Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:89

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài viết này là kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp xem xét trường hợp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---  --- ĐẶNG DUY TÂN TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---  --- ĐẶNG DUY TÂN TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sỹ kinh tế “TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Ngọc Thơ. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong đề tài này được lấy từ trung tâm dữ liệu Khoa Tài Chính – Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Tôi cam đoan nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác. Người viết Học viên cao học khóa 24 Trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng TÓM TẮT CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .........................................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài ...................................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................................1 1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu ......................................................................2 1.4 Bố cục của luận văn ..............................................................................................3 CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................................................................................4 2.1 Đầu tư và đòn bẩy .................................................................................................4 2.1.1 Các nghiên cứu ngoài nước ................................................................................4 2.1.2 Nghiên cứu trong nước.....................................................................................14 2.2 Đầu tư và lợi nhuận .............................................................................................15 2.3 Đầu tư và thanh khoản ........................................................................................15 2.4 Đầu tư và doanh số ..............................................................................................16 2.5 Đầu tư và Tobin’Q ..............................................................................................16 2.6 Đầu tư và dòng tiền tự do ....................................................................................16 CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..........................................................................................................................20 3.1 Cơ sở dữ liệu .......................................................................................................20 3.2 Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................20
3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến .........................................................................22 CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................27 4.1.Phân tích cho toàn bộ mẫu ..................................................................................27 4.1.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................27 4.1.2.1. Kết quả hồi quy ............................................................................................27 4.1.2.2. Kiểm định các giả định hồi quy ...................................................................30 4.2.Phân tích cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng cao .............................34 4.2.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................34 4.2.2. Kết quả nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên đầu tư .....................................34 4.2.2.1. Kết quả hồi quy ............................................................................................34 4.2.2.2. Kiểm định các giả định hồi quy ...................................................................37 4.2.2. Tóm lượt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng .................................................40 4.3.Phân tích cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng thấp ............................41 4.3.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................41 4.3.2. Kết quả nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên đầu tư .....................................41 4.3.2.1. Kết quả hồi quy ............................................................................................41 4.3.2.2. Kiểm định các giả định hồi quy ...................................................................44 4.3.2. Tóm lượt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng .................................................47 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................47 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN.......................................................................................52 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................1 PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY STATA .......................................................................3
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây ..........................................................18 Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu .................................................................................................................26 Bảng 3.2: Mô tả số công ty và số mẫu quan sát từ năm 2007 đến năm 2015 ...........26 Bảng 4.1. Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho toàn bộ mẫu ..............................27 Bảng 4.2. Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tưcho toàn bộ mẫu ....28 Bảng 4.3. So sánh ước lượng bằng phương pháp GMM ..........................................32 Bảng 4.4. So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp toàn mẫu ...............33 Bảng 4.5. Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng cao..................................................................................................................34 Bảng 4.6. Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tưcho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng cao ......................................................................................35 Bảng 4.7. Kết quả ước lượng bằng phương pháp GMM cho công ty tăng trưởng cao ...................................................................................................................................39 Bảng 4.8. So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp Công ty có cơ hội tăng trưởng cao..................................................................................................................40 Bảng 4.9. Thống kế mô tả dữ liệu nghiên cứu cho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng thấp ................................................................................................................41 Bảng 4.10. Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tưcho trường hợp công ty có cơ hội tăng trưởng thấp ....................................................................................42 4.11 Kết quả ước lượng GMM cho công ty tăng trưởng thấp ..................................46 Bảng 4.12. So sánh kết quả nghiên cứu với kỳ vọng trường hợp công ty có cơ hộităng trưởngthấp .................................................................................................................47
TÓM TẮT Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp sử dụng số liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2015. Nghiên cứu đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp. Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty tăng trưởng thấp. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đòn bẩy có vai trò hạn chế đầu tư quá mức đối với các công ty tăng trưởng thấp. Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, đầu tư doanh nghiệp, FFM, cơ hội tăng trưởng
1 CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Quyết định đầu tư là một quyết định quan trọng hàng đầu đối với mọi doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa quyết định tài trợ mà cụ thể là đòn bẩy với quyết định đầu tư là một chủ đề nhận được rất nhiều sự quan tâm, cả trong giới học thuật cũng như thực hành tài chính. Bản chất của mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy và quyết định đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau. Do đó, việc nghiên cứu về mối tương quan này đòi hỏi những kỹ thuật xử lý chặt chẽ trong các mô hình định lượng để đưa ra các ước lượng chính xác. Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã được tiến hành trên rất nhiều thị trường, cả ở những thị trường đã và đang phát triển. Ở Việt Nam cũng có một số nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu chưa xử lý triệt để được vấn đề nội sinh giữa hai biến này, dẫn đến độ tin cậy thấp đối với các ước lượng. Ngoài ra, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư với cơ hội tăng trưởng. Các nghiên cứu trên thế giới cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với những cơ hội tăng trưởng khác nhau sẽ có mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư. Đây là điều đã được đề xuất trong lý thuyết về chi phí đại diện. Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ứng với sự khác biệt trong cơ hội tăng trưởng sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức. Đây là một vấn đề nhận được sự quan tâm rất lớn ở Việt Nam. Do đó luận văn được thực hiện để làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư đối với các công ty hoạt động tại Việt Nam, để từ đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định một các hợp lý, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài viết này là kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp xem xét trường hợp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể với mục đích giải quyết các câu hỏi sau đây:
2 Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam có chứng minh đòn bẩy tài chính có tác động đến đầu tư của doanh nghiệp hay không? Nếu đòn bẩy tài chính có tác động đến đầu tư của doanh nghiệp thì tác động theo hướng nào? Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp có khác nhau giữa công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp? Nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư trong khoản thời gian từ năm 2007 đến năm 2015. 1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu của Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiapng Qiu (2005) để kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Tác giả đã thực hiện luận văn theo phương pháp nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata. Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai thước đo thay thế của đòn bẩy và hồi quy theo ba phương pháp: pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Ðể tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan 1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978). Nguồn dữ liệu để phân tích là các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoản thời gian từ năm 2007 đến năm 2015. Các dữ liệu được thu thập chủ yếu từ nguồn dữ liệu Khoa Tài Chính – Đại học Kinh tế TP HCM và các websitehttp://www.hsx.vn, http://www.hnx.vn, http://vietstock.vn, http://www.fpts.com.vn. Các quan sát thiếu số liệu hoặc các quan sát có số liệu dị biệt không có tính đại diện cũng bị loại ra khỏi mẫu. Dữ liệu về giá thị trường cổ phiếu là giá đóng cửa của các công ty được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở
3 giao dịch chứng khoán Hà Nội vào thời điểm giao dịch cuối cùng của năm nghiên cứu. Công ty được chọn trong mẫu quan sát có dữ liệu từ 2 năm trở lên. Sau khi thu thập dữ liệu, kiểm tra dữ liệu, lọc bỏ các dữ liệu dị biệt. Nghiên cứu chỉ giữ lại những công ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các biến số mà nghiên cứu sử dụng trong mô hình. Mẫu sau cùng trong nghiên cứu gồm 2593 quan sát từ năm 2007 đến năm 2015 thuộc dạng dữ liệu bảng không cân bằng. 1.4 Bố cục của luận văn Kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ nêu lý do chọn đền tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn và bố cục Luận văn Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, tổng hợp và đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, trong phần này tác giả sẽ trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, các biến độc lập, biến phụ thuộc của mô hình Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong phần này tác giả đưa ra kết quả ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp theo phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model) để đưa ra kết luận Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả sẽ đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này dung để làm tiền đề cho những hướng nghiên cứu tiếp theo.
4 CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Đầu tư và đòn bẩy 2.1.1 Các nghiên cứu ngoài nước Modigliani và Miller (1958) đưa giả định đầu tiên về cấu trúc tài chính và đây cũng chính là nền tảng cho những lựa chọn cấu trúc tài chính sau này. Theo F. Modigliani and M.H. Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ. Chính sách đầu tư của công ty chỉ dựa trên những yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dòng tiền hay và giá trị công ty như cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi suất thị trường. Để chứng minh nhận định này, F. Modigliani and M.H. Miller đã đưa ra các giả định chủ yếu như: - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán - Có đủ người mua và người bán trên thị trường, do đó không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền - Không có chi phí phá sản - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất - Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận cho một doanh nghiệp - Không có thuế thu nhập. Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất hảo của thị trường như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức. Myers (1977) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích và tổn thất từ việc đi vay nợ. Các công ty thay thế nợ bằng vốncổ phần, hoặc vốn cổ phần bằng nợ cho đến khi tối đa hoá giá trị công ty. Nghiên cứu chứng minh rằng ở các công ty tăng trưởng cao với các dự án được tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương bởi vì lợi ích của các dự án này sẽ ít nhất một phần thuộc về chủ nợ nên dẫn đến vấn đề đầu
5 tư dưới mức. Do đó, các công ty sử dụng đòn bẩy cao ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp hơn. Trong trường hợp này cần cắt giảm đòn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau. Jensen and Meckling (1976)Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền điều hành doanh nghiệp. Trong một doanh nghiệp, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền điều hành là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền điều hành sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến lợi ích của các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình trong khi những nhà quản lý có thể vì lợi ích của bản thân mình mà đưa ra các quyết định điều hành gây tổn hại cho lợi ích của các cổ đông.Jensen and Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẩn đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành, tạo ra chi phí đại diện vốn cổ phần. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía người quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Jensen and Meckling (1976) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả là phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không thật sự hiệu quả mà chưa được xét duyệt kỹ hoặc tham gia vào linh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh. Với hành dộng như vậy, nhà quảnlý mới có thể gia tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc. Ðể giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí
6 đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán, hệ thống kiểm soát nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý. Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ tạo ra chi phí đại diện của nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jenshen và mackling 1976). Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ đông. Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, với những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh huớng thực hiện các trò chơi riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng. Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ. Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện tại của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đông gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn.
7 Tóm lại, Jensen and Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ để tài trợ. Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng gia tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ không chỉ làm giảm dòng tiền nội bộ đầu tư vào những dự án không hiệu quả, mà còn tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát những bộ phận kinh doanh thua lỗ. Mc Connell và Servaes (1995)nghiên mối quan hệ thực nghiệmgiữa cơ hội tăng trưởng, nợ, vốn chủ sở hữu và quyền sở hữu của các công tytăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao. Phân tích mẫu lớn các côngty Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988. Bài nghiên cứu này được thúc đẩy bởi các công trình lý thuyết của Myers(1977), Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986), Stulz (1988, 1990), vàMerck, Shleifer, và Vishny (MSV) (1988), và các nghiên cứu thực nghiệmcủa MSV (1988) và McConnell và Servaes (1990). Các kết quả trước thừanhận rằng nợ có cả tác động tích cực và tác động tiêu cực đến giá trị của công ty và quyết định đầu tư của côngty dựa trên ảnh huởng của nợ. Dựatrên nghiên cứu lý thuyết trước, tác giả đưa ra giả thuyết mối quan hệ giữagiá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là nghịch chiều đối với các công ty tăngtrưởng cao, và mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là thuậnchiều đối với các công ty tăng trưởng thấp. Nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy, quyềnsở hữu.Kết quả cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (chỉ ra bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ ra bởi Tobin’s Q thấp). Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mứcvà làm giảm giá trị doanh nghiệp. Lang và cộng sự (1996)phân tích một mẫu lớn gồm các doanh nghiệp trongngành công nghiệp của Mỹ trong giai doạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có một mốiquan hệ
8 ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (Tobin’s Q < 1). Ngoài ra kết quả của tác giả cũng phù hợp với giả thiết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những dự án tồi. Ðể thể hiện vấn đề nội sinh được đề cập trước đây, đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác. Tác giả xác định là liệu rằng đòn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay không, tác động của nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp có rõ ràng hơn trong lĩnh vực khác hay không. Tuy nhiên, tác giả nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng thì không khác nhau đáng kể giữa lĩnh vực kinh doanh chính và phụ, thế nhưng đòn bẩy thì không đơn giản chỉ là một đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Những kết quả khác nhau trong thực nghiệm, đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q cao và Tobin’s Q thấp vì Tobin’s Q được xem như một đại diện cho tính dễ tiếp cận với thị trường vốn. Doanh nghiệp Tobin’s Q cao (được kỳ vọng có cơ hội tăng trưởng cao) có kỳ vọng về dòng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có thể làm giảm rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong thị trường vốn. Ðối với những doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp đòn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường với kỳ vọng tăng trưởng yếu. Tuy nhiên những tranh luận này không giải thích khác đi sự tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu này hỗ trợ cho lý thuyết cấu trúc vốn như Jensen (1986) và Stulz(1990), trong đó nhấn mạnh vai trò xử lý của nợ hướng đến lợi ích của cổđông Jano Kornai 1986), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraint). Ðây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt”. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến việc hỗ trợ của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Qua nghiên cứu của mình, Jano
9 cho thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào tình trạng nợ nần thì luôn có hành động giải cứu như: sự cứu trợ từ ngân sách nhà nuớc, hay ngân hàng nhà nuớc cho vay dù ít hy vọng khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ. Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp…để giúp các DNNN tăng trưởng và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản. Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các doanh nghiệp này thường ít quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư. Vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư là thuận chiều nhau. Aivazian và cộng sự (2005) Nghiên cứu mở rộng các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư trong một vài khía cạnh quan trọng, bao gồm cả các vấn đề nội sinh. Tác giả kiểm tra các mối quan hệ của 863 công ty với 6231 quan sát dạng dữ liệu bảng không cân bằng ở Canada từ năm 1982 đến năm 1999, tác giả kiểm tra mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty ở cả trường hợp các công ty tăng trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp. Nghiên cứu tìm ra mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của doanh nghiệp, tác động nghịch chiều này mạnh hơn đáng kể đối với các công ty tăng trưởng thấp so với các công ty tăng trưởng cao. Tác động nghịch chiều đối với các cách đo lường đòn bẩy khác nhau, với các mẫu khác nhau, và với các phương pháp kinh tế lượng thay thế. Kết quả đặc biệt giải thích cho lý thuyết cho rằng đòn bẩy có vai trò xử lý kỷ luật cho các công ty tăng trưởng thấp, hạn chế đầu tư vào các dự án tồi. Ahn và cộng sự (2006) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 796 công ty UK với 8.674 quan sát từ năm 1982 đến năm 1997 nghiên cứu ảnh huởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư ở các công ty nghiên cứu, kết quả thấy rằng các công ty đa ngành sử dụng nhiều đòn bẩy hơn các công ty đơn ngành. Mặc dù có đòn bẩy cao hơn so với các công ty đơn ngành tác giả thấy rằng các công ty đa ngành đầu tư nhiều hơn so với các công ty tập trung khi đầu tư chi phí sử dụng vốn cho việc bán hàng. Những nghiên cứu trước cho thấy rằng đòn bẩy sẽ hạn chế đầu tư. Ðiều này có thể có giá trị cho cổ đông nếu công ty tăng trưởng kém và có ít cơ hội tăng trưởng. Trong
10 các công ty đó, nợ có thể đóng một vai trò tích cực như hạn chế quyết định của các nhà quản lý về chính sách đầu tư. Khi một công ty hoạt động trong nhiều ngành kinh doanh có cơ hội tăng trưởng khác nhau, các nhà quản lý có quyết định đáng kể khi các khoản đầu tư bị hạn chế. Mặc dù tăng đòn bẩy có thể hạn chế tổng đầu tư, công ty có thể phân bổ gánh nặng trả nợ cho mỗi ngành chịu một phần gánh nặng trả nợ. Về lý thuyết, quyết định này trong phân bổ trả nợ là có giá trị nếu công ty phân bổ nhiều hơn các gánh nặng trả nợ cho các ngành tăng trưởng thấp hơn của công ty. Tuy nhiên tác giả cho rằng đòn bẩy cao hơn áp đặt hạn chế đầu tư lớn hơn trong các công ty tăng trưởng cao của các công ty đa ngành hơn các công ty tăng trưởng thấp. Những phát hiện này có nghĩa là vai trò kỷ luật của nợ có thể bù đắp một phần bởi sự hiện diện của nhiều bộ phận kinh doanh. Kết quả này phù hợp với mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đối với các công ty tăng trưởng thấp giảm đáng kể trong đa dạng hóa công ty, giống như mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và giá trị ở các công ty tăng trưởng cao. Kết quả cũng có ý nghĩa cho các nghiên cứu kiểm tra chính sách đầu tư trong các công ty đa ngành. Các công ty đa ngành có xu huớng đầu tư nhiều hơn trong những ngành q thấp so với những ngành có q cao.Tác giả phát hiện rằng ít nhất một phần của kết quả này bắt nguồn từ việc phân bổ nghĩa vụ trả nợ qua các ngành kinh doanh khác của các doanh nghiệp đa ngành. Peyer and Shivdasani (2001) cung cấp bằng chứng rằng sự gia tăng lớn đòn bẩy tác động đến chính sách đầu tư của công ty.Họ chỉ ra rằng, để tái cấu trúc nợ, các công ty sẽ phân bổ nhiều vốn vào những đơn vị kinh doanh tạo ra dòng tiền nhiều hơn. Nếu đòn bẩy kiềm hãm đầu tư, những công ty với những cơ hội tăng trưởng có giá trị sẽ chọn một mức đòn bẩy thấp hơn để tránh rủi ro bị buộc phải bỏ qua những cơ hội này, trong khi đó, những công ty không có những cơ hội tăng trưởng có giá trị chọn gia tăng đòn bẩy để buộc mình không lãng phí dòng tiền tự do vào những cơ hội đầu tư không có lợi nhuận.
11 Johnson (2003), Billet và cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ hội đầu tư dựa vào đòn bẩy, đáo hạn nợ với sự ưu đãi trong đầu tư và rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn. Họ cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo hạn nợ ngắn hạn để làm suy giảm tác động tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư của doanh nghiệp. Mohanprasadding Odit và Chitto (2008) cho rằng các công ty Mauritius đóng một vai trò quan trọng trong việc góp phần tăng trưởng kinh tế. Ðể đạt được mục tiêu của mình các doanh nghiệp cần quản lý hiệu quả nguồn vốn của họ. Ðể đáp ứng cho các công ty cạnh tranh toàn cầu cần có vốn đầu tư lớn vào công nghệ hiện đại, cơ sở hạ tầng, phát triển sản phẩm và quảng bá sản phẩm và như vậy các khoản đầu tư này có thể thúc đẩy năng suất và hiệu quả. Ðòn bẩy tài chính là một trong các nguồn tài trợ cho đầu tư. Theo cách hiểu đơn giản, đòn bẩy tài chính là số tiền nợ sử dụng để tài trợ cho tài sản và các dự án của công ty. Ngày nay, đòn bẩy tài chính được xem là nguồn tài trợ quan trọng để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như để phân phối. Ðòn bẩy tài chính là một phần quan trọng trong cơ cấu vốn cùng với vốn chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại. Một trong những tranh luận chính của tài chính doanh nghiệp là tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư công ty. Tác giả mở rộng những nghiên cứu trước đây của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1988, 1990), và nghiên cứu thực nghiệm của McConnell và Servaes (1990), áp dụng mô hình nghiên cứu của Aivazian (2005). Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư với mẫu gồm 27 công ty Mauritian được niêm yết trên thị truờng chứng khoán của Mauritius từ năm 1990 đến năm 2004. Nghiên cứu thấy rằng đòn bẩy có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư, cho thấy rằng cơ cấu vốn đóng một vai trò quan trọng trong chính sách đầu tư của công ty. Sau khi phân chia mẫu theo 2 trường hợp các công ty tăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao. Trong khi mối quan hệ nghịch chiều vẫn tồn tại đối với công ty tăng trưởng thấp thì mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy là không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty tăng trưởng cao.
12 Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010) sử dụng mẫu gồm 1.203 công ty niêm yết trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc từ năm 1991 đến năm 2004. Việc mở cửa nền kinh tế Trung Quốc và áp dụng nguyên tắc thị trường tự do đã tạo ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Thị trường trái phiếu Trung Quốc là rất nhỏ và các nguồn vốn vay có được chủ yếu là từ các ngân hàng và theo dữ liệu của Barth et al.’s (2004) thì 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc thuộc sở hữu và kiểm soát của nhà nước. Gần như tất cả các công ty niêm yết ở Trung Quốc thuộc sở hữu hoặc kiểm soát của nhà nước. Tính đồng nhất của ngân hàng và quyền sở hữu công ty Trung Quốc tạo nên một bối cảnh tuyệt vời để kiểm tra mối liên hệ giữa đầu tư công ty và các khoản nợ tài chính được cung cấp bởi các ngân hàng nhà nước kiểm soát. Mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy, tăng trưởng và hiệu suất của các công ty niêm yết trên thị trường Trung Quốc. Mô hình nghiên cứu: Dựa vào mô hình nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, (2005) để nghiên cứu ảnh huởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đẩu tư Nghiên cứu đưa ra ba vấn đề chính: Ðầu tiên, có một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Thứ hai, mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư yếu hơn trong cácdoanhnghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và hiệu suất hoạt động kém so vớicác doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hiệu suất hoạt động tốt. Thứ ba, mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư là yếu hơn trong các công ty với một mức độ cổ phần nhà nuớc cao hơn trong các công ty vớimức độ cổ phần nhà nước thấp. Nhìn chung, kết quả này là phù hợp với giả thuyết cho rằng các ngân hàng nhà nước ở Trung Quốc có xu huớng ít áp đặt những hạn chế vào các khoản đầu tư tăng trưởng thấp của các công ty niêm yết và các công ty có sở hữu nhà nuớc cao. Nghiên cứu cho thấy rằng nghĩa vụ chính trị của ngân hàngnhà nước Trung Quốc hỗ trợ các công ty đang gặp khó khăn làm cho họ không thể đóng một vai trò kỷ luật trong việc ngăn
13 chặn đầu tư quá mức đối với các công ty tăng trưởng thấp và các công ty hoạt động kém. Nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sở hữu nhà nước của các ngân hàng tạo ra sự biến dạng trong các hành vi đầu tư thực của các công ty thôngqua liên kết đòn bẩy - đầu tư. Franklin John .S, Muthusamy.K (2011) phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư của các doanh nghiệp dược phẩm Ấn Ðộ trong giai doạn 1998-2009. Họ dựa vào quy mô doanh nghiệp để phân thành ba nhóm: doanh nghiệp có quy mô lớn, quy mô vừa và quy mô nhỏ. Kết quả cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những doanh nghiệp có qui mô nhỏ. Trong khi đó, mối tương quan này là thuận chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp lớn; mối tương quan nghịch chiều và không có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp có qui mô vừa. Yuan Yuan (2012) sử dụng dữ liệu tài chính dạng bảng của các công ty Trung Quốc từ năm 1999 đến năm 2009 để phân tích xem đòn bẩy có tácđộng đến đầu tư. Ðể xác định quản trị nhà nước khác nhau nghiên cứu chia các công ty niêm yết của Trung Quốc vào CSOEs, LSOEs và NONSOEs. Kết quả của tác giả như sau: đòn bẩy không có tác động nghịch chiều đến đầu tư của các công ty CSOEs, LSOEs và NONSOEs. Ðối với các công tyLSOEs và NONSOEs tác động nghịch chiều của đòn bẩy đến đầu tư của các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty trung bình.Vai trò kỷluật của đòn bẩy đến đầu tư được tìm thấy đối với các công ty LSOEs và NONSOEs nhưng không tìm thấy vai trò kỷ luật như vậy đối với các công ty CSOEs. Ngược lại với Firth và cộng sự (2008), những người cho rằng các ngân hàngít hạn chế về chi phí vốn của doanh nghiệp nhà nước, nhóm các các công ty thành ba loại theo các cổ đông lớn nhất, tác giả thấy rằng nợ có tác dụng kỷ luật về đầu tư có thể được tìm thấy không chỉ ở doanh nghiệp ngoài nhà nước mà còn trong các công ty thuộc sở hữu nhà nuớc. Bài viết này cho thấy rằng quản trị doanh nghiệp trong doanh nghiệp nhà nước ở Trung Quốc không phải lúc nào cũng hiệu quả. Thông qua đó, nghiên cứu đóng góp các tài liệu về các nền kinh tế chuyển tiếp bằng cách phân biệt