Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

69
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu này nhằm mục đích đo lường tác động của sự biến đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất TPCP qua đó giúp Chính phủ và các nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam có thêm công cụ ước lượng lợi suất trái phiếu. Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM Ngành: Tài chính - Ngân hàng HÀ HỒNG NGỌC Hà Nội - 2020
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN LỢI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM Ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 8340201 Họ và tên học viên: Hà Hồng Ngọc Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Hiền Hà Nội - 2020
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập do cá nhân tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Thị Hiền. Số liệu và kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất kỳ một công trình khoa học nào khác. Các thông tin thứ cấp sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn đầy đủ, trung thực và đúng quy định. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính xác thực và nguyên bản của luận văn. Người cam đoan Hà Hồng Ngọc
ii LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới giảng viên hướng dẫn - TS. Nguyễn Thị Hiền đã luôn tận tâm, dành thời gian hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn này. Tôi cũng gửi lời cảm ơn tới Ban Giám hiệu nhà trường, các giảng viên chuyên ngành và Khoa Sau đại học của trường Đại học Ngoại Thương đã tạo điều kiện thuận lợi, hướng dẫn tôi hoàn thành chương trình học và thực hiện luận văn. Cuối cùng, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến gia đình, người thân và bạn bè đã giúp đỡ, động viên và khuyến khích tôi - sự động viên này là điều thực sự quan trọng giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình. Tôi xin chân thành cảm ơn!
iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................i LỜI CẢM ƠN............................................................................................................ii DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT ........................................................................ v DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................................... vi DANH MỤC HÌNH .................................................................................................. vi LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG .......................................... 10 TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ ................................................................................... 10 1.1. Khái niệm trái phiếu Chính phủ ................................................................. 10 1.1.1. Định nghĩa .............................................................................................. 10 1.1.2. Đặc điểm .................................................................................................. 10 1.1.3. Lợi suất trái phiếu Chính phủ ................................................................ 13 1.2. Phương pháp định giá trái phiếu ................................................................ 15 1.2.1. Định giá trái phiếu không có thời hạn .................................................. 16 1.2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ ......................... 16 1.2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ ...................... 17 1.3. Thị trường trái phiếu Chính phủ................................................................ 18 1.3.1. Khái niệm ................................................................................................ 18 1.3.2. Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ ..................................... 18 1.4. Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ ............................................. 18 1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất TPCP ............................................... 21 1.5.1. Lạm phát ................................................................................................. 21 1.5.2. Cán cân thương mại ............................................................................... 22 1.5.3. Ngân sách Nhà nước .............................................................................. 22 1.5.4. Tỷ giá ....................................................................................................... 23 1.5.5. Lãi suất liên ngân hàng .......................................................................... 24 1.5.6. Lợi suất TPCP Mỹ .................................................................................. 25 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TPCP VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT TPCP VỚI ............................................................ 26 NỀN KINH TẾ TẠI VIỆT NAM ........................................................................... 26 2.1. Thực trạng phát triển thị trường TPCP .................................................... 26 2.1.1. Về khuôn khổ pháp lý ................................................................................. 26
iv 2.1.2. Về thành phần tham gia ............................................................................. 27 2.1.3. Về sản phẩm ................................................................................................ 30 2.1.4. Về quy mô .................................................................................................... 31 2.1.5. Về thanh khoản ........................................................................................... 35 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 41 3.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 41 3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................. 41 3.2.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................... 41 3.2.2. Xác định các biến số và xử lý số liệu ...................................................... 42 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 46 4.1. Phân tích miêu tả số liệu .............................................................................. 46 4.1.1. Mô tả số liệu............................................................................................. 46 4.1.2. Đánh giá tác động của các biến .............................................................. 47 4.2. Ước lượng mô hình và thảo luận kết quả ................................................... 48 4.2.1. Phân tích khái quát ................................................................................. 48 4.2.2. Đánh giá tác động của biến độc lập tới biến phụ thuộc ........................ 51 4.3. Các kiểm định trong mô hình ...................................................................... 54 4.3.1. Vấn đề đa cộng tuyến .............................................................................. 54 4.3.2. Vấn đề sai số ............................................................................................ 55 CHƯƠNG 5: HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ........................... 56 5.1. Định hướng và mục tiêu phát triển thị tường TPCP Việt Nam đến năm 2030 ...................................................................................................................... 56 5.2. Giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam nhằm nâng cao hiệu quả dự báo lợi suất trái phiếu Chính phủ ......................................................... 57 5.2.1. Nhóm giải pháp vĩ mô ............................................................................. 58 5.2.2. Nhóm giải pháp vi mô ............................................................................. 61 5.3. Hạn chế của nghiên cứu ............................................................................... 63 5.4. Hướng nghiên cứu tương lai ........................................................................ 63 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 64 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 66 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 70
v DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ DTBB Dự trữ bắt buộc EU Liên minh Châu Âu GDP Tổng sản phẩm quốc nội HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội KBNN Kho Bạc nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách nhà nước OLS Mô hình hồi quy nhỏ nhất TCTD Tổ chức tín dụng TPCP Trái phiếu Chính phủ TTTP Thị trường trái phiếu USD Đô la Mỹ VBMA Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam VND Đồng
vi DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Danh sách nhà tạo lập thị trường năm 2019…………………… 30 Bảng 2.2: Tỷ trọng giao dịch outright các kỳ hạn trong năm 2019………. 34 Bảng 3.1: Các biến nghiên cứu trong mô hình…………………………… 42 Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng dấu các biến phụ thuộc…………………………. 59 Bảng 4.1: Bảng mô tả chi tiết các biến…………………………………… 46 Bảng 4.2: Mối quan hệ tương quan giữa các biến………………………... 47 Bảng 4.3: Kết quả mô hình hồi quy………………………………………. 49 Bảng 4.4: So sánh tác động của biến trước và sau khi ước lượng mô hình 50 Bảng 4.5: Miêu tả tác động của biến độc lập tới biến phụ thuộc…………. 51 Bảng 4.6: Kiểm định đa cộng tuyến……………………………………….. 55 Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi…………………………... 55 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Các dạng đường cong lợi suất…………………………………. 15 Hình 2.1: Quy mô niêm yết TPCP so với GDP…………………………... 32 Hình 2.2: Cơ cấu niêm yết thị trường TPCP Việt Nam 2009 – 2019……. 33 Hình 2.3: Khối lượng phát hành TPCP giai đoạn 2011 – 2019………….. 33 Hình 2.4: Tỷ trọng giao dịch outright theo kỳ hạn năm 2019……………. 34 Hình 2.5: Giá trị giao dịch outright bình quân phiên qua các năm………. 35 Hình 2.6: Lợi suất TPCP Việt Nam giai đoạn 2012-2019……………….. 36
vii TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN Trong bài nghiên cứu này, người viết đo lường tác động của các yếu tố vĩ mô tới lợi suất TPCP Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2019. Các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước và lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá VND/USD, lợi suất TPCP Mỹ, tỷ lệ lạm phát và ngân sách Nhà nước là những nhân tố ảnh hưởng rõ nét đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, trong khi đó, cán cân thương mại không có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam. Sử dụng kết quả nghiên cứu này có thể giúp các nhà đầu tư bổ sung thêm công cụ ước tính biến động của danh mục đầu tư, đồng thời góp phần giúp Chính phủ trong việc tạo ra các chính sách phát triển thị trường trái phiếu hiệu quả. Từ khóa: lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam, tỷ lệ lạm phát, lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước và lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn.
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trái phiếu Chính phủ (TPCP) là chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong nhóm chứng khoán có thu nhập cố định ở hầu hết tất cả các quốc gia. Trái phiếu Chính phủ thường được đảm bảo dựa trên triển vọng kinh tế và mức độ tín nhiệm của Chính phủ nước đó, chứ không phải bằng tài sản vật chất hoặc tài chính. Thị trường trái phiếu ở các nước trên toàn thế giới cùng được xây dựng trên các yếu tố cơ bản là các tổ chức phát hành có nhu cầu huy động nguồn vốn dài hạn, các nhà đầu tư có nguồn vốn rảnh rỗi đầu tư với mục đích kiếm lời hoặc đa dạng hóa danh mục để phòng ngừa rủi ro. Phát triển thị trường TPCP mang lại những lợi ích quan trọng nhất định. Ở cấp độ kinh tế vĩ mô, thị trường TPCP giúp bù đắp các khoản thâm hụt ngân sách ngoài những công cụ được cung cấp bởi Ngân hàng Trung ương (NHTW), do đó có thể làm giảm nhu cầu tài trợ tiền tệ trực tiếp (in tiền) và tránh tích lũy nợ bằng ngoại tệ. Bên cạnh đó, thị trường TPCP còn góp phần hỗ trợ Chính phủ thực thi các chính sách tiền tệ và phòng ngừa các rủi ro tài chính khác. Ở cấp độ kinh tế vi mô, sự phát triển thị trường TPCP trong nước có thể làm tăng sự ổn định tài chính và đa dạng hóa các trung gian tài chính. Thị trường TPCP đã và đang là kênh dẫn vốn quan trọng cho toàn nền kinh tế. Tính đến năm 2018, quy mô thị trường TPCP chiếm khoảng 106% GDP tại Mỹ, 73.6% và 49.8% tại các nước như Hàn Quốc và Trung Quốc. Tại thị trường Việt Nam, mặc dù quy mô thị trường còn khá khiêm tốn so với các quốc gia khác tuy nhiên cũng đã tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây. Tính đến hết 2019, quy mô thị trường TPCP ở mức 22% GDP và dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng trong thời gian tới. Thị trường TPCP càng phát triển, việc dự báo biến động lợi suất trái phiếu càng được quan tâm bởi nó đại diện cho chi phí mà Nhà nước đi vay cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư vào triển vọng phát triển của nền kinh tế. Tuy là kênh đầu tư khá an toàn nhưng thị trường TPCP cũng rất nhạy cảm với những biến động của các yếu tố vĩ mô. Nhận thức được vấn đề đó, người viết tiến hành nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất TPCP Việt Nam thông qua phương pháp định lượng.
2 2. Câu hỏi nghiên cứu Các nhà kinh tế học và những người tham gia thị trường đều cố gắng xây dựng các mô hình ước lượng đường cong lợi suất TPCP. Tuy nhiên kết quả của các mô hình là khác nhau bởi đặc điểm về lựa chọn biến số, thời điểm cũng như thị trường – nơi dữ liệu được thu thập. Phần lớn các mô hình này được xây dựng dựa trên cơ sở dữ liệu tại các nước phát triển như Mỹ, các nước EU là nơi có thị trường tài chính phát triển, do đó việc áp dụng trực tiếp tại Việt Nam được xem là chưa phù hợp. Bởi vậy, bài nghiên cứu nhằm mục đích thu hẹp những khác biệt này bằng cách xây dựng một mô hình đo lường lợi suất TPCP chi tiết dựa trên các biến số kinh tế vĩ mô và tài chính tại thị trường Việt Nam. 3. Tổng quan tình hình nghiên cứu Một số nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm tra tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP), tuy nhiên, có nhiều điểm chưa đồng nhất giữa các kết quả nghiên cứu. Đặc biệt, đa phần các bài nghiên cứu lựa chọn thị trường TPCP tại các quốc gia phát triển mà không có nhiều tác giả nghiên cứu về thị trường Việt Nam. Trong phạm vi hiểu biết của người viết, dưới đây là một số bài nghiên cứu tiêu biểu: Các nghiên cứu trên thế giới: Stanisław Kluza, Andrzej Sławiński (2002) đã có cách tiếp cận thú vị khi kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô tới lợi suất trái phiếu Chính phủ tại Ba Lan. Theo đó, nhận thấy độ trễ của các yếu tố kinh tế vĩ mô, thay vì kiểm định tác động của các biến tại thời điểm t, tác giả đã xem xét tác động của từng biến tại thời điểm có độ trễ t + i (i = 1, 2, 3,... tháng). Nghiên cứu xét đến các yếu tố vĩ mô như: tỷ giá PLN/USD, lãi suất tham chiếu của Ngân hàng Quốc gia Ba Lan (28 ngày), lãi suất kỳ hạn hợp đồng 3 tháng/6 tháng và tình trạng ngân sách. Theo đó, hai tác giả cho rằng ngân sách Nhà nước là một biến “được mong đợi”. Cụ thể, tại thời gian (t) giá trị ngân sách Nhà nước chưa biết, nhưng các nhà đầu tư có thể dự đoán được. Trong bài nghiên cứu, tác giả kiểm định mối liên hệ giữa biến ngân sách Nhà nước tại thời điểm t +3 (tức một quý sau) với biến phụ thuộc là lợi suất trái phiếu nhằm trả lời cho câu hỏi kỳ vọng về thâm hụt hay thặng dư ngân sách trong tương lai mất bao lâu để phản
3 ánh vào giá hiện tại. Tương tự đối với biến lãi suất kỳ hạn được kiểm định với độ trễ t + 2 (tức 2 tháng sau). Diebold et al. (2006) xây dựng mô hình đường cong lợi suất thông qua các biến số kinh tế vĩ mô (GDP, lạm phát và các chính sách tiền tệ) và lợi suất TPCP Hoa Kỳ từ năm 1972 đến năm 2000. Mục đích chính của nghiên cứu này là xác định nguyên nhân, kết quả giữa biến kinh tế vĩ mô và đường cong lợi suất. Tác giả sử dụng lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tại phiên đầu tiên trong tháng với các kỳ hạn 3, 6, 9, 12, … 120 tháng. Các ước tính đã được thực hiện bằng cách sử dụng mô hình vectơ tự hồi quy (VAR) và kết quả cho thấy mối tương quan mạnh mẽ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các chuyển động đường cong lợi suất xét ở 3 khía cạnh: mức độ, độ dốc và độ cong trong khi đó mức độ tác động của lợi suất TPCP đến sự phát triển kinh tế vĩ mô trong tương lai là tương đối yếu. Dewachteret al. (2006) đã thử nghiệm các biến kinh tế vĩ mô (GDP và lạm phát) và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Mục đích chính của nghiên cứu này là xác định nguyên nhân biến đổi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất dựa trên chênh lệch GDP và lạm phát. Đây là một cách tiếp cận khá mới mẻ. Tác giả sử dụng dữ liệu TPCP không trả coupon (zero-coupon) của Hoa Kỳ theo tháng cho các trái phiếu sẽ đáo hạn trong khoảng thời gian từ năm 1958-1998. Sử dụng mô hình VAR, tác giả kết luận rằng chính sách lãi suất, lạm phát và hoạt động kinh tế không ảnh hưởng đến đường cong lợi suất. Lãi suất dài hạn hoặc cấu trúc thời hạn của lãi suất không thể được giải thích bởi các biến kinh tế vĩ mô quan sát được. Đường cong lợi suất bị ảnh hưởng bởi phí bảo hiểm rủi ro và phần chênh lệch lợi suất từ các trái phiếu đang được nắm giữ. Cherif và Kamoun (2007) đã khẳng định mối tương quan giữa tỷ giá liên ngân hàng Euro (Euribor), lãi suất, GDP, lạm phát đến lợi suất TPCP ở các khu vực sử dụng đồng Euro thông qua mô hình Vector tự hồi quy trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy, lợi suất TPCP chịu ảnh hưởng của ba yếu tố: lạm phát, GDP và sản xuất công nghiệp. Đáng chú ý, nghiên cứu còn đánh giá tác động của những thay đổi trong hoạt động kinh tế và các cú sốc chính sách tiền tệ đến đường cong lợi suất trái phiếu.
4 Dongho Song (2013) cung cấp những bằng chứng về việc những thay đổi của lợi suất TPCP Mỹ do ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô và tìm hiểu xem những thay đổi này có bị ảnh hưởng bởi những cú sốc bên ngoài, chính sách tiền tệ hay cả hai hay không. Để giải thích tác giả kiểm nghiệm xem trái phiếu ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô và chính sách tiền tệ nào thông qua một mô hình tuyến tính trong đó lạm phát là biến nội sinh. Rủi ro của mô hình là lãi suất trái phiếu bị ảnh hưởng bởi sự tương quan giữa tăng trưởng, lạm phát và chính sách tiền tệ. Anurag Agnihotri (2015) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố vi mô và vĩ mô ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu tại Ấn Độ thông qua bộ dữ liệu các trái phiếu có kỳ hạn từ 1 năm đến 10 năm. Các biến kinh tế được nghiên cứu bao gồm lạm phát, tỷ giá hối đoái, giá dầu thô, lãi suất repo và repo đảo. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, bài nghiên cứu cho thấy các biến kinh tế được đưa vào nghiên cứu có tác động cùng chiều với lợi suất trái phiếu của tất cả các kỳ hạn. Đặc biệt nghiên cứu đã chỉ ra tác động của lãi suất repo và repo đảo tới lợi suất trái phiếu, đây là một phát hiện rất đặc biệt. Perdana Wahyu Santosa và Pardomuan Sihombing (2015) đã có một nghiên cứu khá chi tiết tại Indonesia với các yếu tố vĩ mô gần gũi. Nghiên cứu chỉ ra sự biến động của lãi suất và chỉ số chứng khoán có ảnh hưởng lớn đến độ dốc của lợi suất TPCP. Trong khi đó, biến động độ cong chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi sự biến động của lãi suất. Cuối cùng, thay đổi của tỷ giá hối đoái, lạm phát, và dự trữ ngoại hối đóng góp đáng kể vào mức độ chuyển động của lợi suất TPCP. Nghiên cứu này đã sử dụng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) – khắc phục những điểm yếu của mô hình VAR để phân tích mức độ đóng góp của các yếu tố ảnh hưởng đến sự biến động đường cong lợi suất. Nghiên cứu cũng giải thích được sự biến động của lợi suất TPCP trong một số thời kỳ. Ví dụ, hành động bán TPCP kỳ hạn ngắn và mua kỳ hạn trung và dài khi nhận được tin liên quan đến biến động lãi suất cho vay tăng lên. Mặt khác, để tạo ra lợi nhuận từ sự biến động của tỷ giá hối đoái Rupiah và dự trữ ngoại hối, nhà đầu tư phải bán trái phiếu kỳ hạn dài khi nhận được tin tức về các cú sốc cho tỷ giá Rupiah và dự trữ ngoại hối vì lợi nhuận sẽ sớm biến mất. Tuy nhiên, các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro có thể mua trái phiếu Chính phủ dài hạn khi Rupiah và dự trữ ngoại hối tăng trưởng yếu để đạt được lợi nhuận cao.
5 Maja Mihelija Zaja, Drago Jakovcevic và Lucija Visic (2018) đã phân tích mối quan hệ giữa thị trường trái phiếu với các yếu tố vĩ mô tại nước Cộng hòa Croatia, một nền kinh tế mở tương đối nhỏ. Nhóm tác giả sử dụng bộ dữ liệu hàng quý trong giai đoạn 2001-2017 và mô hình hồi quy tuyến tính để ước lượng. Đáng chú ý, bài nghiên cứu sử dụng bộ biến tương đối lớn với tổng cộng 19 biến, trong đó bao gồm 1 biến độc lập và 18 biến phụ thuộc chia làm 4 nhóm: biến kinh tế vĩ mô (GDP, FDI, chỉ số hài hòa của giá tiêu dùng,…), biến tài chính (chỉ số chứng khoán Crobex, tỷ giá hối đoái HRK/EUR…), biến tài khóa (tỷ lệ nợ trong nước trên tổng nợ Chính phủ, tỷ lệ nợ trong nước trên GDP,…) và bộ biến chính trị (quan sát trong các thời kỳ bầu cử, Chính phủ mới, bộ trưởng tài chính mới,… được mã hóa dưới dạng biến giả). Nghiên cứu đã chỉ ra, trước cuộc khủng hoảng kinh tế lợi suất trái phiếu Chính phủ chịu ảnh hưởng lớn bởi các biến số vĩ mô và chính sách tài khóa nhưng trong cuộc khủng hoảng biến số tài chính và chính trị có tầm ảnh hưởng hơn. Ngoài các bài viết phân tích trong phạm vi một quốc gia, có những bài nghiên cứu đã xem xét trên phạm vi nhiều quốc gia hơn bằng cách điều tra tác động của các biến số riêng lẻ đến lợi suất TPCP. Inoguchi (2007) tìm câu trả lời cho hai câu hỏi: liệu lãi suất trái phiếu Chính phủ ở Hồng Kông, Singapore và Thái Lan tương quan với lãi suất trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ, và liệu trái phiếu ở các nước châu Á này có bị ảnh hưởng bởi việc phát hành trái phiếu ADB hay không. Tác giả sử dụng mô hình E-GARCH nhằm khắc phục các điểm yếu của mô hình GARCH khi xử lý chuỗi dữ liệu tài chính thời gian. Kết quả chứng minh rằng thực sự có mối tương quan giữa thị trường trái phiếu Châu Á và Hoa Kỳ, và việc phát hành trái phiếu ADB tại một số nước có thể đóng góp vào sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Á. Marius Acatrinei (2017) xuất phát từ tỷ trọng của TPCP trong danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm, tác giả đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu ở 12 nước Châu Âu trong khoảng thời gian từ tháng 1/2008 đến tháng 8/2017. Bài viết cung cấp cái nhìn về tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến các yếu tố cơ bản mô tả đường cong lợi suất và tác động tổng thể của chúng đến danh mục đầu tư của công ty bảo hiểm. Giả thiết ban đầu được đưa ra là các cú
6 sốc kinh tế vĩ mô có tác động khác nhau đến trái phiếu tùy thuộc vào thời gian đáo hạn của trái phiếu và các công ty bảo hiểm nhân thọ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi lãi suất thấp vì thời hạn của các khoản nợ dài hạn tăng nhiều hơn một trong các tài sản ngắn hạn. Do đó, độ nhạy cảm của trái phiếu dài hạn với thay đổi lãi suất là rất quan trọng đối với các công ty bảo hiểm nhân thọ. Sử dụng mô hình VECM, nghiên cứu cho thấy (1) bất kỳ sự thay đổi nào trong lạm phát thực tế cũng chỉ dẫn đến sự thay đổi nhỏ của lợi suất TPCP, đồng nghĩa với việc giá trái phiếu gần như không thay đổi; (2) trái phiếu kỳ hạn ngắn nhạy cảm hơn trước sự thay đổi chính sách tiền tệ so với trái phiếu kỳ hạn dài; (3) chính sách tiền tệ có tác động mạnh mẽ đến lợi suất TPCP. Các nghiên cứu tại Việt Nam: Lê Thị Ngọc (2019) đã có nghiên cứu với chủ đề “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam” bằng phương pháp định tính và định lượng. Bài nghiên cứu đã tổng kết kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP của một số quốc gia điển hình trên thế giới như Anh, Nhật, Đức, Hàn Quốc qua đó rút ra một số bài học có giá trị tham khảo cho Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra các yếu tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP đó là: (1) Đối với thị trường sơ cấp: sản phẩm, nhà đầu tư, khuôn khổ pháp lý, minh bạch, định chế trung gian trong khi đó, nhân tố hệ thống công nghệ không có tác động tới phát triển thị trường TPCP. (2) Đối với thị trường thứ cấp: nhà đầu tư, khuôn khổ pháp lý, minh bạch, định chế trung gian và hệ thống công nghệ cũng không có tác động tới phát triển thị trường TPCP. Trần Thị Thu Hương (2019) cũng đã nghiên cứu đề tài “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính”. Theo đó, tác giả đã xây dựng được bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính thông qua mô hình kinh tế lượng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP. Thông qua kết quả kiểm định, hội nhập tài chính, quy mô nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng, sự ổn định của Chính phủ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường TPCP trong khi cân bằng tài khóa, chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động có quan hệ ngược chiều.
7 Có thể thấy nếu áp dụng kết quả các nghiên cứu trên vào thị trường Việt Nam sẽ gặp phải một số bất cập sau đây: Thứ nhất, hầu hết các nghiên cứu diễn ra tại các nước có thị trường tài chính phát triển cũng như quy mô thị trường TPCP tương đối lớn trong khi thị trường TPCP của Việt Nam còn khá khiêm tốn. Thứ hai, các nghiên cứu đa phần đề cập đến các biến số vĩ mô cơ bản như GDP, CPI, lãi suất mà không có nhiều nghiên cứu đề cập đến các biến số khác có thể ảnh hưởng đến lợi suất TPCP như: ngân sách Nhà nước, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại. Bên cạnh đó, vẫn tồn tại các quan điểm đối lập về tác động của các biến như lạm phát, lãi suất đến đường cong lợi suất. Thứ ba, tại Việt Nam, các nghiên cứu về thị trường TPCP có rất ít và phần lớn mới dừng lại ở nghiên cứu định tính mà chưa có nhiều nghiên cứu định lượng để ước lượng lợi suất TPCP trước biến động của các yếu tố vĩ mô. Thứ tư, việc nghiên cứu tác động của các biến vĩ mô đến đường cong lợi suất (trong đó xác định ba yếu tố, mức độ - level, slop – độ dốc và curve – độ cong) là không cần thiết ở hiện tại vì thị trường TPCP Việt Nam còn non trẻ từ khi hình thành chủ yếu đường cong lợi suất ở dạng dốc lên mà không có các hình thái khác như đường cong đảo ngược (inverted) hay đường cong phẳng (flatten),… Do đó, bài nghiên cứu tập trung đi sâu vào phân tích mức độ biến động của lợi suất (một trong ba yếu tố của đường cong lợi suất) thay vì phân tích chung cả ba yếu tố. Trong phạm vi hiểu biết, bài nghiên cứu này sẽ cố gắng khắc phục các bất cập trên để đưa ra một mô hình ước lượng đơn giản và có tính áp dụng cao đo lường lợi suất TPCP Việt Nam trước các biến động của các yếu tố vĩ mô, cụ thể là các yếu tố vĩ mô thuộc về kinh tế. 4. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu này nhằm mục đích đo lường tác động của sự biến đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất TPCP qua đó giúp Chính phủ và các nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam có thêm công cụ ước lượng lợi suất trái phiếu. Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn.
8 Mục tiêu cụ thể: - Xác định mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu; - Xây dựng mô hình ước lượng lợi suất trái phiếu Chính phủ; - So sánh mô hình mới đề xuất với thực tiễn thị trường, từ đó đề xuất giải pháp giúp người phát hành và nhà đầu tư dự báo biến động lợi suất TPCP Việt Nam. 5. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô, cụ thể là các yếu tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: - Các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại, tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn. - Đề tài tập trung nghiên cứu tình hình biến động lợi suất TPCP tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2012 đến tháng 12/2019. 6. Phương pháp nghiên cứu Bản chất của bài nghiên cứu là định lượng nhằm đảm bảo tính xác thực và độ tin cậy của thông tin mẫu được chọn cho nghiên cứu này. Nguồn dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các tổ chức Chính phủ (các biến lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại), từ các nhà tạo lập thị trường (tỷ giá liên ngân hàng VND/USD, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất TPCP Việt Nam) và lợi suất TPCP Mỹ cùng kỳ hạn được thu thập từ trang web chính thức của Chính phủ Mỹ. Ngoài các yếu tố lạm phát, ngân sách Nhà nước, cán cân thương mại chỉ có một giá trị duy nhất trong tháng thì các yếu tố còn lại được lựa chọn vào ngày làm việc cuối cùng của tháng (để loại trừ các ngày trùng với dịp lễ). Sau khi thu thập và xử lý dữ liệu, phương pháp phân tích được sử dụng là dữ liệu chuỗi thời gian với mô hình hồi quy tuyến tính OLS. Khi chọn ra mô hình phù hợp, tiến hành các kiểm định giả thuyết (bao gồm kiểm định đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi) để phát hiện các lỗi của mô hình và khắc phục lỗi. Cuối cùng, phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến lợi suất TPCP.
9 7. Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu Chính phủ Chương này đưa ra lý thuyết liên quan đến trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu Chính phủ đồng thời đưa ra các lý thuyết liên quan đến lợi suất trái phiếu, các yếu tố vĩ mô bao gồm: lạm phát, cán cân thương mại, ngân sách Nhà nước, tỷ giá liên ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ và tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi suất trái phiếu Chính phủ qua đó là cơ sở cho giả thiết khi xây dựng mô hình kiểm định ở chương 3. Chương 2: Thực trạng phát triển thị trường TPCP và mối quan hệ giữa lợi suất TPCP với nền kinh tế tại Việt Nam Chương 2 sẽ khái quát quá trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam, bên cạnh đó phân tích đặc điểm, thực trạng và diễn biến lợi suất trên thị trường TPCP giai đoạn 2012 – 2019 đồng thời chỉ ra mối quan hệ giữ lợi suất TPCP và sự phát triển của nền kinh tế. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Lý thuyết về mô hình OLS và lý do lựa chọn mô hình sẽ được trình bày trong chương này. Đồng thời, chương 3 cũng miêu tả quá trình thu thập và xử lý dữ liệu, làm sạch và mã hóa các biến trước khi đưa vào mô hình và nêu giả thiết về các biến. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 4 sẽ tiến hành các bước kiểm định mô hình sau khi đã ước lượng. Các kiểm định được thực hiện bao gồm: kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định sai số và đo lường khả năng dự đoán của mô hình. Dựa trên kết quả mô hình, tiến hành phân tích mức độ ảnh hưởng và tác động của các nhân tố đến lợi suất trái phiếu Chính phủ dựa trên các giả thiết nêu ra ở chương 3. Chương 5: Hàm ý chính sách và các kiến nghị Chương 5 sẽ khái quát các kết quả nghiên cứu được và đề xuất các giải pháp để phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong tương lai. Ngoài ra, những hạn chế của bài nghiên cứu cũng sẽ được nêu ra trong chương này.
10 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.1. Khái niệm trái phiếu Chính phủ 1.1.1. Định nghĩa Theo Jeff Madura (2013), trái phiếu là chứng khoán nợ dài hạn được phát hành bởi các cơ quan Chính phủ hoặc tập đoàn. Người phát hành trái phiếu có nghĩa vụ trả lãi theo định kỳ (hàng năm hoặc nửa năm) và mệnh giá (tiền gốc) khi đáo hạn. Người phát hành phải có khả năng chứng minh rằng dòng tiền trong tương lai đủ để thanh toán cho trái chủ. Các nhà đầu tư sẽ cân nhắc mua trái phiếu nếu lợi tức thu được đủ để bù đắp rủi ro. Tại Hoa Kỳ, trái phiếu thường được phân loại theo tổ chức phát hành bao gồm: trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, trái phiếu cơ quan liên bang được phát hành bởi các cơ quan liên bang, trái phiếu thành phố được phát hành bởi các địa phương và trái phiếu công ty được thành lập bởi các tập đoàn. Trong đó, trái phiếu Chính phủ là loại trái phiếu được Chính phủ của một quốc gia phát hành bằng đồng nội tệ của nước đó. Những trái phiếu được Chính phủ quốc gia phát hành bằng đồng ngoại tệ thường được gọi là “sovereign bond”. Trái phiếu Chính phủ đầu tiên được phát hành bởi Chính phủ Vương quốc Anh năm 1963 để gây quỹ trong cuộc chiến tranh chống Pháp. 1.1.2. Đặc điểm 1.1.2.1. Thời gian đáo hạn Giống như hầu hết các chứng khoán nợ, nhà đầu tư khi mua trái phiếu cũng rất quan tâm thời gian đáo hạn. Đây là khoảng thời gian còn lại từ hiện tại tới khi khoản nợ chấm dứt và người phát hành sẽ hoàn thành nghĩa vụ nợ với người nắm giữ trái phiếu. Thời gian còn lại của trái phiếu hay còn được sử dụng với tên gọi khác như kỳ hạn trái phiếu, thời gian đáo hạn, ... Nhà đầu tư rất quan tâm tới yếu tố này bởi nó cho biết số kỳ trả lãi mà người nắm giữ trái phiếu có thể mong đợi nhận được và thời gian khoản nợ gốc được hoàn trả. Hơn nữa, lợi suất trái phiếu phụ thuộc đáng kể vào thời hạn còn lại của trái phiếu. Cụ thể, thông thường nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lợi suất cao hơn đối với trái phiếu có kỳ hạn dài hơn bởi những rủi ro trong khoảng thời gian nắm giữ trái phiếu dài hơn. Cuối cùng, sự biến động của giá trái phiếu có liên hệ chặt chẽ với
11 thời gian đáo hạn. Một sự thay đổi nhỏ trong lợi suất trái phiếu sẽ khiến giá của trái phiếu kỳ hạn dài biến động mạnh hơn giá trái phiếu kỳ hạn ngắn. Dựa vào kỳ hạn trái phiếu và đặc điểm tại các nước mà có thể phân loại trái phiếu thành ba loại: Tại Mỹ, tín phiếu (T-bills) là các TPCP có thời gian đáo hạn ngắn nhất 4 tuần, 8 tuần, 13 tuần, 26 tuần và 52 tuần; T-Notes có thời gian đáo hạn từ 2 – 10 năm và trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 10 – 30 năm. Trong khi đó, tại Việt Nam các trái phiếu được chia thành trái phiếu ngắn hạn (thời gian đáo hạn từ 1 đến 5 năm), trái phiếu trung hạn (thời gian đáo hạn từ 5 đến 10 năm) và trái phiếu dài hạn (thời gian đáo hạn lớn hơn 10 năm). 1.1.2.2. Thời gian đáo hạn trung bình Khác với thời gian đáo hạn vừa trình bày (để phân biệt ta gọi là thời gian đáo hạn danh nghĩa), thời gian đáo hạn trung bình (Duration) xét đến thời gian trung bình thực tế người nắm giữ trái phiếu được nhận toàn bộ dòng tiền. Duration là một thuật ngữ được sử dụng rộng rãi khi đo lường độ rủi ro của trái phiếu, khi thời gian đáo hạn trung bình cao hơn thì rủi ro sẽ cao hơn. Thời hạn danh nghĩa của trái phiếu không thay đổi bất kể sự thay đổi nào của lãi suất trong khi thời hạn đáo hạn trung bình sẽ tăng khi lợi suất giảm và ngược lại. Việc sử dụng tính toán thời gian đáo hạn trung bình sẽ có tác dụng tốt trong các chiến lược phòng ngừa rủi ro lãi suất của các nhà đầu tư, nó được xem là thước đo độ nhạy cảm về giá của danh mục đầu tư trái phiếu khi có sự thay đổi của lãi suất. Thời gian đáo hạn trung bình càng cao, rủi ro lãi suất càng lớn. Cụ thể, 1% thay đổi lãi suất (tăng hoặc giảm), giá trái phiếu sẽ thay đổi 1% theo hướng ngược lại. Công thức Duration được diễn giải như sau: Trong đó: CFi: Dòng tiền tại thời điểm i ti: Thời điểm nhận được dòng tiền i