Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp; xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính ở các mức tỷ lệ hữu cổ phần khác nhau của cổ đông kiểm soát; xem xét mối quan hệ nhân quả của đòn bẩy và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- HUỲNH THỊ ĐÀO MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- HUỲNH THỊ ĐÀO MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH” là nghiên cứu của tôi. Nội dung nghiên cứu được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiển, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Trần Thị Hải Lý. Tác giả luận văn Huỳnh Thị Đào
MỤC LỤC Trang TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG MỞ ĐẦU Tóm tắt ................................................................................................................. 1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 3 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 3 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU DOANH NGHIỆP 1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ........................................................ 5 1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp.............................................................................. 7 1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp trên thế giới. ........................................ 8 1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp ở Việt Nam........................................ 12 CHƯƠNG 2. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGIÊN CỨU 2.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 13 2.2. Mô tả biến nghiên cứu ................................................................................. 14 2.3. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 22 2.4. Phương pháp ước lượng .............................................................................. 25 CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 26 3.1.1. Kiểm tra hiện tượng tương quan ...................................................... 26 3.1.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................. 29 3.1.3. Kiểm tra ảnh hưởng của thời gian lên các biến phụ thuộc đòn bẩy và các biến cấu trúc sở hữu ......................................................................... 29 3.2. Kết quả hồi qui cho mối quan hệ tuyến tính giữa cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp................................................................................ 31 3.2.1. Kết quả hồi qui theo phương pháp Random effects .......................... 31 3.2.2. Kết quả hồi qui theo phương pháp Fixed effects .............................. 36 3.3. Kết quả hồi qui cho mối quan hệ phi tuyến bậc 2 giữa cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính nghiệp.................................................................................... 40 3.3.1. Kết quả hồi qui theo phương pháp Random effects .......................... 40 3.3.2. Kết quả hồi qui theo phương pháp Fixed effects ............................... 41 3.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................. 43 3.4.1. Kiểm định Hausman chọn lựa phương pháp..................................... 43 3.4.2. Kiểm tra phương sai thay đổi .......................................................... 43 3.4.3. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan .................................................. 44 3.4.4. Kiểm tra ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effects test) ...................... 45 3.4.5. Kết luận ........................................................................................... 45 3.5. Kết quả hồi qui GLS cho mối quan hệ phi tuyến bậc 2 giữa cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp .............................................................. 45 3.6. Hồi quy GLS cho trường hợp xét đến ảnh hưởng của các cổ đông lớn bên ngoài .......................................................................................................... 49 3.7. Vấn đề nội sinh - hồi quy 2 giai đoạn 2SLS................................................. 56 CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN ..................................................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Hệ số tương quan của các biến trong bài nghiên cứu. Bảng 3.2. Giá trị VIF của các biến trong các mô hình nghiên cứu. Bảng 3.3. kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects. Bảng 3.4. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects. Bảng 3.5. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nhà nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects. Bảng 3.6. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed effects. Bảng 3.7. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là ban giám đốc, thành viên hội đồng quản trị với sở hữu cá nhân và đại diện cho các tổ chức trong và ngoài nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed effects. Bảng 3.8. Kết quả hồi qui tuyến tính mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nhà nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed effects. Bảng 3.9. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Random effects.
Bảng 3.10. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp Fixed effects. Bảng 3.11. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp theo phương pháp GLS. Bảng 3.12. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (DT_TA) với sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài theo phương pháp GLS. Bảng 3.13. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (DT_CE) với sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài theo phương pháp GLS. Bảng 3.14. Kết quả hồi qui phi tuyến bậc 2 mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (DT_CMV) với các mức sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài theo phương pháp GLS. Bảng 3.15. Kết quả hồi qui mô hình nội sinh tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp
1 MỞ ĐẦU Tóm tắt Bài nghiên cứu của tác giả xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp với mẫu nghiên cứu là 91 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính bậc 2 hình dạng chữ U ngược giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát kể cả trong trường hợp xem xét vấn đề nội sinh của chúng. Tác giả tìm thấy các giá trị ngưỡng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát tương ứng với đòn bẩy DT_TA, DT_CE và DT_CMV. Tác giả cũng xem xét tác động của các cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp ở các tỷ lệ sở hữu khác nhau của cổ đông kiểm soát. Kết quả cho thấy khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát thấp hơn ngưỡng hình chữ U ngược, tác động của cổ đông lớn bên ngoài làm gia tăng đòn bẩy tài chính. Nhưng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát cao hơn ngưỡng hình chữ U ngược, tác động của cổ đông lớn bên ngoài làm giảm đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Từ khóa : Đòn bẩy tài chính, cấu trúc sở hữu.
2 Lý do chọn đề tài Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính đã được nhiều học giả trên thế giới nghiên cứu trong những năm gần đây. Các lập luận mang tính lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính đề xuất một mối quan hệ đồng biến giữa nợ và quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lý (Leland và pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris và Raviv, 1988a,b; Berger và các cộng sự, 1997). Các nghiên cứu thực nghiệm của Kim và Sorensen (1986), Agrawal và Mandelker (1987) cho các doanh nghiệp Mỹ; Friedman và các cộng sự (2003) cho các doanh nghiệp Châu Á; Boubaker (2007) cho các doanh nghiệp Pháp; Holmen và Hogfeldt (2004) cho các doanh nghiệp Thụy Điển, tất cả các nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa nợ và kiểm soát doanh nghiệp. Tuy nhiên nghiên cứu thực nghiệm của Friend và Lang (1988) lại cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính. Các nghiên cứu của Timothy và các cộng sự (1999), Brailsford và các cộng sự (2002) cho các doanh nghiệp Australian; Grullon và Kanatas (2001) cho các doanh nghiệp Mỹ; Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012) cho các doanh nghiệp Pháp đã cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Ở Việt Nam có nhiều tác giả nghiên cứu về đòn bẩy tài chính nhưng chủ yếu tập trung vào kiểm định những nhân tố ảnh hưởng như quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lợi của tài sản, rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài sản... nhưng chưa có nhiều nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Vì thế tác giả chọn nghiên cứu “mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn của mình.
3 Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu “Ownership structure and debt leverage : Empirical test of a trade-off hypothesis on French firms” của Hubert de La Buslerie và Imen Latrous. Mục tiêu nghiên cứu Xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính ở các mức tỷ lệ hữu cổ phần khác nhau của cổ đông kiểm soát. Xem xét mối quan hệ nhân quả của đòn bẩy và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2013. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các doanh nghiệp đăng tải trên các website www.hsx.vn, www.cafef.vn, www.vietstock.vn, website của các doanh nghiệp. Phƣơng pháp nghiên cứu Hồi qui dữ liệu bảng bằng các phương pháp ước lượng : Random effects, Fixed effects, GLS (generalized least squares) có hiệu chỉnh hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan của các phần dư và hồi qui 2SLS xem xét mối quan hệ nội sinh giữa biến đòn bẩy và cấu trúc sở hữu.
4 Bố cục bài viết như sau:  Phần mở đầu giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.  Chương 1 giới thiệu tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy doanh nghiệp trên thế giới và ở Việt Nam.  Chương 2 trình bày cách thu thập số liệu, đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng.  Chương 3 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mẫu dữ liệu thu thập được.  Chương 4 trình bày tóm lược lại các kết quả nghiên cứu.
5 CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modilligani và Miller (1958) và sau này được gọi là học thuyết MM. Hai ông xem xét việc lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định : không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; thị trường có đủ số người mua, người bán vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẽ nào có thể tác động đến giá chứng khoán; thông tin có sẵn cho nhà đầu tư và không phải mất chi phí; tất cả các nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay với cùng lãi suất; không có thuế. Theo lý thuyết MM, việc lựa chọn nguồn tài trợ hoặc vốn chủ sở hữu hoặc nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ mang lại rủi ro tài chính tăng thêm cho nên chủ sở hữu kỳ vọng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro sử dụng nợ. Vì vậy lý thuyết của MM kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Modilligani và Miller (1963) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả định về thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên một phần thu nhập của doanh nghiệp có sự dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình Vg = Vu + T.D (giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ). Như vậy, theo lý thuyết MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp trong môi trường có thuế.
6 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí nợ vay. Chi phí tiềm tàng của nợ vay bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại công ty có tài sản vô hình chủ yếu và khả năng sinh lợi thấp nên lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao thì chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ thấp và ngược lại. Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được thực tế tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không sử dụng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời : lý thuyết trật tư phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì những nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, do đó những nhà đầu tư mới bên ngoài sẽ yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán, điều này làm cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài đắt đỏ hơn. Chính vì lý do đó , khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn , họ thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là chứng khoán nợ, cuối cùng mới đến việc phát hành cổ phần thường mới.
7 Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ từ bên ngoài (vay nợ và phát hành cổ phần mới). Lý thuyết đại diện Khi xã hội ngày càng phát triển, nền kinh tế cũng phát triển cao, qui mô và mức độ phức tạp của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên khó khăn và không hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải chủ doanh nghiệp nào cũng hội đủ. Các chủ doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nhà quản lý có đủ khả năng bảo quản và phát triển khối tài sản của họ. Thực tế đó dẫn đến sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong doanh nghiệp. Sự tách biệt này dẫn đến mâu thuẫn giữa người đại diện quản lý và chủ doanh nghiệp. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và người quản lý doanh nghiệp, cả hai đều mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình, tuy nhiên mục tiêu tối đa hóa lợi ích của mỗi bên là khác nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý là khoản thu nhập nhận được từ tiền lương, thưởng và các phúc lợi khác từ doanh nghiệp. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành các hoạt động doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi nhằm tối đa hóa lợi ích của họ nhưng lại gây tổn thất cho nhà đầu tư. Những tổn thất này được gọi là chi phí đại diện. Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng nhà đầu tư không dễ dàng để kiểm soát được, bởi thực tế tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott 2006). 1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp.
8 1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp trên thế giới. Sở hữu của cổ đông kiểm soát và quyết định tài chính doanh ngiệp. Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986) và nhiều nghiên cứu khác lập luận rằng cấu trúc sở hữu cổ phần tác động quan trọng đến việc điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều giả định rằng các nhà đầu tư luôn muốn đa dạng hóa đầu tư của mình để tối thiểu hóa rủi ro của họ. Các cổ đông của doanh nghiệp ngoài phần vốn góp vào doanh nghiệp họ có thể đa dạng hóa danh mục bởi những khoản đầu tư khác. Các nhà quản trị doanh nghiệp không thể tối thiểu hóa rủi ro của họ khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn nhân lực của doanh nghiệp. Không giống như nguồn lực tài chính, nguồn nhân lực không thể đa dạng hóa (Amihud và Lev, 1981). Sự mất mát do không thể đa dạng hóa nguồn nhân lực tạo ra tổn thất lớn đối với những nhà quản trị, những người có lợi ích gắn liền với doanh nghiệp. Một trong những cách mà nhà quản trị sử dụng để giảm thiểu rủi ro của họ là giảm nợ vay (Friend và Lang, 1988). Điều này được giải thích bởi việc sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hoặc lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến việc các doanh nghiệp sẽ cắt giảm nhân sự hoặc cắt giảm các khoản phúc lợi dành cho các nhà quản trị. Do vậy các nhà quản trị sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh nghiệp (lý thuyết tư lợi của nhà quản trị - Amihud và Lev, 1981). Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có thể làm giảm thiểu việc các nhà quản trị thu lợi cho cho cá nhân làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Việc sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào làm giảm hành vi tư lợi của nhà quản trị và tạo nên sự cân bằng lợi ích
9 của cổ đông và nhà quản trị doanh nghiệp hay còn gọi là “hiện tượng sở thích hội tụ”. Berger và các cộng sự (1997) xem xét dữ liệu chéo của 434 doanh nghiệp giai đoạn 1984-1991 đã cho thấy khi nhà điều hành nắm giữ cổ phần ở một tỷ lệ đáng kể, thì việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của ban điều hành dẫn đến hiện tượng cố thủ trong quản trị. Khi ban điều hành nắm giữ cổ phần ở một tỷ lệ cao sẽ tránh xa nợ. Các nghiên cứu gần đây cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sỡ hữu của ban điều hành và đòn bẩy tài chính như nghiên cứu thực nghiệm của Agrawal và Mandelker (1987), Timothy và công sự (1999), Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012). Agrawal và Mandelker (1987) nghiên cứu hai mối quan hệ : (1) mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu phổ thông và quyền chọn được nắm giữ bởi các nhà quản lý và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp, (2) mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu phổ thông và quyền chọn được nắm giữ bởi các nhà quản lý và các quyết định tài chính doanh nghiệp, với bộ dữ liệu được lấy từ hệ thống CRSP giai đoạn 1974-1982. Trong bài nghiên cứu Agrawal và Mandelker sử dụng ba cách đo lường biến sở hữu của các nhà quản trị : tỷ lệ sở hữu cổ phiếu phổ thông và quyền chọn của nhà điều hành cao nhất; tỷ lệ sở hữu cổ phiếu phổ thông và quyền chọn của hai nhà điều hành cao nhất và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu phổ thông và quyền chọn của của tất cả các nhà điều hành. Nghiên cứu Agrawal và Mandelker đã tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thiết về mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý với sự thay đổi trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Timothy và các cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu của 216 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Australia giai đoạn 1989-1995 để tìm hiểu
10 về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà quản lý và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các nhà quản lý và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp với điểm uốn 33.25%. Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012) sử dụng kỹ thuật hồi qui Random effect cho 112 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Pháp giai đoạn 1998-2009 về mối quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông kiểm soát và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Ảnh hƣởng của quyền sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn bên ngoài lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp tại các mức sở hữu khác nhau của ban điều hành. Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến vai trò của cổ đông lớn bên ngoài đã đưa ra giả thuyết và bằng chứng cho thấy các cổ đông lớn bên ngoài có động cơ kiểm soát và tạo ra các ảnh hưởng lên ban điều hành của doanh nghiệp để bảo vệ phần tài sản đầu tư của họ. Shleifer và Vinshy (1986) cho rằng các cổ đông lớn bên ngoài đóng góp một phần lớn vốn đầu tư của họ vào doanh nghiệp vì vậy họ có nhu cầu giảm sát hoạt động của ban điều hành để đảm bảo rằng các nhà quản lý doanh nghiệp không làm tổn thất tài sản của họ. M.Stulz (1987) chỉ ra làm thế nào giá trị tiềm năng của doanh nghiệp phụ thuộc vào quyền biểu quyết nắm giữ bởi ban điều hành. Bài viết kết luận rằng giá trị doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào sự phân phối quyền biểu quyết của ban quản trị
11 và cổ đông bên ngoài mà bắt nguồn từ các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) cung cấp bằng chứng cho thấy có sự ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy doanh nghiệp. Theo định nghĩa của hai ông, cổ đông lớn bên ngoài là các cổ đông nắm giữ trên 10% vốn cổ phần của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của 2 ông cho thấy sự tồn tại của các cổ đông lớn bên ngoài làm tăng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên bài viết của hai ông không xem xét ảnh hưởng của các cổ đông lớn lên tỷ lệ nợ doanh nghiệp ở các mức sở hữu khác nhau của ban điều hành. Nghiên cứu thực nghiệm của Timothy và các cộng sự (1999) cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy sự tác động của tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên ngoài lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp ở các mức sở hữu khác nhau của ban điều hành. Tác giả lập luận rằng, khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành ở mức thấp, các cổ đông lớn bên ngoài sẽ giữ một vai trò quan trọng trong việc kiểm soát hành vi của các nhà quản lý làm giảm hành vi chủ nghĩa cơ hội cá nhân của nhà quản lý. Khi tỷ lệ sở hữu của ban điều hành ở mức cao thì hiệu quả giám sát của các cổ đông lớn bên ngoài sẽ bị bù trừ với hiện tượng cố thủ trong quản trị. Vì vậy hiệu quả giám sát của cổ đông lớn bên ngoài lên hành vi chủ nghĩa cơ hội cá nhân của nhà quản lý là giảm đáng kể. Nghiên cứu thực ngiệm của Hubert de La Buslerie và Imen Latrous (2012) cũng xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn bên ngoài. Ông sử dụng biến giả BLOC_EXT để xem xét ảnh hưởng của các cổ đông lớn bên ngoài. Hai ông cũng định nghĩa cổ đông lớn bên ngoài là các cổ đông nắm giữ không ít hơn 10% vốn cổ phần doanh nghiệp và không có liên quan gì đến ban điều hành.
12 1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp ở Việt Nam. Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, điều hành doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2012. Bài viết tìm thấy qui mô của ban quản trị và tỷ lệ thành viên độc lập không tham gia điều hành chia số lượng thành viên ban quản trị có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn, trong khi biến chủ tịch hội đồng quản trị kiêm tổng giám đốc, sở hữu của ban quản trị và sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của hai Ông chỉ xem xét số lượng của thành viên hội đồng quản trị, mà chưa xét đến tỷ lệ nắm giữ của những người này. Võ Xuân Vinh (2014) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012. Kết quả cho thấy sở hữu tập trung càng cao (tỷ lệ sở hữu từ 5% trở lên của cổ đông) thì đòn bẩy tài chính càng cao. Sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức càng cao thì đòn bẩy tài chính càng thấp, bài viết không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu của Ông chỉ xét tỷ lệ sở hữu tập trung (những cổ đông có tỷ lệ nắm giữ từ 5% trở lên) mà chưa xét đến những cổ đông này có tham gia điều hành doanh nghiệp hay không. Hai nghiên cứu trình bày ở trên cũng chưa xét đến mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. Bỏ qua hiện tượng nội sinh có thể dẫn đến kết hồi qui bị chệch. Bài nghiên cứu của tác giả sẽ xem xét những khía cạnh khác của yếu tố cấu trúc sở hữu tác động lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp và vấn đề nội sinh mà hai nghiên cứu trên chưa xét đến.
13 CHƢƠNG 2. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2007-2013. Trong đó dữ liệu bảng từ năm 2009-2013, dữ liệu 2 năm trước đó được sử dụng để tính toán một số biến trong bài nghiên cứu. Tổng số doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE năm 2007 là 107 doanh nghiệp. Việc lựa chọn các doanh nghiệp đã niêm yết làm đối tượng khảo sát vì những lý do sau đây:  Tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu, vì các doanh nghiệp này phải công bố thông tin theo qui định của cơ quan quản lý nhà nước.  Những doanh nghiệp này là những doanh nghiệp cổ phần có qui mô lớn, cấu trúc sở hữu đa dạng.  Thông tin của báo cáo đã được kiểm toán và có sự giám sát của Ủy ban chứng khoán nhà nước. Dữ liệu được trích lập, tính toán lại từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm của các doanh nghiệp.  Báo cáo thường niên cung cấp thông tin về cơ cấu sở hữu, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.  Báo cáo tài chính năm cung cấp các thông tin tài chính như : tài sản, nợ, nguồn vốn, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, lợi nhuận... Báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm của các doanh nghiệp được thu thập từ các website www.hsx.vn, www.cafef.vn, www.vietstock.vn, website của các doanh nghiệp.