Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện – Nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Qua đề tài nghiên cứu này, tác giả mong muốn trả lời cho những câu hỏi đặt ra đối với chi phí đại diện tại doanh nghiệp: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện tại Việt Nam là gì? Các doanh nghiệp Việt Nam sẽ ứng dụng kết quả về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện như thế nào nhằm làm giảm chi phí đại diện?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện – Nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- PHẠM THANH TÙNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- PHẠM THANH TÙNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC P.GS – TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đút kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS., TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Tác giả luận văn PHẠM THANH TÙNG
MỤC LỤC  Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng và đồ thị LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....... 2 1.1. Tác động của cổ tức lên chi phí đại diện của dòng tiền tự do .................................. 2 1.1.1. Dữ liệu và phương pháp luận ......................................................................... 6 1.1.2. Kết quả kiểm định của bài nghiên cứu ........................................................... 8 1.1.3. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và chi phí đại diện của dòng tiền tự do ........................................................................................................ 12 1.2. Mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn .......................................... 12 1.2.1. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 17 1.2.2. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn.. 24 1.2.2.1. Kiểm định đa biến ............................................................................ 24 1.2.2.2. Kiểm định đơn biến ......................................................................... 25 1.3. Kết quả từ các bài nghiên cứu ................................................................................ 31
CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................... 32 2.1. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................ 32 2.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 33 2.3. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................ 35 2.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................ 36 CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................. 40 LỜI KẾT ...................................................................................................................... 43 TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 44 PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 49
Danh mục các chữ viết tắt DIV (Dividend): Tỷ suất cổ tức DTAR (Debt to asset ratio): Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản FCF (Free Cash Flow): Dòng tiền tự do GRO (Growth): Tăng trưởng LEV (Leverage): Đòn bẩy LOS (Log of sale): Logarit tự nhiên của doanh thu OETS (Operating expenses to sales): Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu PRO (Profit): Lợi nhuận RE/TE (Retain Earning/Total Equity): Thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu RIS (Risk): Rủi ro ROA (Return on assets): Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản SIZ (Size): Quy mô
Danh mục các bảng và đồ thị Bảng 1.1: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 1.1 và 1.2 Bảng 1.2: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 1.3 Bảng 1.3: Định nghĩa các biến Bảng 1.4: Phân loại ngành Bảng 1.5: Thống kê mô tả các biến dùng để phân tích chi phí đại diện Bảng 1.6: Tỷ lệ của Nhóm Mẫu từ 1995 đến 2005 Bảng 1.7: Ma trận hệ số tương quan Bảng 1.8: So sánh chi phí đại diện giữa HLS và LLS Bảng 1.9: So sánh chi phí đại diện phân theo chênh lệch DTAR giữa HLS và LLS Bảng 2.1: Các biến trong mô hình hồi quy Bảng 2.2: Danh sách các mẫu công ty Bảng 2.3: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 2.1 và 2.2 Bảng 2.4: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 2.3 Bảng 2.5: So sánh kết quả nghiên cứu Đồ thị 1: So sánh các ngành
1 LỜI MỞ ĐẦU Vấn đề chi phí đại diện là một trong những vấn đề quan trọng tại các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Với thực trạng thua lỗ của các doanh nghiệp mà phần lớn xuất phát từ nguyên nhân sai lầm của nhà quản lý, đã đặt ra yêu cầu cấp thiết để có những nghiên cứu về vấn đề mâu thuẫn tồn tại giữa các cổ đông và nhà quản lý. Đến thời điểm hiện nay, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xoay quanh vấn đề mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện, xem chính sách cổ tức là một phương thức nhằm làm giảm thiểu chi phí đại diện cho doanh nghiệp. Thông qua việc tìm hiểu các tài liệu nghiên cứu của các giáo sư, các nhà kinh tế học, tôi ứng dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết cấu bài luận án gồm ba phần với các nội dung chính như sau: Chương 1: Tổng quan các tài liệu nghiên cứu. Chương 2: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Kết luận và kiến nghị Qua những phần trình bày, tôi mong muốn trả lời cho những câu hỏi đặt ra đối với chi phí đại diện tại doanh nghiệp: mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện tại Việt Nam là gì? Các doanh nghiệp Việt Nam sẽ ứng dụng kết quả về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện như thế nào nhằm làm giảm chi phí đại diện?
2 1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: Tính đến thời điểm hiện nay, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại điện và chính sách cổ tức. Trong bài luận văn này, tôi xin được trình bày những nghiên cứu của các giáo sư, các nhà kinh tế học, từ đó ứng dụng thực tiễn cho thị trường Việt Nam. 1.1. Tác động của cổ tức lên chi phí đại diện của dòng tiền tự do: Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề quan trọng trong các nghiên cứu về tài chính. Một trong những điều khiến cho chủ đề này trở nên quan trọng chính là chính sách cổ tức sẽ góp phần giải quyết vấn đề về chi phi đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông. Vấn đề đại diện xuất phát từ việc các nhà quản lý dùng tiền công ty cho những mục đích có lợi cho bản thân họ, chẳng hạn như thực hiện đầu tư dòng tiền tự do vào những dự án có NPV âm. Vì vậy, chính sách cổ tức giải quyết vấn đề này bằng cách làm giảm dòng tiền tự do sẵn có cho nhà quản lý. Giáo sư Ghassan Al Taleb đã chọn 60 doanh nghiệp niêm yết trên Amman Stock Exchange từ năm 2007 đến 2011 để kiểm định giả thiết về dòng tiền tự do này. Nhiều bài nghiên cứu đã đặt ra vấn đề rằng tại sao một doanh nghiệp lại phải chi trả một phần thu nhập của mình dưới dạng cổ tức, trong khi theo Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp. Điều này được biết đến với tên gọi “vấn đề cổ tức” (Black, 1976). Một giải thích chỉ ra rằng cổ tức giúp giải quyết vấn đề về chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông. Theo phân tích của Eastebrook’s (1984), cổ tức có vai trò quan trọng trong việc làm giảm mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông và qua đó làm giảm chi phí đại diện. Vấn đề chi phí đại diện trong phân tích của Jensen (1986) phát sinh từ khoản chi cho lợi ích cá nhân của nhà quản lý, chẳng hạn như việc quyết định đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm. Chính vì thế, cổ tức làm giảm bớt vấn đề này bằng cách làm giảm dòng tiền tự do của nhà quản lý.
3 Cổ tức là phần thưởng cho các cổ đông trên số tiền mà họ đầu tư và rủi ro mà họ phải gánh chịu tương ứng, số tiền này chịu tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau, chủ yếu là các nhân tố liên quan đến lợi nhuận như khả năng tài chính, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, áp lực của cổ đông hay các quy định về pháp luật. Chi phí đại diện của nợ được nghiên cứu khá nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc thúc đẩy nhà quản lý và doanh nghiệp của họ trở nên hiệu quả hơn thì đang bị lờ đi. Giáo sư Taleb gọi tác động này là “thuyết kiểm soát” từ việc vay nợ. Nhiều nhà quản lý với dòng tiền tự do cao có thể gia tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, hay có thể đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, thậm chí NPV âm. Khi các nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do này, họ hứa hẹn về việc sẽ chi trả một tỷ lệ chi trả cổ tức tăng đều trong tương lai. Những lời hứa này thường không có giá trị vì cổ tức vẫn có thể giảm trong tương lai. Có một sự thật là thị trường chứng khoán sẽ trừng phạt việc giảm cổ tức thông qua sự giảm sút trên giá cổ phiếu. Việc vay nợ khiến cho các nhà quản lý cần phải sự dụng hiệu quả hơn dòng tiền tự do của doanh nghiệp mình. Vì thế, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức, một điều dường thường không được nhận ra trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Bằng việc vay nợ chứ không thực hiện phát hành cổ phiếu, nhà quản lý cần phải hiện thức hóa lời hứa của mình nhưng không phải chỉ thông qua việc chi trả cổ tức như thông thường. Để thực hiện lời hứa, họ cần phải đưa cho các chủ nợ quyền lấy tài sản của doanh nghiệp trong trường hợp bị phá sản nếu họ không duy trì được việc trả lãi và vốn vay. Vì thế, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do thông qua việc làm giảm nguồn tiền mặt dư thừa không bị tiêu xài hoang phí bởi các nhà quản lý. Những tác động kiểm soát này của nợ là một nhân tố quan trọng trong cấu trúc vốn (Michael C. Jensen, 1986). Kết quả nghiên cứu của Adaoglu (2000) chỉ ra rằng nhân tố quyết định của số tiền chi trả cổ tức ở thị trường chứng khoán Istanbul là thu nhập trong cùng kỳ. Bất cứ sự thay đổi nào trong thu nhập của doanh nghiệp cũng tác động đến mức độ chi trả
4 cổ tức. La Porta cùng cộng sự (2000) đã so sánh những quốc gia có hệ thống pháp lý bảo hộ chặt chẽ cho các cổ đông với các nước có hệ thống pháp lý yếu kém. Kết quả cho thấy các cổ đông sẽ nhận cổ tức cho dù là bao nhiêu đi nữa, với cổ tức thì không ổn định. Theo La Porta cùng cộng sự (2000), Thái Lan được phân loại là quốc gia có hệ thống pháp lý bảo vệ các cổ đông kém. Hơn thế nữa, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Thái thường tập trung vào một hoặc một vài cổ đông lớn, điều này làm phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do và vì thế chính sách cổ tức được xem như một cách để làm giảm vấn đề chi phí đại diện. Sự khác biệt trong thể chế của các doanh nghiệp Thái Lan là lý do chính cho thấy tại sao chính sách cổ tức ở Thái Lan là mối quan tâm trong việc kiểm định chi phí đại điện của dòng tiền tự do. Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1926 đến năm 1999. Họ chỉ ra rằng phần trăm các doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, cụ thể là tỷ lệ cổ đông được chi trả cổ tức chạm đỉnh 66.5% trong năm 1978 nhưng sau đó giảm chỉ còn 20.8% năm 1999. Nhiều bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ cổ đông được nhận cổ tức thấp bởi vì trong giai đoạn sau năm 1978 xuất hiện nhiều doanh nghiệp nhỏ với tỷ lệ lợi nhuận thấp nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, nên không thực hiện chi trả cổ tức. Những kết quả nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự do thể hiện qua các nội dung sau. La Porta cùng cộng sự (2000) giải thích rằng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do, nhà quản lý sẽ chi tiêu lãng phí cho dù có tăng hệ thống pháp lý bảo vệ các cổ đông. Trong khi đó, nghiên cứu của Holder cùng cộng sự (2002) và Mollah cùng cộng sự (2002) đề nghị rằng những doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nên chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện. Baker cùng cộng sự (2007) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả tại các doanh nghiệp Canada cao hơn ở các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao. Amidu và Sawicki (2005) cho thấy chính sách cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động cùa các
5 nhà quản lý tại các doanh nghiệp lớn. Ở các doanh nghiệp lớn, các thông tin bất cân xứng gia tăng bởi sự phân tán trong quyền sở hữu, giảm khả năng giám sát của các cổ đông đối với các hoạt động bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, dẫn đến kết quả là kiểm soát không hiệu quả hoạt động của các nhà quản lý. Chi trả cổ tức cao có thể là một giải pháp cho vấn đề này bởi vì một sự gia tăng trong cổ tức dẫn đến gia tăng nguồn cầu tài chính từ bên ngoài, từ đó dẫn đến một sự gia tăng trong việc giám sát các doanh nghiệp lớn, do có sự tốn tài của các chủ nợ. Eriotis (2005) nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp Hi Lạp phân chia cổ tức mỗi năm theo tỷ lệ chi trả mục tiêu và được quyết định bởi lợi nhuận của doanh nghiệp. Với việc nghiên cứu chính sách cổ tức ở thị trường chứng khoán Tunisia, Nacelur cùng cộng sự (2006) chỉ ra rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao với thu nhập ổn định có thể quản lý dòng tiền lớn hơn và bởi vì điều này họ trả cổ tức cao hơn. Abor (2006) nghiên cứu chính sách chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Ghana bị tác động bởi vị thế dòng tiền của doanh nghiệp. DeAngelo cùng cộng sự (2006) cho thấy việc quyết định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niệm yết trên thị trường chứng khoán Ghana bị tác động bởi những kịch bản tăng trưởng và các cơ hội đầu tư khác nhau. Nghiên cứu của Denis và Osobov (2008) chỉ ra tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn là một nhân tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức trong sáu thị trường tài chính phát triển (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản). Bên cạnh đó, tại các thị trường mới nổi thì chính sách cổ tức vẫn chịu tác động của nhân tố này. Vì thế, bài nghiên cứu của Giáo sư Taleb đưa ra thêm bằng chứng về tác động của tỷ lệ thu nhập trên tổng vốn lên chính sách cổ tức từ thị trường mới nổi như Thái Lan. Denis và Osobov (2008) tiến hành kiểm định chéo và kiểm định chuỗi thời gian về xu hướng chi trả cổ tức trên sáu thị trường mới nổi (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản) cho kỳ 1989 – 2002. Dòng tiền tự do (FCF) được tính toán bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh theo Baba (2009). Nếu nhà quản lý trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do, họ sẽ mong muốn mối quan hệ đồng biến
6 giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mặt khác, mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức có thể gây ra vấn đề chi phí đại diện. Các giả thuyết của bài nghiên cứu được giáo sư Taleb hệ thống lại như sau: Giả thuyết 1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức. Giả thuyết 2: Không có tác động của FCF lên đòn bẩy. Giả thuyết 3: Không có tác động của các loại chi phí đại diện lên chính sách cổ tức, giả thuyết này bao gồm: Giả thuyết 3.1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức. Giả thuyết 3.2: Không có tác động của đòn bẩy lên chính sách cổ tức. Giả thuyết 3.3: Không có tác động của tăng trưởng lên chính sách cổ tức. Giả thuyết 3.4: Không có tác động của lợi nhuận lên chính sách cổ tức. Giả thuyết 3.5: Không có tác động của quy mô lên chính sách cổ tức. Giả thuyết 3.6: Không có tác động của rủi ro lên chính sách cổ tức. 1.1.1. Dữ liệu và phương pháp luận: Mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu thực hiện dựa trên dữ liệu của thị trường chứng khoán Amman. Tổng số mẫu là 60 doanh nghiệp phi tài chính của thị trường này. Mục tiêu của việc kiểm định giả thuyết 3 là để xem xét tác động của biến độc lập dòng tiền tự do, cùng các biến kiểm soát gồm đòn bẩy, tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro, để đánh giá tác động của chi phí đại diện lên chính sách cổ tức. DIV = αit + β1*FCF+ εit Mô hình 1.1 LEV = αit+ β1*FCF+ εit Mô hình 1.2 DIV = αit+ β1*FCF+ β2*LEV+ β3*GRO+ β4*PRO+ β5*SIZ+ β6*RIS+ β7*RE/TE + εit Mô hình 1.3
7 Cách thức đo lường mỗi biến cụ thể như sau. Tỷ suất cổ tức (DIV) là phần trăm lợi nhuận phân phối bởi công ty cho cổ đông trên lợi nhuận ròng, hay phần còn lại sau khi trừ đi tất cả chi phí (chẳng hạn như khấu hao, tiền lãi và thuế). Trong bài nghiên cứu của mình, Giáo sư Taleb đo lường tỷ suất cổ tức bằng cổ tức tiền mặt chia cho giá cổ phiếu. Dòng tiền tự do (FCF) được đo lường bằng số tiền công ty chi tiêu đầu tư. Trong bài nghiên cứu, FCF được tính toán lợi nhuận ròng trừ đi những thay đổi trong tài sản cố định, trừ thay đổi trong vốn lưu động, chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo một số nghiên cứu trước đây (chẳng hạn như nghiên cứu của Jensen cùng cộng sự, 1992). Vì thế, trong bài nghiên cứu của mình, giáo sư Taleb tính toán chỉ số LEV bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Chỉ số tăng trưởng (GRO) được tính toán bằng tốc độ tăng trưởng của tổng doanh thu (Jensen cùng cộng sự, 1992; Holder, 2002; và Travlos, 2002). Trong bài nghiên cứu này, ông đo lường tăng trưởng của công ty bằng cách lấy tổng tài sản và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tất cả chia cho tổng tài sản. Khả năng sinh lời (PRO) là tỷ lệ của lợi nhuận ròng từ tổng số tiền các cổ đông góp vào công ty. Tỷ lệ hoàn vốn chủ sở hữu được sử dụng trong nhiều bài nghiên cứu như là một đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Aivazian cùng cộng sự, 2003; Gwilym cùng cộng sự, 2004) và giáo sư Taleb tính toán PRO bằng cách lấy lợi nhuận ròng chia cho vốn của cổ đông. Ông đo lường quy mô doanh nghiệp (SIZ) bằng logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường. Điều này là bởi những doanh nghiệp lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện (Eddy và Seifert, 1988; và Redding, 1997). Cuối cùng, để đo lường rủi ro (RIS), Huang và Song (2002) dùng độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi và thuế. Tính không ổn định của thu nhập đo lường sự thay đổi cùa dòng tiền doanh nghiệp như là một đại lượng cho chi phí quản lý doanh nghiệp và cho rủi ro của các cổ
8 đông. Trong bài nghiên cứu này, rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của tài sản cho trong 3 kỳ. Thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách vốn cổ phần (RE/TE). Thuyết vòng đời cho rằng doanh nghiệp đang trong giai đoạn phát triển với lợi nhuận tích lũy cao có xu hướng chi trả cổ tức cao. Vì vậy, RE/TE là nhân tố đại diện cho vòng đời doanh nghiệp được dự báo là có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất cổ tức. 1.1.2. Kết quả kiểm định của bài nghiên cứu: Mục đích của việc kiểm định giả thuyết 1 và 2 là nhằm xác định tác động chi phí đại diện của dòng tiền tự do lên chính sách cổ tức và đòn bẩy, từ đó có thể giúp nhà quản lý có thể tối thiểu hóa chi phí đại diện của dòng tiền tự do thông qua việc chi trả cổ tức và dùng đòn bẩy. Mô hình sau đây sẽ được dùng để kiểm định những giả thuyết này. Bảng 1.1: Kết quả hồi quy Model (1.1 & 1.2) Std.Coefificient β t-Statistic Probability DIV = α+β1*FCF+ε Constant ---- 0.354 0.757 FCF -0.341 -2.553 0.079*** LEV = α+β1*FCF+ε Constant ---- .490 0.648 FCF 0.199 3.337 0.322** Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Bảng 1.1 cho thấy mối quan hệ nghịch biến của FCF và cổ tức với giá trị của kiểm định t là 2.553 và p-value là 0.0789 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này thể hiện doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao hơn có khuynh hướng giảm chi trả cổ tức. Mặt khác, chúng ta thấy mối quan hệ đồng biến của FCF và đòn bẩy với giá trị của kiểm định t là 3.337 và p-value 0.0322 ở mức ý nghĩa 1%. Điều này giải thích cho việc doanh nghiệp với dòng tiền tự do cao hơn thì sử dụng đòn bẩy nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện. Dựa vào những kết quả này, các mẫu doanh nghiệp được chọn nhất quán với học thuyết tranh cãi về việc đòn bẩy thì hiệu quả hơn để làm
9 giảm vấn đề dòng tiền tự do hơn là chi trả cổ tức, bởi vì nghĩa vụ phải trả nợ gốc và lãi vay. Tuy nhiên, có tranh luận cho rằng cả việc trả nợ và chi trả cổ tức cho cổ đông đều có thể làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Stulz, 1990; và Harris và Raviv, 1990). Bảng 1.2: Kết quả hồi quy Ind. Variables Std.Coefficient t-Statistic Probability β Constant ---- -0.321 0.667 FCF -0.243 -2.452 0.058*** LEV 0.446 2.890 0.044** GRO -0.289 -1.367 0.322 PRO 0.390 2.221 0.049** SIZ 0.112 1.192 0.789 RIS 0.189 1.398 0.760 RE/TE 0.177 1.231 0.712 R2 0.310 Adjusted R2 0.342 Durbin-Watson 1.352 F-Statistic 6.781 Prob(F-Statistic) 0.077* Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Bảng 1.2 cho thấy các giá trị của các hệ số xác định và R2. Các giá trị này thường dao động từ 0 đến 1. R2 điều chỉnh của các nhân tố như rủi ro, đòn bẩy, tăng trưởng, FCF, quy mô và lợi nhuận là 0.342 với cổ tức như là một biến phụ thuộc. Điều này cho thấy cổ tức có thể được giải thích 34.2% bởi các nhân tố Và trong bảng này thể hiện kết quả hồi quy của các biến chi phí đại diện theo cổ tức. Mô hình hồi quy đưa ra mối quan hệ nghịch biến của FCF và cổ tức. Giá trị p- value là 0.0581 và giá trị kiểm định t là -2.452. Điều này thể hiện doanh nghiệp với FCF cao có khuynh hướng giảm chi trả cổ tức. Ma trận tương quan còn chỉ ra rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận với dòng tiền tự do cao thì trả cổ tức ít. Nếu nhà quản lý trả cổ tức nhằm giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do, đó là trong
10 trường hợp mối quan hệ giữa FCF và chi trả cổ tức là đồng biến. Mặt khác, mối quan hệ nghịch biến giữa FCF và cổ tức sẽ làm phát sinh vấn đề đại diện. Trong khi đó, kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và cổ tức với p-value là 0.044 và giá trị kiểm định t là 2.890. Điều này cho thấy doanh nghiệp với đòn bẩy cao có khuynh hướng tăng chi trả cổ tức. Ma trận tương quan chỉ ra rằng đòn bẩy cao thì dòng tiền tự do cao. Mặt khác, chúng ta nhận thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tăng trưởng và cổ tức với p-value là 0.322 và giá trị kiểm định t là -1.367. Kết quả này cho thấy doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng thấp có khuynh hướng trả cổ tức cao để làm giảm chi phí đại diện. Kết quả hồi quy phù hợp với nghiên cứu của Fama và French. Theo Fama và French (2001), AGR và MTB lần lượt đại diện cho cơ hội đầu tư hiện tại và trong tương lai. Theo thuyết dòng tiền tự do và thuyết vòng đời thì tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội đầu tư và tỷ suất cổ tức. Về lợi nhuận và cổ tức, kết quả cho thấy tác động cùng chiều. Giá trị kiểm định t là 2.221 và p-value là 0.049. Bên cạnh đó, kết quả còn cho thấy những doanh nghiệp lớn thực hiện gia tăng chi trả cổ tức để làm giảm chi phí đại diện; nhưng mối quan hệ này không mang ý nghĩa thống kê. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu này thì nhất quán với nghiên cứu của Fama và French (2001), trong nghiên cứu của hai ông còn cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và cổ tức. Bởi vì quy mô có thể là một nhân tố đại diện cho các nhà đầu tư bên ngoài, Fama và Jensen (1983) cho rằng doanh nghiệp lớn hơn có khuynh hướng cung cấp nhiều thông tin cho bên cho vay hơn là các doanh nghiệp nhỏ hơn. Rajan và Zingales (1995) còn cho rằng doanh nghiệp lớn hơn có khuynh hướng công bố nhiều thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài hơn các doanh nghiệp nhỏ. Vì thế, doanh nghiệp lớn hơn với sự bất cân xứng thông tin ít hơn có khuynh hướng có nhiều chủ sở hữu hơn trong cấu trúc vốn của mình. Theo thuyết vòng đời và thuyết dòng tiền tự do, khi so sánh với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn hơn có dòng tiền tự do cao hơn vì thế họ trả cổ
11 tức nhiều hơn. Nên, thuyết vòng đời và thuyết dòng tiền tự do dự báo quy mô doanh nghiệp và tỷ suất cổ tức sẽ có tương quan đồng biến. Trong khi đó, kết quả hồi quy lại cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro với cổ tức giá trị t là 1.398 và p-value là 0.76 nhưng lại không mang ý nghĩa thống kê. Điều nảy ngụ ý rằng những doanh nghiệp có rủi ro cao thì phải chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện. Nhìn chung, kết quả này không nhất quán với những kết quả nghiên cứu trước đây cho rằng doanh nghiệp với rủi ro cao sẽ giảm cổ tức chi trả (Hoberg và Prabhala, 2005; Jagannathan, Stephens và Weisbach, 2000). Cuối cùng, kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến của tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách vốn cổ phần (RE/TE) với cổ tức với giá trị t là 1.231 và p-value là 0.712 nhưng cũng không mang ý nghĩa thống kê. 1.1.3. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và chi phí đại diện của dòng tiền tự do: Chính sách cổ tức là một nhân tố của tài chính doanh nghiệp. Mối quan hệ giá trị căn bản của tài chính doanh nghiệp là giá trị một doanh nghiệp bằng với giá trị hiện tại của tất cả cổ tức trong tương lai của doanh nghiệp đó. Vì thế, không có gì bất ngờ khi có nhiều bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, Allen và Michaely (1994) đã có gần 100 bài báo về đề tài này. Mặc dù có số lượng lớn các bài nghiên cứu nhưng một số vấn đề vẫn còn chưa giải quyết được và chính sách cổ tức tối ưu vẫn chưa được làm rõ. Bài nghiên cứu này kiểm định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp và chọn ra 60 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Amman từ 2007 đến 2011, từ đó để kiểm định thuyết dòng tiền tự do. Dựa trên phân tích hồi quy, bài nghiên cứu cho thấy được nhiều bằng chứng ủng hộ thuyết dòng tiền tự do và thuyết vòng đời. Kết quả cho thấy tác động của chi phí đại diện của dòng tiền tự do lên tỷ suất cổ tức và
12 đòn bẩy. Giáo sư Taleb cho thấy mối quan hệ nghịch biến và mang ý nghĩa thống kê cao giữa dòng tiền tự do và cổ tức, mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do và đòn bẩy. Khi tiến hành kiểm định tác động của rủi ro, đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, quy mô, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách và lợi nhuận như là những đại lượng đo lường chi phí đại diện, từ đó có thể kiểm định tác động của chi phí đại diện lên chính sách cổ tức. Cụ thể là, dòng tiền tự do có mối quan hệ nghịch biến, nhưng đòn bẩy và lợi nhuận đồng biến với tỷ suất cổ tức. 1.2. Mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn: Bài nghiên cứu của He Zhang và Stephen Li hướng đến việc đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện, đó là việc gia tăng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại điện. Cả kiểm định đa biến và kiểm định đơn biến đều được sử dụng trong bài nghiên cứu này. Kiểm định đa biến cho thấy rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và chi phí đại diện. Kiểm định đơn biến được dùng để đánh giá xem chi phí đại diện có sự khác biệt lớn ở những công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao và những doanh nghiệp có tỷ lệ này thấp hay không. Hơn thế nữa, kết quả từ kiểm định đơn biến còn cho thấy sẽ không tồn tại mối quan hệ nghịch biến nữa khi công ty sử dụng một mức độ đòn bẩy quá cao. Nền tảng sâu xa của bài nghiên cứu bắt đầu từ nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện xảy ra bởi vì có sự bất cân xứng giữa lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý. Sự tách biệt trong quyền sở hữu và quản lý có thể làm phát sinh chi phí đại diện. Hai loại chi phí đại diện được xác định trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) là: chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa những cổ đông và nhà quản lý, bên cạnh đó còn là mâu thuẫn giữa những cổ đông và chủ nợ. Từ đó, một số lượng lớn bài nghiên cứu tập trung vào sự tác động qua lại giữa chi phí đại diện với chính sách cổ tức và quyết định cấu trúc vốn.
13 Nhiều bằng chứng thực nghiệm được thu thập từ nhiều nhà nghiên cứu, chẳng hạn như Ang cùng cộng sự (2000), và Fleming cùng cộng sự (2005), cho thấy rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý có thể được làm giảm đi bằng cách gia tăng tỷ lệ vốn của nhà quản lý, nghĩa là, chi phí đại diện biến động ngược chiều với vốn sở hữu của nhà quản lý. Tuy nhiên, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ thì phức tạp hơn. Về mặt lý thuyết, Jensen và Meckling (1976) cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở mức đó thì chi phí đại diện thấp nhất của một doanh nghiệp có thể được xem là một biến độc lập – “Tỷ lệ vốn cổ đông trên toàn bộ nguồn tài chính bên ngoài”. Một vài bài nghiên cứu chẳng hạn như Grossman và Hart (1982); Williams (1987), cho thấy rằng mức độ đòn bẩy cao làm giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách khuyến khích nhà quản lý hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ đông. Mức độ đòn bẩy cao hơn có thể làm giảm chi phí đại diện thông qua hoạt động giám sát của các chủ nợ (Ang cùng cộng sự, 2000), áp lực liên quan đến dòng tiền chi trả chi phí lãi vay (Jensen 1986), và sự cắt giảm việc đầu tư quá mức (Harvey cùng cộng sự. 2004). Tuy nhiên, bởi vì tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn chỉ có thể gia tăng đến một mức cố định nên tác động ngược của đòn bẩy lên chi phí đại diện vẫn có thể xảy ra (Altman, 1984 và Titman, 1984). Khi đòn bẩy đã khá cao, việc gia tăng hơn nữa có thể làm chi phí đại diện gia tăng. Có ba lý do được đưa ra trong các bài nghiên cứu cho nguyên nhân của tác động ngược này: đầu tiên là sự gia tăng của chi phí phá sản (Titman 1984). Lý do thứ hai là nhà quản lý có thể giảm nỗ lực kiểm soát rủi ro mà điều này gây ra chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản cao hơn (Berger và Bonaccorsi di Patti, 2005). Cuối cùng, sự không hiệu quả khi nhà quản lý sử dụng tiền quá mức cũng có thể làm gia tăng chi phí đại diện (Jensen, 1986). Mục đích chính của bài nghiên cứu He Zhang và Stephen Li là cung cấp bằng chứng về tác động cùa đòn bẩy lên chi phí đại diện thông qua dữ liệu các doanh