 2017. 4
1.6. Ý nghĩa đề tài Việc thực hiện nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn. Kết quả nghiên cứu mang lại lợi ích cho nhà quản lý, cổ đông trong việc cân nhắc lựa chọn danh mục của mình, đánh giá hiệu quả danh mục cũng như vấn đề hiệu quả của thị trường. 1.7. Kết cấu luận văn Đề tài này được chia làm 5 phần. Trong đó, phần 1 sẽ là chương giới thiệu tổng quan về đề tài; phần 2 trình bày cơ sở lý thuyết liên quan của đề tài. Dữ liệu thu thập, phương pháp tính toán và nghiên cứu sẽ được trình bày ở phần 3. Phần 4 là kết quả hồi quy, phân tích và thảo luận. Cuối cùng phần 5 sẽ nêu ra các hạn chế, cũng như định hướng xây dựng phát triển thêm của đề tài. Ngoài ra, đề tài đính kèm thêm danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục về mô hình hồi quy. 5
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Giới thiệu lý thuyết mô hình Theo Heffernan (1990) thị trường tài chính là thị trường giao dịch các sản phẩm tài chính. Sản phẩm tài chính là các sản phẩm đảm bảo chứa đựng ba yếu tố cơ bản: tính sinh lợi kỳ vọng, tính rủi ro và tính thanh khoản (Lancaster, 1966). Một hàng hóa chứa đựng tính sinh lợi kỳ vọng khi người nắm giữ mong muốn có được lợi nhuận dự kiến sau khi đã trừ đi chi phí giao dịch. Mặt khác, rủi ro là khả năng mà người nắm giữ thu được lợi nhuận hoặc chịu tổn thất khi nắm giữ hàng hóa. Rủi ro thường được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận kỳ vọng và thực tế. Trong khi đó, tính thanh khoản được cho là khả năng chuyển đổi hàng hóa đó thành tiền mặt. Một hàng hóa có tính thanh khoản hoàn toàn là hàng hóa có khả năng chuyển đổi thành tiền mặt ngay lập tức và người nắm giữ không mất bất kỳ một khoản chi phí giao dịch và chuyển đổi nào. Do đó, thị trường tài chính là được coi là nơi tập trung huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn cho các chủ thể cần vốn trong nền kinh tế thông qua quá tŕnh mua bán, chuyển nhượng các tài sản tài chính tài chính. Mô hình định giá tài sản tài chính cũng trở nên là mối quan tâm lớn của hầu hết các nhà đầu tư trên Thế giới cũng như tại Việt Nam. Tại cơ sở lý thuyết ở chương 2, tác giả trình bày các nghiên cứu lý thuyết được xây dựng từ lâu đời và được kiểm định tính phù hợp trên nhiều thị trường chứng khoán trên Thế giới. 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn- CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) được sử dụng rộng rãi để định giá cổ phiếu, xác định chi phí vốn và đánh giá mức độ tích hợp của các thị trường được giới thiệu bởi Sharpe (1964). Mô hình CAPM giả định rằng trong các điều kiện cân bằng, lợi nhuận kỳ vọng đại diện bù đắp cho mức độ rủi ro mỗi chứng khoán đóng góp vào một danh mục đầu tư rộng thị trường. 6
Nghiên cứu của Bodnar, Dumas, và Marston (2003) cho rằng lựa chọn danh mục thị trường tham chiếu ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của mô hình CAPM. Trong khi đó, danh mục thị trường tham chiếu sẽ phụ thuộc vào mức độ hội nhập của thị trường được lựa chọn với thị trường toàn cầu. Mặt khác, Koedijk và Van Dijk (2004) lập luận rằng độ nhạy của tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu với chỉ số đại diện thị trường quốc gia cũng cho thấy sự nhạy cảm của cổ phiếu đó đối với các yếu tố rủi ro toàn cầu với điều kiện thị trường chứng khoán có mức độ hội nhập nhất định. Nghiên cứu của Harris, Marston, Mishra, và O'Brien (2002) cung cấp các bằng chứng thực nghiệm khẳng định trong điều kiện thị trường trong nước có mức độ hội nhập sâu với thị trường thế giới thì việc ước lượng bằng mô hình CAPM sẽ cho ra những kết quả giống nhau. Kết quả nghiên cứu của Mishra và O'Brien (2005) cũng khẳng định rằng sự lựa chọn giữa các danh mục tham chiếu khi sử dụng mô hình CAPM chỉ cho ra kết quả khác nhau đáng kể khi thị trường tham chiếu không hội nhập hoặc hội nhập ở mức độ rất ít với thị trường toàn cầu. Mô hình CAPM được đề xuất bởi Sharpe (1964) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của của chứng khoán và phần bù rủi ro từ thị trường được biểu diễn bằng công thức: 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) ∗ 𝛽𝑖 (1) Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán i bất kỳ; 𝑅𝑓 là tỷ suất sinh lời phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng bình quân của danh mục thị 𝜎𝑖,𝑀 trường; 𝛽𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i sự thay đổi của danh mục, với : 𝛽𝑖 = 2 𝜎𝑀 Theo những giả định về mô hình CAPM thì có giả định cần lưu ý không có sự ràng buộc, hay các khác biệt về đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết bị bỏ qua. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Jensen, Black, và Scholes (1972) đã chỉ ra rằng các hệ số đòn bẩy khác nhau của các công ty trong danh mục tham chiếu có thể làm giảm độ dốc của đường thị trường chứng khoán, khiến cổ phiếu có beta thấp có lợi nhuận cao hơn dự đoán của mô hình. Nghiên cứu của Black (1993) cũng cố lập luận này đã cho rằng sự khác biệt về hệ số đòn bẩy càng làm tăng mức chênh lệch khi ước lượng 7
bằng mô hình CAPM. Trong mô hình CAPM, các nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn bằng cách so sánh các hệ số beta của cổ phiếu và khi họ muốn gia tăng lợi nhuận thì các lựa chọn nghiêng về các hệ số beta cao. Trong khi đó, các đòn bẩy tài chính của công ty bị bỏ qua trong quá trình ra quyết định. Tuy nhiên, các đòn bẩy cũng ảnh hưởng đến rủi ro của công ty tham chiếu và qua đó ảnh hưởng đến mức sinh lợi của cổ phiếu. Mặt khác, quy mô của công ty và các giai đoạn thời gian trong ước lượng của CAPM cũng làm sai lệch các kết quả của ước lượng (Brown, Kleidon, & Marsh, 1983). Nghiên cứu chỉ ra rằng các giai đoạn nhỏ như hàng tháng hoặc hàng tuần xảy ra các biến động ảnh hưởng đến kết quả ước lượng nhưng không đáng kể của mô hình CAPM. Quy mô của công ty cũng bị bỏ qua trong kết quả ước lượng của CAPM. Các công ty lớn có số lượng cổ phiếu đáng kể và có khả năng thao túng thị trường được xem xét tương tự như các công ty có quy mô nhỏ. Bốn giả định khác của mô hình CAPM được nêu lên như sau: các nhà đầu tư là những người không thích rủi ro, tối đa hóa lợi ích họ, và chỉ quan tâm đến tỷ suất lợi nhuận bình quân và nhạy của chứng khoán với thị trường; nghiên cứu thực hiện trong một giai đoạn; thông tin được hoàn chỉnh và được xử lý hợp lý; và thị trường được xem là hoàn hảo. Tất cả các chứng khoán đều có thể phân chia và có tính thanh khoản hoàn toàn, không có chi phí giao dịch, không có thuế và tất cả các nhà đầu tư là người nhận giá. 2.1.2. Mô hình FAMA- FRENCH Nghiên cứu của Fama- French (1992) nhận thấy rằng các kết quả của tỷ suất sinh lợi khi sử dụng mô hình CAPM bị vi phạm các giả định và cho ra các kết quả sai lệch đối với thị trường chứng khoán Mỹ. Fama- French (1993) cho rằng hai yếu tố quy mô và giá trị sổ sách giải thích một phần đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá một cách hợp lý thì sự khác biệt có hệ thống đối với tỷ suất sinh lời bắt nguồn từ sự khác biệt về rủi ro của các cổ phiếu trong danh mục. Do đó, sự biến động của danh mục thị trường, quy mô và mức độ rủi ro của cổ phiếu phải đảm bảo độ nhạy cảm với yếu tố rủi ro của lợi nhuận. 8
Fama- French (1993) đã xây dựng mô hình để liên kết yếu tố rủi ro liên quan đến thị trường, quy mô và giá trị sổ sách, giúp giải thích lợi nhuận ngẫu nhiên cho các danh mục cổ phiếu đa dạng. Hơn nữa, nghiên cứu của Fama- French (1995) đã cung cấp một nền tảng kinh tế cho mô hình giá cả ba yếu tố bằng cách liên hệ yếu tố tỷ suất lợi nhuận ngẫu nhiên với các cú sốc lợi nhuận trong danh mục theo chuỗi thời gian. Nghiên cứu cho rằng hành vi của lợi nhuận cổ phiếu liên quan đến thị trường, kích cỡ và các yếu tố giá trị phù hợp với sự thay đổi của thu nhập. Tuy nhiên, nghiên cứu của Fama- French (1995) cũng tự thừa nhận rằng những phát hiện là thiếu các cơ sở thực nghiệm nhằm cũng cố đầy đủ, đặc biệt liên quan đến yếu tố giá trị sổ sách. Nguyên nhân của vấn đề này được cho là lỗi đo lường trong thu thập dữ liệu. Theo Fama- French (1993) mô hình được biểu diễn như sau: 𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) ∗ 𝛽𝑖 + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵𝑖 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 (2) Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán i bất kỳ; 𝑅𝑓 là tỷ suất sinh lời phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng bình quân của danh mục thị trường; 𝛽𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i sự thay đổi của danh mục; 𝑆𝑀𝐵𝑖 là phần bù rủi ro theo qui mô; 𝐻𝑀𝐿𝑖 là phần bù rủi ro theo giá trị. Fama- French (1993) phân chia danh mục các cổ phiếu như sau SH: danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M cao. SM: danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M trung bình. SL: danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M thấp. BH: danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ B/M cao. BM: danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ B/M trung bình. BL: danh mục cổ phiếu có quy mô lớn và tỷ lệ B/M thấp. Theo Fama- French (1992) dựa vào số liệu giá trị thị trường vốn chủ sở hữu ở thời điểm t-1 để xác định giá trị quy mô tại thời điểm t. Những cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường thấp hơn mức vốn hóa thị trường bình quân sẽ được đưa vào nhóm cổ 9
phiếu có quy mô nhỏ (S). Trong khi đó, những cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn hơn vốn hóa bình quân sẽ đưa vào nhóm có quy mô lớn (B). Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) của mỗi cổ phiếu được xác định bằng cách sử dụng tỷ lệ: 𝐵 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 = 𝑀 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 Số liệu tính toán được thu thập từ bảng cân đối kế toán của năm trước, đồng thời cập nhập số liệu niêm yết của từng quý thì mới đạt đủ độ chính xác của dữ liệu. Các cổ phiếu sẽ được sắp xếp theo tỷ số B/M tăng dần theo thứ tự cứ 30% các cổ phiếu có tỷ số B/M nhỏ nhất sẽ được đưa vào nhóm có tỷ lệ B/M thấp; 30% các cổ phiếu có tỷ số B/M cao nhất sẽ được đưa vào nhóm có tỷ lệ B/M cao; còn lại 40% các cổ phiếu có tỷ số B/M còn lại sẽ được đưa vào nhóm có tỷ lệ B/M trung bình. Nhân tố tác động phần bù rủi ro theo quy mô SMB được xác định là phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân theo tháng của các cổ phiếu ở nhóm có quy mô nhỏ (SH, SM, SL) và các cổ phiếu ở nhóm có quy mô lớn (BH, BM, BL) như sau: 𝑆𝐻 + 𝑆𝑀 + 𝑆𝐿 𝐵𝐻 + 𝐵𝑀 + 𝐵𝐿 𝑆𝑀𝐵 = − 3 3 Nhân tố tác động phần bù rủi ro theo giá trị HML được xác định là phần chênh lệch của tỷ suất sinh lời bình quân theo tháng của các cổ phiếu ở nhóm B/M cao (SH, BH) và các cổ phiếu ở nhóm B/M thấp (SL, BL): 𝑆𝐻 + 𝐵𝐻 𝑆𝐿 + 𝐵𝐿 𝐻𝑀𝐿 = − 2 2 2.1.3. Mô hình 4 nhân tố CARHART Carhart (1997) giới thiệu mô hình 4 nhân tố dùng lại mô hình Fama- French và thêm vào nhân tố WML để chỉ xung lượng. Nghiên cứu cho rằng rằng mô hình 4 nhân tố có thể giải thích sự thay đổi lợi nhuận của các danh mục được sắp xếp theo lợi nhuận trong quá khứ. Mô hình Carhart (1997) được giới thiệu như sau 10
𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 ∗ (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) + 𝑠𝑖 ∗ 𝑆𝑀𝐵𝑖 + ℎ𝑖 ∗ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + 𝑤𝑖 ∗ 𝑊𝑀𝐿𝑖 (3) Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán i bất kỳ; 𝑅𝑓 là tỷ suất sinh lời phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng bình quân của danh mục thị trường. 𝛽𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i sự thay đổi của danh mục. 𝑆𝑀𝐵𝑖 là phần bù rủi ro theo qui mô; 𝐻𝑀𝐿𝑖 là phần bù rủi ro theo giá trị; 𝑊𝑀𝐿𝑖 là phần bù do lợi nhuận trong quá khứ. Chênh lệch của tỷ suất lợi nhuận trung bình của các chứng khoán có lợi nhuận cao nhất trong 1 năm và tỷ suất lợi nhuận trung bình của các chứng khoán có lợi nhuận thấp nhất trong 1 năm. Lợi nhuận trong năm của chứng khoán được tính bằng giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối tháng thứ 11 trừ đi giá đóng cửa của phiên giao dịch đầu tháng thứ 1. Bỏ đi 1 tháng trước thời gian sắp xếp danh mục để loại bỏ các yếu tố ảnh hưởng mạnh như đang đà tăng giảm làm ảnh hưởng lớn đến mô hình. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình CAPM Có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và trong nước sử dụng mô hình CAPM. Nghiên cứu của Bartholdy và Peare (2003) sử dụng mô hình CAPM ước tính lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu dựa trên số liệu hai danh mục trên Stard và Poor và Morgan Stanley trong giai đoạn từ 1975 đến 1996 với 323 quan sát. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những khác biệt về biến động trong những giai đoạn nhỏ như tuần sẽ không tác động đáng kể làm vi phạm mô hình và tính chính xác của mô hình. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chi ra rằng các phương pháp ước lượng độc lập đối với cho hệ số beta và phần bù thị trường sẽ cho làm sai lệch lợi tức kỳ vọng được ước tính dựa trên mô hình CAPM. Nghiên cứu của Dumas (1994) sử dụng dữ liệu cổ phiếu từ bốn thị trường là Đức, Anh, Nhật Bản và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1970 đến năm 1991. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố phi tài chính cũng ảnh hưởng đáng kể đến kết quả được dự báo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thế giới. Việc sử dụng mô hình CAPM bằng cách dựa trên các danh mục đầu tư quốc tế hoặc có tính hội nhập cao sẽ cho ra kết quả được chấp nhận. Trong khi đó, lựa chọn các danh mục trong nước hoặc có 11
tính hội nhập quốc tế thấp sẽ cho ra kết quả không chính xác về các ước lượng của tỷ suất sinh lời. Ngoài ra, độ trễ trong dữ liệu nghiên cứu cũng sẽ ảnh hưởng đáng kể và làm sai lệch các ước lượng. Nghiên cứu của Bartholdy và Peare (2005) về tính chính xác khi sử dụng mô hình CAPM và mô hình Fama- French bằng bộ số liệu thu thập từ CRSP trong giai đoạn từ 1970 đến 1996. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giai đoạn tốt nhất khi sử dụng mô hình CAPM để ước lượng suất sinh lời của cổ phiếu là 5 năm và số liệu theo tháng. Trong khi đó, các kết quả tỷ suất sinh lời được ước lượng bởi mô hình Fama- French không chính xác hơn. Nghiên cứu của Hansson và Hordahl (1998) cũng chỉ ra rằng hệ số beta không phải luôn có ý nghĩa và tác động tích cực ở mọi danh mục. Tuy nhiên, các kết quả ước lượng bằng mô hình CAPM nhạy cảm với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987. Jagannathan và Wang (1996) sử dụng các số liệu từ 3 sàn chứng khoán là NYSE, AMEX trong giai đoạn 1962-1990 và Nasdaq trong giai đoạn 1973-1990 nhằm so sánh mức độ chính xác của kết quả tỷ suất sinh lời của cổ phiếu khi ước lượng bằng mô hình CAPM và Fama- French. Nghiên cứu cho rằng cả hai mô hình đều có chung nhược điểm là xem xét danh mục trong trạng thái tĩnh mà không quan tâm đến sự thay đổi tài sản của các doanh nghiệp trong danh mục. Mặt khác, nghiên cứu còn cho rằng phần bù rủi ro từ danh mục là luôn thay đổi vì vậy không thể quan sát được. Nghiên cứu cũng cho rằng độ dài của dãy dữ liệu theo năm tác động tới kết quả ước lượng nhưng không ảnh hưởng quan trọng tới mức độ chính xác của ước lượng. Khi chọn dãy dữ liệu nghiên cứu quá dài, bao gồm những năm nền kinh tế xảy ra nhiều biến động sẽ gây một sai lệch đáng kể tới kết quả của mô hình. Kế thừa từ nghiên cứu này tác giả cũng chỉ chọn dãy dữ liệu hợp lý dưới 5 năm. Phạm Văn Sơn (2010) thu thập dữ liệu từ HOSE từ giai đoạn 2005 đến 2010 của 20 cổ phiếu. Kết quả thu được cũng khẳng định khả năng áp dụng mô hình CAPM đối với mẫu quan sát là 83%. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam đều cho kết quả R2 khá cao đối với việc dùng mô hình CAPM để kiểm định. Điều này cũng giúp tác giả dự đoán rằng kết quả trong mô hình sắp tới của mình sẽ 12
cho R2 rất cao. Tuy nhiên, nếu như vậy có phải CAPM là mô hình đúng đắn và đầy đủ nhất áp dụng cho TTCK Việt Nam. Như có trình bày ở trên, Dumas(1994) có nhắc đến việc CAPM đúng đắn cho DMĐT có tính hội nhập cao khi nghiên cứu thị trường Đức, Anh, Mỹ, Nhật; nhưng với nghiên cứu của Phạm Văn Sơn (2010) đối với thị trường đang phát triển như Việt Nam trong giai đoạn 2010 cũng cho rằng CAPM là phù hợp vậy thì liệu đã đủ để kết luận chưa. Tác giả sẽ tiến hành lược khảo một số nghiên cứu khác liên quan đến mô hình FF và CARHART để có thể tìm ra sự khác biệt nào nữa không. Bởi vì vấn đề khác đưa ra là một số nhà học giả khi áp dụng mô hình CAPM lại phát hiện ra nhiều vấn đề bất thường mà họ cho rằng CAPM có thể không còn đúng nữa. Người ta có khi phát hiện ra rằng cổ phiếu của những công ty có giá trị vốn hóa nhỏ mang lại lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu của công ty có giá trị vốn hóa lớn, nếu giả định những yếu tố khác là như nhau; mặt khác còn có ảnh hưởng của tỷ số M/B; hay hiệu ứng tháng giêng. Tuy nhiên mặt khác người ta lại tìm thấy hiệu ứng tháng giêng không phải thường xuyên xảy ra. Theo quan điểm của tác giả luận văn, việc áp dụng mô hình CAPM để kiểm định trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã được chất vấn là đủ chưa? Có chăng một vài yếu tố khác có ảnh hưởng nữa. Không thể bác bỏ tính phù hợp của CAPM mà cần tiến hành kiểm chứng thêm các mô hình phát triển sau đó để thấy rằng có thêm vài yếu tố khác cũng có tác động và tác động như thế nào. Hoặc có một nghiên cứu trên đây được nêu ra rất đáng chú ý như của Jagannathan và Wang (1996) là mô hình CAPM và FF đều có chung nhược điểm là không tính đến sự thay đổi tài sản của doanh nghiệp trong danh mục. Như vậy cho dù FF là sự phát triển của CAPM, bổ sung thêm hai nhân tố quy mô và giá trị thì cũng chưa thể giải thích được hoàn toàn ảnh hưởng đến TSSL của DMDT. Từ đó tác giả lược khảo nhiều nghiên cứu FF đã được kiểm nghiệm tại nhiều thị trường trên Thế Giới, và vì sao FF lại được lựa chọn mà không phải là CAPM, chúng ta sẽ cùng nắm bắt nội dung chính của các nghiên cứu FF bên dưới để hiểu rõ hơn sự khác biệt này. 13