Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Huang Minghao | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:228

Thêm vào BST

Báo xấu

52
lượt xem 24
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đo lường mức độ cảm tính NĐT và phân tích sự ảnh hưởng của nó đối với thị trường chứng khoán Việt Nam - trường hợp tại Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh. Để hiểu rõ hơn, mời các bạn tham khảo chi tiết nội dung luận án này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------------------- ĐOÀN THỊ CẨM VÂN NGHIÊN CỨU VỀ CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------------- ĐOÀN THỊ CẨM VÂN NGHIÊN CỨU VỀ CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Ngân hàng Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS Trương Thị Hồng 2. TS. Trần Thị Mộng Tuyết Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án “Nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trương Thị Hồng và TS. Trần Thị Mộng Tuyết. Các số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này có nguồn gốc rõ ràng, hợp pháp. Kết quả nghiên cứu và kết luận trong luận án hoàn toàn là trung thực. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm pháp về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa học của luận án này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 01 năm 2022 Nghiên cứu sinh ĐOÀN THỊ CẨM VÂN
LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, tôi xin chân thành gửi lời biết ơn và sự kính trọng tới hai Cô hướng dẫn khoa học của tôi là PGS.TS Trương Thị Hồng và TS. Trần Thị Mộng Tuyết. Sự tận tâm, nhiệt tình và luôn giúp đỡ về chuyên môn của hai Cô là nguồn động lực quý báo tiếp sức cho tôi để thực hiện luận án này. Điều đặc biệt tôi luôn trân quý là sự quan tâm, thấu hiểu và động viên về mặt tinh thần của hai Cô dành cho tôi, điều đó đã truyền lửa thêm cho tôi hoàn thành công việc nghiên cứu của mình. Tôi cũng xin trân trọng gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô trong các Hội đồng đánh giá luận án từ cấp Đề cương cho đến Hội đồng cấp cơ sở, phản biện độc lập. Cảm ơn quý Thầy, Cô đã nhiệt tình đóng góp ý kiến và chỉ ra những mặt còn hạn chế trong quá trình nghiên cứu của tôi qua các cấp để nghiên cứu này có thể được hoàn thiện đến giai đoạn hiện tại. Xin chân thành cảm ơn đến bạn bè, đồng nghiệp trong đơn vị nơi tôi công tác đã luôn tạo điều kiện cho tôi để hoàn thành công việc nghiên cứu. Lời cảm ơn sau cùng tôi muốn dành cho những người thân yêu của tôi: chồng và con gái tôi, chị gái của tôi. Cảm ơn mọi người luôn tin tưởng tôi, ủng hộ tôi, tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành ước mơ của mình và hoàn thành luận án. Sự động viên của mọi người chính là nguồn động lực chính để tôi tiếp bước trên con đường học thuật của chính mình. Sự thành công của tôi cho đến thời điểm hiện tại luôn có sự đóng góp rất lớn của anh, con và chị. Xin một lần nữa gửi lời yêu thương và cảm ơn đến mọi người bằng lời nói tận trái tim của tôi. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 01 năm 2022
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN............................................................................................................. i LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................. ii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................... i DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................iii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ....................................................................... iv TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................. 1 1.1. BỐI CẢNH VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ............................................................... 1 1.1.1. Bối cảnh lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới .................................................1 1.1.2. Bối cảnh nghiên cứu và thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam ..............3 1.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 6 1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................................................... 7 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát.........................................................................7 1.3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ...............................................................................7 1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU........................................................ 7 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................7 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ...........................................................................................8 1.4.2.1. Phạm vi về không gian nghiên cứu .........................................................8 1.4.2.2. Phạm vi về thời gian nghiên cứu .............................................................9 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 10 1.6. CÁC ĐÓNG GÓP MỚI CỦA NGHIÊN CỨU .................................................... 11 1.6.1. Đóng góp về khía cạnh học thuật ....................................................................11 1.6.2. Đóng góp về khía cạnh thực tiễn.....................................................................12 1.7. KẾT CẤU NGHIÊN CỨU .................................................................................... 13 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU 14 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT............................................................................................. 14 2.1.1. Khung lý thuyết tài chính truyền thống ..........................................................14 2.1.1.1. Mô hình của Fama và French – mô hình mở rộng ................................14
2.1.1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis –EMH)...17 2.1.1.3. Thị trường có thật sự hiệu quả - hạn chế của Lý thuyết EMH ..............18 2.1.2. Khung lý thuyết tài chính hành vi ...................................................................20 2.1.3. Cảm tính nhà đầu tư là một phạm trù thuộc về tâm lý ....................................21 2.1.4. Khái quát cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán ..........................23 2.1.4.1. Khái niệm cảm tính nhà đầu tư .............................................................23 2.1.4.2. Phương pháp đo lường cảm tính nhà đầu tư .........................................25 2.1.4.3. Các nhân tố thể hiện cảm tính nhà đầu tư .............................................27 2.1.5. Lý thuyết về tác động cảm tính nhà đầu tư đến thị trường chứng khoán .......35 2.1.5.1. Chứng khoán khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá .................35 2.1.5.2. Lý thuyết về sự tác động của cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán ............................................................................................................36 2.2. TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU VỀ SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ............................... 40 2.2.1. Phương thức đo lường cảm tính nhà đầu tư trong thực tiễn ...........................40 2.2.2. Ảnh hưởng của cảm tính trên thị trường chứng khoán ...................................43 2.2.2.1 Sự thay đổi cảm tính là một nhân tố trực tiếp ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội chứng khoán.............................................................................44 2.2.2.2 Cảm tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán ..........48 2.2.2.3 Khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán .......................52 2.3 KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU VÀ HƯỚNG LẤP ĐẦY KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU ..................................................................................................... 55 2.4. CÁC GIẢ THUYẾT CẦN KIỂM ĐỊNH TRONG NGHIÊN CỨU .................... 57 2.4.1. Giả thuyết nghiên cứu thứ 1 ............................................................................57 2.4.2. Giả thuyết nghiên cứu thứ 2: ...........................................................................66 2.4.3. Giả thuyết nghiên cứu thứ 3 ............................................................................67 2.4.4. Giả thuyết nghiên cứu thứ 4 ............................................................................68 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................. 70 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...... 71
3.1. QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................. 71 3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT ............................................................ 71 3.2.1. Mô hình đo lường mức độ cảm tính nhà đầu tư ..............................................71 3.2.2. Mô hình phân tích ảnh hưởng cảm tính trên thị trường chứng khoán ............73 3.3. MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................. 73 3.3.1. Đo lường cảm tính nhà đầu tư trên HOSE (HSI – HOSE Sentiment Index) ..73 3.3.1.1. Cách xác định các nhân tố đo lường chỉ số cảm tính HSI.....................74 3.3.1.2. Mô hình thực nghiệm đo lường cảm tính nhà đầu tư trên HOSE .........77 3.3.1.3. Các bước thực hiện đo lường cảm tính nhà đầu tư trên HOSE .............78 3.3.2. Phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi cảm tính nhà đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội chứng khoán ..................................................................................79 3.3.3. Phân tích mối tương quan giữa trạng thái cảm tính nhà đầu tư với tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán ............................................................................82 3.3.3.1. Các bước phân tích ................................................................................82 3.3.3.2. Đặc tính công ty của chứng khoán ........................................................83 3.3.4. Mô hình thực nghiệm phân tích khả năng dự báo của chỉ số cảm tính ...........84 3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 86 3.4.1. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ...............................................................................86 3.4.2. Khái quát dữ liệu nghiên cứu và đặc tính của các công ty trên HOSE ...........86 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................. 90 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................... 91 4.1. NHÂN TỐ THỂ HIỆN VÀ MÔ HÌNH ĐO LƯỜNG CHỈ CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN HOSE ................................................................................................. 91 4.1.1. Mô hình đo lường chỉ số cảm tính nhà đầu tư trên HOSE (2007 – 2016) ......91 4.1.1.1. Mô hình năm nhân tố.............................................................................91 4.1.1.2. Mô hình sáu nhân tố ..............................................................................96 4.1.2. Mô hình đo lường chỉ số cảm tính nhà đầu tư trên HOSE (2010 – 2016) ......98 4.2. XU HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CHỈ CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN HOSE . 102 4.2.1. Giai đoạn 2007 – 2016 ..................................................................................102
4.2.2. Giai đoạn 2010 – 2016 ..................................................................................104 4.3. SỰ THAY ĐỔI CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CHỨNG KHOÁN .................................................... 106 4.3.1 Giai đoạn 2007 – 2016 ...................................................................................106 4.3.2. Giai đoạn 2010 – 2016 ..................................................................................112 4.4. ẢNH HƯỞNG CỦA TRẠNG THÁI CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI TƯƠNG LAI CHỨNG KHOÁN ........................................ 119 4.4.1. Giai đoạn 2007 – 2016 ..................................................................................119 4.4.2. Giai đoạn 2010 – 2016 ..................................................................................125 4.5. KHẢ NĂNG DỰ BÁO CỦA CHỈ SỐ CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN HOSE ............................................................................................................................. 130 4.5.1. Giai đoạn 2007 – 2016 ..................................................................................130 4.5.1.1 Chỉ số cảm tính HSI_0716t - mô hình 5 nhân tố ..................................130 4.5.1.2 Chỉ số cảm tính HSI_0716┴ - mô hình 5 nhân tố có điều chỉnh ..........134 4.5.1.3 HSI_F0716┴ - mô hình 6 nhân tố có điều chỉnh ..................................134 4.5.2. Giai đoạn 2010 – 2016 ..................................................................................138 4.5.2.1 Chỉ số cảm tính HSI_1016t – mô hình 5 nhân tố .................................139 4.5.2.2. Chỉ số HSI_1016┴t – mô hình 5 nhân tố có điều chỉnh .......................140 4.5.2.3 Chỉ số HSI_F1016┴t – mô hình 6 nhân tố có điều chỉnh......................141 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ........................................................................................... 146 CHƯƠNG 5. TỔNG HỢP, KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................... 147 5.1. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 147 5.1.1. Mục tiêu nghiên cứu thứ nhất: Xác định các yếu tố thể hiện cảm tính nhà đầu tư trên thị trường HOSE .............................................................................147 5.1.2. Mục tiêu nghiên cứu thứ 2: Đo lường cảm tính nhà đầu tư trên HOSE .......150 5.1.3. Mục tiêu nghiên cứu thứ 3: Phân tích sự thay đổi cảm tính nhà đầu tư và tỷ suất sinh lời vượt trội chứng khoán ...................................................................151 5.1.4 Mục tiêu thứ 4: Sự ảnh hưởng và khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán của chỉ số cảm tính nhà đầu tư .............................................152
5.1.4.1 Sự thay đổi trạng thái cảm tính nhà đầu tư ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán................................................................................152 5.1.4.2 Khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai của chỉ số cảm tính trên HOSE ....................................................................................................................154 5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ....................................................................................... 156 5.2.1. Những ứng dụng từ kết quả nghiên cứu ........................................................156 5.2.1.1. Mô hình đo lường cảm tính .................................................................156 5.2.1.3. Lựa chọn chiến lược đầu tư dựa vào mối quan hệ giữa trạng thái cảm tính và tỷ suất sinh lời tương lai, khả năng dự báo của chỉ số cảm tính nhà đầu tư ....................................................................................................................157 5.2.2. Các biện pháp đưa vào ứng dụng chỉ số cảm tính nhà đầu tư trên HOSE ....158 5.2.2.1. Vấn đề công tác công bố thông tin ......................................................158 5.2.2.2. Cần đơn vị chủ quản cụ thể để khai thác công cụ là chỉ số cảm tính nhà đầu tư ..........................................................................................................162 5.2.2.3. Một số kiến nghị nhằm hỗ trợ cho việc ứng dụng và nâng cao hiệu quả ứng dụng chỉ số cảm tính nhà đầu tư trên Sở giao dịch chứng khoán HOSE ....................................................................................................................162 5.3. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI .................... 163 5.3.1. Hạn chế của luận án ......................................................................................163 5.3.2 Hướng nghiên cứu trong tương lai .................................................................164 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CÁC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT Ý NGHĨA American Association of Individual Investors (Hiệp hội các AAII nhà đầu tư cá nhân Hoa Kỳ ) ATR Khoảng dao động thực tế trung bình (Average True Range) BE Giá trị số sách (Book Value of Equidity) BTC Bộ Tài Chính CAPM Capital Asset Pricing Models (Mô hình định giá tài sản vốn) CC Consumer Confidence CCI Consumer Confidence Index CK Chứng khoán CP Cổ phiếu CTNĐT Cảm tính nhà đầu tư CSI Consumer Sentiment Index DM Danh mục DMCK Danh mục chứng khoán GDCK Giao dịch chứng khoán GTGD Giá trị giao dịch HCM Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Chỉ số cảm tính nhà đầu tư trên HOSE HSI (HOSE Sentiment Index) HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh II Investors Intelligence NĐT Nhà đầu tư NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài NY Niêm yết ME Vốn hóa thị trường (Market price of Equidity) MOM Xu thế biến động giá trong quá khứ (Momentum)
PCA Principal Component Analysis PCO Put-call open interest ratio PLI Chỉ số đường tâm lý (Psychology Line Index) PVC Put-call trading volume ratio QĐ Quyết định RSI Chỉ số sức mạnh tương đối (Relative Strengh Index) SGDCK Sở giao dịch chứng khoán SLCP Số lượng cổ phiếu TB Trung bình TP Thành phố TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TS Tài sản TSCĐ Tài sản cố định TSSL Tỷ suất sinh lời TSSLCK Tỷ suất sinh lời chứng khoán TT Thị trường TTCK Thị trường chứng khoán VCSH Vốn chủ sở hữu VIX Index option volatility VOL Log of Index Option volatility UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Danh mục chứng khoán trong mô hình ước tính TSSLCK bốn nhân tố ----- 16 Bảng 3.1 Các nhân tố trong mô hình phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi cảm tính NĐT đến TSSLCK ------------------------------------------------------------------------- 81 Bảng 3.2 Tổng hợp dữ liệu thu thập --------------------------------------------------------- 86 Bảng 3.3 Thống kê mô tả đặc tính chứng khoán trên HOSE (2006 – 2016) ----------- 87 Bảng 4.1 Mô hình 5 nhân tố gốc của chỉ số cảm tính NĐT (HSI_0716) trên HOSE - 92 Bảng 4.2 Mô hình 5 nhân tố có điều chỉnh của chỉ số CTNĐT (HSI_0716┴) trên HOSE -------------------------------------------------------------------------------- 95 Bảng 4.3 Các mô hình 6 nhân tố đo lường cảm tính NĐT trên HOSE (2007 – 2016) 97 Bảng 4.4 Các mô hình 5 và 6 nhân tố của chỉ số HSI (2010 – 2016) ------------------- 99 Bảng 4.5 Tổng hợp các nhân tố cấu thành chỉ số cảm tính NĐT trên HOSE ---------- 102 Bảng 4.6 Sự thay đổi cảm tính NĐT ảnh hưởng đối với TSSLCK (2007 – 2016) ---- 109 Bảng 4.7 Sự thay đổi cảm tính NĐT ảnh hưởng đối với TSSLCK (2010 – 2016) ---- 114 Bảng 4.8 Ảnh hưởng cảm tính nhà đầu tư (HSI_0716) đến chênh lệch TSSL tương lai chứng khoán ------------------------------------------------------------------------- 132 Bảng 4.9 Ảnh hưởng của chỉ số HSI_0716┴ đến chênh lệch TSSL tương lai CK --- 135 Bảng 4.10 Ảnh hưởng cảm tính nhà đầu tư (HSI_1016) đến chênh lệch TSSL tương lai chứng khoán ------------------------------------------------------------------------- 138 Bảng 4.11 Ảnh hưởng của chỉ số HSI_1016┴ đến chênh lệch TSSL tương lai CK --- 141 Bảng 4.12 Ảnh hưởng của chỉ số HSI_F1016┴ đến chênh lệch TSSL tương lai CK 142 Bảng 5.1 Chiến lược đầu tư dựa vào khả năng dự báo của chỉ số CTNĐT ------------ 157
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1 Tác động về mặt lý thuyết của cảm tính NĐT đối với các loại CK khác nhau -------------------------------------------------------------------------------------- 38 Hình 2.2 Tỷ lệ giao dịch các loại chứng khoán tại HOSE (2007 – 2016) ----------- 58 Hình 4.1 Giá trị biến RFDLt (2007 – 2016) --------------------------------------------- 91 Hình 4.2 Chỉ số HSI – Mô hình nhân tố có điều chỉnh (2010 – 2016) ------------- 102 Hình 4.3 Các chỉ số cảm tính HSI (2007 – 2016) ------------------------------------- 103 Hình 4.4 Các chỉ số cảm tính HSI (2010 – 2016) ------------------------------------- 104
TÓM TẮT Theo tài chính hành vi, tâm lý nhà đầu tư là một yếu tố ảnh hưởng đến giá hay tỷ suất sinh lời chứng khoán. Cảm tính nhà đầu tư là một hình thái tâm lý tồn tại sẵn trong mỗi cá nhân. Nghiên cứu về cảm tính là hướng nghiên cứu mới trong tài chính hành vi, giúp đo lường cường độ tâm lý mà hướng nghiên cứu trước đó chưa thể thực hiện được. Tác động của cảm tính trên thị trường chứng khoán đã được nghiên cứu ở các thị trường phát triển và mới nổi, nhưng thị trường cận biên hiện vẫn còn đang bị bỏ ngõ. Cảm tính nhà đầu tư có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán, đồng thời sự thay đổi cảm tính lại có mối tương quan thuận với tỷ suất sinh lời vượt trội của chứng khoán. Chỉ số cảm tính nhà đầu tư cũng có khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai đối với các chứng khoán khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá. Hiện tại, cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và tại sàn HOSE nói riêng vẫn chưa được đo lường bằng chỉ số cảm tính hỗn hợp. Nghiên cứu này được thực hiện vì điều đó. Kết quả cho thấy, chỉ số cảm tính nhà đầu tư trên HOSE (HSI) luôn được cấu thành bởi các thành phần như: số lượng chứng khoán niêm yết lần đầu, giá trị giao dịch toàn thị trường, phần bù cổ tức, số chứng khoán tăng giá so với giảm giá. Khi loại bỏ giai đoạn đầu thị trường quá bất thường do mới thành lập thì chỉ số cảm tính trên HOSE còn được cấu thành bởi TSSL ngày đầu tiên niêm yết. Giá trị giao dịch nhà đầu tư nước ngoài, nét đặc trưng của TTCK cận biên, cũng là một nhân tố của HSI. Có bằng chứng về ảnh hưởng của sự thay đổi mức độ chỉ số HSI đến TSSL vượt trội chứng khoán. Có mối tương quan nghịch giữa trạng thái cảm tính nhà đầu tư ở hiện tại và TSSL tương lai chứng khoán, nhưng mối tương quan này được thể hiện ổn định nhất ở kỳ hạn t+3. Chỉ số HSI có khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán nhưng chúng không thuộc nhóm chứng khoán khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá. Nhiều bằng chứng trong nghiên cứu này cho thấy rằng nhà đầu trên HOSE có khuynh hướng rất e ngại rủi ro và ưa thích chứng khoán an toàn. Đây là nét đặc trưng tâm lý của giới đầu tư trên HOSE
cũng như trên TTCK Việt Nam. Kết luận cuối cùng, trong điều kiện TTCK đã đi vào hoạt động ổn định sau thời gian mới thành lập, chỉ số HSI được đo lường bằng mô hình 6 nhân tố (NFDL, RFDL, TOR, ADV/DEC, CMB và FOT) có điều chỉnh tác động của yếu tố vĩ mô nền kinh tế là phù hợp nhất. Từ khoá: Cảm tính nhà đầu tư, tỷ suất sinh lời, thị trường chứng khoán, tài chính hành vi, khả năng dự báo tỷ suất sinh lời, nhà đầu tư nước ngoài.
ABSTRACT In behavior finance, investor psychology is a factor that influences stock price or stock returns. Investor sentiment is a form of psychology always exists in individual investor. The investor sentiment research which is a new approach of the behavior finance helping measure the level of investors’ psychology that the other research approach cannot. The effects of investor sentiment have been accepted in the developed and emerging stock markets, but there have not been many studies in the frontier stock markets. Investor sentiment has inversely correlated with stock returns whereas the change of investor sentiment has positively correlated with the excess stock returns. Investor sentiment index has predictability the returns on stocks that are difficult to arbitrage and difficult to value. Currently, investor sentiment on the Vietnamese stock market in general and on HOSE in particular has not yet been measured by the composite sentiment index. This study was made for the above reason. The results of this research point out that the composition of HOSE Sentiment Index (HSI) always includes: number of stocks listed for the first time (NFDL), turnover (TOR), the year-end ratio of the value- weighted average market-to-book ratios of payers and nonpayers (CMB), the ratio of the number of advancing issues to declining issues (ADV/DEC). Eliminating the phase of the market fluctuating extraordinarily, the HSI’s composition has a new proxy that is the average returns of stocks on the first day listing. The trading value of foreign investors, the characteristic of frontier stock market, is also a component of the HSI. There is statistical evidence of the impact of investor sentiment changes on the excess returns and an inverse correlation between the current investor sentiment state and the future stock returns at the time (t+3). Thanks to applying HSI, this study shows that investors on HOSE tend to be aversion to risk and prefer safe stocks which is a distinctive feature of investor psychology on HOSE and in the Vietnamese stock market in general. In conclusion, in the condition that the HOSE has come into stable operation after its inception, the 6-factor model (NFDL, RFDL,
TOR, ADV/DEC, CMB and FOT) which is adjusted for the impact of the macroeconomic factors is suitable to measure HSI. Key words: Investor sentiment, stock returns, stock market, behavior finance, predictability stock returns, foreign investors.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. BỐI CẢNH VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1.1.1. Bối cảnh lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới Tài chính truyền thống lập luận rằng giá thị trường của chứng khoán sẽ cân bằng với giá trị của chúng, cơ chế tự điều chỉnh giá sẽ lập tức xuất hiện để giúp cho giá chứng khoán quay về đúng trạng thái cân bằng nếu như có hiện tượng chênh lệch giá chứng khoán. Thực tế, thị trường chứng khoán thế giới có không ít các sự kiện gây nên ảnh hưởng mạnh đến giá chứng khoán như Great Crast năm 1929, quả bom Tronics năm 1960, sự kiện Go-Go Years ở những năm cuối thập niên 60 của thế kỷ 20, ngày thứ hai tháng mười đen tối năm1987… Trong những lần biến động đó chúng ta nhận thấy giá chứng khoán trên thị trường đã bị làm thay đổi một cách bất ngờ, kéo dài và làm phá vỡ những lập luận giải thích của quan điểm tài chính truyền thống. Theo tài chính hành vi, có hai nguyên nhân chính của hiện tượng chênh lệch giá mà tài chính truyền thống không giải thích được, đó là: (1) giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và (2) tâm lý nhà đầu tư, (Barberis and Thaler, 2003). Cũng theo hai tác giả, tâm lý nhà đầu tư được thể hiện dưới dạng các sai lệch trong nhận thức của nhà đầu tư khi họ hình thành niềm tin hay sở thích của mình. Baker và Wurgler (2007) chỉ ra rằng có hai hướng tiếp cận trong nghiên cứu về tâm lý nhà đầu tư: sử dụng các dạng sai lệch trong nhận thức nhà đầu tư (tâm lý tự tin thái quá, lạc quan và mở tưởng, sợ thua lỗ, tâm lý hối tiếc…); và sử dụng cảm tính hay tình cảm nhà đầu tư. Hướng nghiên cứu thứ nhất sẽ giúp nhận ra sự tác động của tâm lý đến những hành vi bất thường của nhà đầu tư tham dự thị trường một cách đơn giản, trực quan nhưng lại không thể đo lường chính xác được mức độ tâm lý ở từng thời điểm cũng như chưa đánh giá được sự tác động của tâm lý mang tính định lượng đến sự thay đổi giá chứng khoán. Hướng tiếp cận thông qua cảm tính nhà đầu tư (hướng thứ 2) có thể thoả mãn được hạn chế vừa nêu. Cảm tính nhà đầu tư là một hình thái tâm lý tồn tại sẵn có trong đa số nhà đầu tư trên thị trường, (Baker and Wurgler, 2007). Black (1986) – người đặt nền móng nghiên cứu về cảm tính – cho rằng, nhận định của nhà đầu tư về viễn cảnh thị trường
2 sẽ quyết định hành vi của họ, đồng thời thông tin trên thị trường sẽ làm ảnh hưởng đến nhận định của nhà đầu tư. Cảm tính nhà đầu tư là một loại rủi ro gây nên các hành vi bất thường của nhà đầu tư và là nguyên nhân của hiện tượng chênh lệch giá chứng khoán (Delong, 1990a). Từ những nghiên cứu nền móng đó, hướng nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư đã được mở rộng và vai trò của cảm tính đã được khẳng định ở các thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi. Tác động của cảm tính nhà đầu tư đối với sự thay đổi giá chứng khoán hay tỷ suất sinh lời trong đầu tư chứng khoán cũng từ đó đã được khám phá thông qua hàng loạt các nghiên cứu được phát triển theo thời gian (Lee et al., 1991; Lee et al., 2002; Lemmon and Golubeva 2004; Brown and Cliff 2004; Baker and Wurgler 2006, 2007; Lux 2011; Yu and Yuan 2011; Changsheng and Yongfeng 2012; Chung et al., 2012; Ho et al., 2012; Kumari and Mahakud 2015; Sun et al., 2016; Sibley et al., 2016; Debata et al., 2018; Ding et al., 2018; Ruan et al., 2018; Xu and Zhou, 2018; Seok et al., 2019; Li and Li, 2021; …). Cảm tính nhà đầu tư là một nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến giá hay tỷ suất sinh lời chứng khoán (Lee et al., 2002; Baker and Wurgler 2006, 2007; Kousenidis et al., 2011; Hribar and McInnis 2021; Beer and Zouaoui, 2013; Yang and Zhou, 2015; Ding et al., 2018; Seok et al., 2019; Li and Li, 2021…), đồng thời cảm tính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các loại chứng khoán khác nhau sẽ là hoàn toàn khác nhau. Điều đó làm cho việc nghiên cứu về vai trò của cảm tính càng trở nên đa dạng hơn. Bên cạnh đó, chỉ số đo lường mức độ cảm tính nhà đầu tư trên thị trường cũng được đánh giá là một công cụ dự báo tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán khá hiệu quả (Qui and Welch 2006; Baker and Wurgler, 2006, 2007; Franzzini and Lamont, 2008; Kousenidis et al., 2011; Corredor et al., 2015; Labidi and Yaakoubi, 2016; Debata et al., 2017; Ruan et al., 2018; Seok et al., 2019, Ding et al., 2019, Li and Li, 2021…). Tuy nhiên, vai trò và tác động của cảm tính nhà đầu tư chỉ đang được khám phá ở các thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi. Bộ phận thị trường chứng khoán cận biên hiện chưa được khai thác nhiều, trong khi đây lại là thị trường có sự tham dự của rất nhiều nhà đầu tư còn thiếu về kinh nghiệm, kiến thức vì thế sẽ chứa đựng
3 nhiều sự ảnh hưởng bởi tâm lý, cảm tính. Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng thuộc nhóm thị trường chứng khoán cận biên đó. 1.1.2. Bối cảnh nghiên cứu và thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ 7/2020. Từ khi thành lập cho đến nay, nó đã khẳng định được vai trò của mình trong việc huy động nguồn vốn trong và ngoài nước cho sự phát triển của nền kinh tế nước nhà (Tham khảo phụ lục 20). Tuy vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường nhỏ cả về qui mô và chất lượng hàng hoá so với các thị trường khác trong khu vực và thế giới. Theo phân loại của MSCI (Mogan Stanley Capital International Incorporation), thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường cận biên ở khu vực Châu Á (Incorporation MSCI, 2020). Dưới góc độ thực tiễn, thị trường chứng khoán Việt Nam thường xuyên xuất hiện các hiện tượng bất thường. Trong giai đoạn 10 năm đầu hoạt động (2000 – 2010), thị trường có rất nhiều biến động: thường có hiện tượng giá chứng khoán đồng loạt tăng giá trần hay giảm giá sàn trong vài ngày giao dịch liên tục. Đỉnh điểm của những bất thường ở giai đoạn này là khi chỉ số chứng khoán của cả hai sàn giao dịch chính ở Việt Nam lần đầu tiên thiết lập đỉnh vào tháng 3/2007 với điểm số tăng gần bốn lần so với thời điểm bắt đầu tăng vào khoảng đầu năm 2006, nhưng ngay sau đó đã sụt giảm và trả lại hết những gì đã tăng trước đó vào thời điểm tháng 7/2008. Sự gia tăng hay sụt giảm với tốc độ quá nhanh là hiện tượng mà tài chính truyền thống không có cơ sở lý giải. Trong những năm tiếp theo, thị trường cũng có không ít lần chứng kiến cảnh nhà đầu tư trên thị trường tháo chạy khỏi thị trường. Điều bất thường chính là nhà đầu tư rời bỏ thị trường trong hoàn cảnh các công ty niêm yết trên thị trường vẫn đang hoạt động rất hiệu quả, nền kinh tế đang trên đà phát triển tốt. Ví dụ trong năm 2012, thông tin liên quan xấu liên quan đến lãnh đạo một ngân hàng thương mại lớn trong nước đã làm chính cổ phiếu ngân hàng đó sụt giảm mạnh (giảm 35% chỉ trong hai tháng 8 và 9/2012), đồng thời làm ảnh hưởng đến toàn thị trường chứng khoán. Ngay trong ngày thông tin đó được công bố đã kéo VN-Index giảm 4.67% và HNX- Index giảm 5,24%, toàn thị trường có 370 mã chứng khoán giảm sàn trên tổng số 500