Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Vấn đề định giá thấp khi phát hành chứng khoán lần đầu tại các công ty Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn đo lường mức độ định giá thấp IPO trong ngắn hạn và nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO. Các nhân tố luận văn có đề cập đến là: giá chào, vốn hoá thị trường, ngành công nghiệp, các động thái thị trường gần đây, danh tiếng bảo lãnh, tỷ lệ sở hữu nhân viên, tỷ lệ sở hữu quản lý, số cổ phần IPO trong đó tập trung mạnh vào các nhân tố: Tỷ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt 3 mức đăng ký, độ trễ niêm yết, giá trị công ty IPO, thời gian hoạt động, tỷ lệ sở hữu nhà nước, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Vấn đề định giá thấp khi phát hành chứng khoán lần đầu tại các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CÔNG TY Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng - Bảo hiểm Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 8340201 Họ và tên học viên: Nguyễn Thị Thanh Tâm Người hướng dẫn: TS. Hồ Hồng Hải Hà Nội – 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là sản phẩm nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện dựa trên những tài liệu thu thập được. Các số liệu và kết quả trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. TP.Hà Nội, tháng 03 năm 2018 Nguyễn Thị Thanh Tâm
LỜI CẢM ƠN Qua thời gian nghiên cứu, tác giả đã hoàn thành luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng với đề tài “Vấn đề định giá thấp khi phát hành chứng khoán lần đầu tại các công ty Việt Nam ”. Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành và bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới thầy giáo TS Hồ Hồng Hải đã tận tình hướng dẫn, quan tâm giúp đỡ, chỉ bảo và đã đóng góp nhiều ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thiện luận văn này. Tác giả cũng xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới các thầy cô giảng viên trường Đại học Ngoại thương đã trang bị cho tác giả những kiến thức cần thiết giúp tác giả có nền tảng phục vụ cho quá trình nghiên cứu. Trong quá trình thực hiện khó có thể tránh khỏi những khiếm khuyết, vì vậy tác giả rất mong nhận được ý kiến đóng góp của quý thầy, cô giáo và bạn đọc để luận văn được hoàn thiện hơn. Xin trân trọng cảm ơn!
MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC ĐỒ THỊ ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .................................................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 2 1.3. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 3 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................................................................. 4 2.1. Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO và định giá thấp IPO ............ 4 2.1.1. Lý thuyết IPO .............................................................................................. 4 2.1.2. Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO: ......................................... 6 2.1.3. Quá trình IPO ............................................................................................. 6 2.1.4. Lý thuyết về định giá thấp IPO .............................................................. 9 2.2. Khung lí thuyết các nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO .................... 11 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về định giá thấp IPO ..... 26 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................... 35 3.1. Nguồn thu thập dữ liệu................................................................................ 35 3.2. Phương pháp và mô hình nghiên cứu ........................................................ 37 3.2.1. Đo lường định giá thấp IPO ..................................................................... 37 3.2.2. Cách tính các biến trong mô hình ........................................................... 40 3.2.3. Thống kê mô tả ...................................................................................... 42 3.2.4. Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) ... 42 3.2.5. Phương pháp kiểm định các giả định của mô hình hồi quy tuyến tính OLS ................................................................................................................. 43 3.2.5.1. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ......................................... 43
3.2.5.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................... 43 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................... 45 4.1. Thực trạng IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 ...................................................................................... 45 4.2. Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 54 4.2.1. Phân tích thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................. 54 4.2.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc ............................................................ 54 4.2.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập ................................................................. 57 4.2.2. Thực hiện kiểm định và phân tích kết quả hồi quy ............................... 61 4.2.2.1. Kiểm định các giả thiết OLS ................................................................. 61 4.2.2.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ......................................... 62 4.2.2.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường điều chỉnh ................................................................................................ 63 4.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ..................................................................... 70 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................. 71 5.1. Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 71 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ................... 72 5.3. Một số đề xuất và kiến nghị ........................................................................ 73 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Anh Trang web tham khảo:
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Tên viết tát Tên đầy đủ HSX Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội ĐHĐCĐ Đại hội đồng cổ đông Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh IPO: Phát hành lần đầu GCNĐKKD ra công chúng SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TSSL: Tỷ suất sinh lợi UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước TSSL Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Biểu diễn sự liên kết với nhau giữa nhà bảo lãnh ngân hàng và tất cả các bên tham gia trong quá trình IPO. ............................................................................... 8 Bảng 2.2. Tỷ lệ phần trăm thu nhập từ đợt IPO từ năm 1970-2012 trong năm năm đầu tiên sau khi phát hành. ........................................................................................ 22 Bảng 2.3. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về định giá thấp IPO ..... 25 Bảng 2.4. So sánh định giá thấp IPO ở các quốc giá khác nhau ............................... 31 Bảng 2.5. Phân tích theo năm của "tiền rời bàn" của IPOs ở Mỹ………………….33 Bảng 3.1. Trình bày các biến giải thích có trong các nghiên cứu trước. .................. 41 Bảng 4.1. Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 ....... 45 Bảng 4.2. Các công ty đấu giá trên sàn HNX từ tháng 01-03/2018 ......................... 52 Bảng 4.3. Các công ty đấu giá trên sàn HSX từ tháng 01-03/2018 .......................... 53 Bảng 4.4. Thống kê mô tả premium.......................................................................... 55 Bảng 4.5. Thống kê mô tả các biến giải thích trong mô hình. .................................. 58 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định White đối với mô hình (3) ......................................... 62 Bảng 5.1. Báo cáo tài chính của công ty Mobifone .................................................. 76
DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1. Số lượng công ty niêm yết trên các sàn ................................................. 36 Đồ thị 4.1. Thống kê số lượng công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 ..... 46 Đồ thị 4.2. Đồ thị phân phối xác suất của Premium1 ............................................... 56 Đồ thị 4.3. Đồ thị phân phối xác suất của Premium 2 .............................................. 56 Đồ thị 4.4. Phân phối xác suất của Premium3 .......................................................... 57 Đồ thị 4.5. Số lượng công ty có phần trăm sở hữu nhà nước ................................... 61 Đồ thị 5.1. Cơ cấu nợ của Trung Quốc ..................................................................... 78
ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM Tóm tắt Nghiên cứu thực nghiệm phân tích biểu hiện trong ngắn hạn của các công ty IPO ở thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu tập trung vào các nhân tố chính ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO ở thị trường sơ cấp đặc trưng với bất cân xứng thông tin ở mức độ cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự có mặt của những nhà giao dịch “noise” (giao dịch gây nhiễu). Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 64 công ty thuộc 2 nhóm ngành sản xuất và khai khoáng, đã đấu giá trên 2 sàn HSX và HNX giai đoạn 01/2005-12/2017.Nhân tố quan trọng liên quan đến việc định giá thấp là: Hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, tỷ lệ sở hữu nhà nước, độ trễ niêm yết, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Việc chào bán lần đầu ra công chúng lần đầu tiên (gọi là IPO) là một quá trình mà một công ty tư nhân bán cổ phần cho công chúng lần đầu tiên. IPO cung cấp cách để các công ty huy động vốn bằng cách tiếp cận công bằng, đồng thời cung cấp cho công chúng cơ hội đầu tư. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng cổ phần trong đợt IPO thường bị đánh giá thấp và những cổ phiếu này có xu hướng tăng mạnh giá trị trong ngày đầu tiên giao dịch (Ibbotson, Sindelar & Ritter 1994). Hiện tượng này được gọi là đánh giá thấp giá trị của IPO và là một câu đố cho các nhà nghiên cứu từ những năm 1960. Cho đến nay, đã có nhiều lý thuyết được đặt ra để giải thích hiện tượng này như Lý thuyết tín hiệu của Allen và Faulhaber (1989), Lý thuyết lời nguyền cho người thắng cuộc của Rock (1986), Lý thuyết tránh kiện tụng đối với các nhà bảo lãnh phát hành và công ty phát hành của Tinic (1988), Lý thuyết các cơ chế đấu giá khác nhau, ví dụ như ghi sổ của Benveniste và Spindt (1989), Lý thuyết lan truyền thông tin, uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành cổ phần hóa của Carter và Manaster (1990). Các quan sát tương tự được thực hiện ngày hôm nay ở nhiều thị trường thế giới. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty giai đoạn 1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp, Jacquillat và MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần đầu lần lược khoảng 4,2% đến 19%. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một vài nghiên cứu nêu bật rằng IPO ở Trung Quốc có mức sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới, định giá thấp trung bình 137,4% từ năm 1990 đến năm 2010. Theo Yong và Isa (2003) báo cáo thặng dư ban đầu trung bình 80.3% IPO ở Malaysia giai đoạn 1980-1991. Ở hầu hết mọi quốc gia, IPO định giá thấp trung bình khác trên 20%. Chủ đề của việc thực hiện IPO có tầm quan trọng rất lớn đối với tổ chức phát hành vì nó trực tiếp đề cập đến số tiền mà công ty được hay mất. Trong đó, việc đánh giá thấp giá trị của IPO luôn tồn tại hai mặt lợi ích và tác hại đối với mỗi
2 chủ thể khác nhau ví dụ sẽ là cơ hội đầu tư tốt cho những nhà đầu tư biết thông tin sớm nhưng sẽ cũng làm ảnh hưởng nếu các doanh nghiệp cố tình định giá thấp để trục lợi từ cổ phần hóa. Thị trường chứng khoán của Việt Nam còn rất non trẻ so với rất nhiều thị trường chứng khoán trên thế giới, đi cùng đó là quá trình IPO của các công ty trên thị trường biến động rất mạnh trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 tương ứng với những biến đổi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế trong nước nói riêng. Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã thấy có những nghiên cứu cho vấn đề này như Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013) đã thực hiện nghiên cứu nhằm tìm bằng chứng cho việc định giá thấp ở Việt Nam trong ngắn hạn và các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp trong giai đoạn từ 1/2005 đến 7/2012;Thủy và cộng sự (2014) cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu khi IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh tuy nhiên số lượng đề tài nghiên cứu cho vấn đề định giá thấp này chưa nhiều cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp tại thị trường Việt Nam. Do vậy tác giả muốn thực hiện nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm kiến thức về việc định giá thấp tại thị trường Việt Nam đặc biệt muốn tìm hiểu các nhân tố điển hình từ các nghiên cứu khác trước đây dựa trên một thị trường chứng khoán gần tương tự thị trường Việt Nam để xem sự tác động của các yếu tố đến việc định giá thấp. Bên cạnh đó tác giả cũng đưa ra những đề xuất cho những đợt IPO trong tương lai nhằm tạo nguồn vốn tốt cho các công ty đóng góp vào việc phát triển thị trường chung. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn đo lường mức độ định giá thấp IPO trong ngắn hạn và nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO. Các nhân tố luận văn có đề cập đến là: giá chào, vốn hoá thị trường, ngành công nghiệp, các động thái thị trường gần đây, danh tiếng bảo lãnh, , tỷ lệ sở hữu nhân viên, tỷ lệ sở hữu quản lý, số cổ phần IPO trong đó tập trung mạnh vào các nhân tố: Tỷ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt
3 mức đăng ký, độ trễ niêm yết, giá trị công ty IPO, thời gian hoạt động, tỷ lệ sở hữu nhà nước, niêm yết trên sàn nào, IPO lần 2. Câu hỏi nghiên cứu  Có hay không vấn đề định giá thấp khi IPO tại Việt Nam  Nhân tố nào ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO và mức độ ảnh hưởng như thế nào đến việc định giá thấp IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn? 1.3. Phạm vi nghiên cứu Những công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2017 và hiện tại đã niêm yết trên các sàn chứng khoán: sàn TP HCM (HSX), sàn Hà Nội (HNX) hoặc Upcom. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả, phương pháp nghiên cứu định lượng: phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) và thực hiện các kiểm định: kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, để xem xét mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Đề tài nghiên cứu có bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lí thuyết của đề tài và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
4 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO và định giá thấp IPO 2.1.1. Lý thuyết IPO Khái niệm IPO: Chào bán công khai lần đầu (sau đây gọi là IPO) là lần đầu tiên cổ phần của công ty cho công chúng. Việc chào bán lần đầu ra công chúng cũng có thể được gọi là chào bán công khai vì định nghĩa này chứng tỏ rằng chứng khoán được bán cho công chúng thay vì bán trực tiếp cho các nhà đầu tư được lựa chọn như trường hợp của một vị trí riêng lẻ (FT lexicon, 2015). Mặc dù ban đầu có vẻ đơn giản nhưng IPO là một quá trình phức tạp với nhiều ưu và nhược điểm riêng. Vậy điều quan trọng nhất là vì sao một công ty muốn thực hiện sự công khai này. Câu trả lời có thể đến từ hai nguyên nhân chính: một là tăng vốn cổ phần cho công ty để tạo ra cơ hội tăng trưởng và chi phí phát triển kinh doanh và thứ hai là khả năng người sáng lập công ty và cổ đông hiện hữu bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần của họ trong công ty như quá trình IPO tạo ra thanh khoản cho cổ phần của công ty (Espinasse, 2011). Bên cạnh đó, việc niêm yết mới trên thị trường chứng khoán phát sinh một số chi phí liên quan, như tăng trách nhiệm giải trình của một công ty thường kèm theo giám sát chặt chẽ hơn và quản trị doanh nghiệp cũng như khả năng quản lý ban đầu mất quyền kiểm soát công ty bởi vì của cơ sở cổ phần mở rộng (Amadeo, 2015). Tuy nhiên, Ritter & Welch (2002) trong quá trình xem xét lại hoạt động IPO cho thấy một cách kỹ lưỡng hơn về lý do và động cơ khuyến khích công ty công khai và tóm tắt nó thành hai nhóm chính: Lý thuyết về Chu kỳ sống và Lý thuyết Thời gian Thị trường. Lý thuyết chu kỳ cuộc sống: các công ty nhà nước chú ý nhiều hơn đến công chúng. Các công ty nhà nước không bị ảnh hưởng bởi giá cả như các công ty tư nhân, vì có thể dễ dàng gây áp lực tiếp quản hơn là các nhà đầu tư bên ngoài trong một công ty nhà nước. Điều này giúp nâng cao giá trị của công ty so
5 với bán hoàn toàn. Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh tuyên bố này được trình bày trong nghiên cứu của Brau, Francis & Kohers (2002), trong đó sử dụng mẫu của hơn 9500 công ty, các tác giả đã chứng minh thành công rằng các công ty tư nhân được bán thông qua hợp đồng mua lại tư nhân thường có mức 22 % giảm giá thanh khoản so với các công ty chọn chào bán cổ phiếu của họ thông qua chào bán công khai cho công chúng đầu tư chung. Hơn nữa, nhiều đợt IPO còn là cơ hội cho các nhà đầu tư mạo hiểm mua cổ phần trong công ty, tăng cường sự kiểm soát công ty. Cũng trong nghiên cứu của Chemmanur & Fulghieri (1999), ông giải thích những lợi thế và bất lợi khi công khai ra công chúng. Mặc dù các nhà đầu tư tốt ban đầu sẵn sàng trả giá thấp hơn các nhà đầu tư công do danh mục đầu tư tương đối không đa dạng, các công ty phải chịu chi phí cố định liên quan đến việc thông tin công khai và thông tin độc quyền không thể tiết lộ miễn phí. Đó là lý do tại sao, trong vòng đời nó sẽ sớm mang lại lợi ích cho công ty hơn nữa khi ở trạng thái riêng tư, nhưng cuối cùng nó có thể đạt đến mức tối ưu để công khai. Giao dịch công khai lại mang lại phản ứng hai chiều. Nó có thể làm tăng thêm giá trị bằng cách truyền cảm hứng cho nhiều đối tượng khác như khách hàng, chủ nợ, nhà cung cấp cũng như các nhà đầu tư khác. Tuy nhiên, nó cũng có thể mang lại cạnh tranh thị trường sản phẩm không mong muốn nếu công ty kinh doanh ở một mức giá công cộng cao. Các lý thuyết thời gian thị trường: các công ty có xu hướng trì hoãn vấn đề cổ phần nếu họ biết rằng họ đang bị đánh giá thấp hoặc nếu thị trường tiềm năng đặt một giá trị thấp hơn giá trị chấp nhận được đối với công ty. Một số khác cho rằng các công ty có xu hướng theo dõi thị trường như là một nguồn thông tin có giá trị và phát hành cổ phiếu mới khi các công ty có chất lượng tốt khác phát hành hoặc có cơ hội tăng trưởng được báo hiệu bằng giá cao hơn. Ritter & Welch (2002) cũng nói rằng các doanh nhân có xu hướng lấy giá trị của công ty từ các nguyên tắc cơ bản của hoạt động kinh doanh nội bộ và sự tham gia hàng ngày của doanh nghiệp và ít hơn từ thị trường chứng khoán, do đó những thay đổi đột ngột về giá trị thị trường các công ty kinh doanh công khai ảnh hưởng đến ý thức về giá trị của các công ty tư nhân với độ trễ. Do vậy nếu chúng ta theo lý thuyết
6 này thì việc bán cổ phần mới sẽ có nhiều khả năng xảy ra sau khi tăng giá trị trong thị trường chứng khoán chứ không còn bị ảnh hưởng bởi tình cảm công cộng hoặc giá trị nhận thức của doanh nhân được tạo ra bởi tình cảm cá nhân. 2.1.2. Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO: Sau khi hiểu sâu hơn về lí do tại sao các công ty thực sự đã chọn công khai trước công chúng thông qua một quy trình chào bán thì luận văn này sẽ đề cập đến một số vấn đề liên quan đến quá trình IPO mà các tài liệu học thuật hiện tại chưa đề cập đến nhiều hoặc chưa đồng ý. Đầu tiên, ngoài chi phí gia tăng của một công ty đại chúng, chi phí phát hành có xu hướng là những chi phí tăng thêm gây tranh cãi. Theo PWC (2012) đã báo cáo trong phân tích thống kê của họ về các công ty IPO, các công ty phát hành có xu hướng trả 5% -7% trong tổng số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu của mình cho các ngân hàng bảo lãnh, chịu trách nhiệm phân phối cổ phiếu cho các nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, các chi phí hành chính và pháp lý khác nhau phát sinh trước khi bán cổ phiếu ra công chúng, làm tăng tổng chi phí đến mức trung bình là 11% tổng thu nhập của IPO (PWC, 2012). Vấn đề thứ hai và thứ ba vẫn còn nhiều tranh cãi chính là những hiện tượng giảm giá và hiện tượng kém hiệu quả của IPO. IPO định giá thấp là một quan sát thấy rộng rãi mà giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO có xu hướng cao hơn đáng kể so với giá chào mua mà các nhà đầu tư ban đầu nhận được. Việc IPO sau bán hàng thường không tích cực, mâu thuẫn với lý do kinh tế mà các công ty IPO có nguy cơ cao nên đền bù cho các nhà đầu tư bằng cách cung cấp lợi nhuận cao hơn nữa (FT lexicon, 2015). Để có thể hiểu rõ những vấn đề phức tạp này cần hiểu hơn về quá trình IPO phức tạp và được đề cập chi tiết trong phần tiếp theo. 2.1.3. Quá trình IPO Định giá là một phần rất quan trọng trong quá trình IPO nói chung và có thể được chia thành hai phần chính. Trước hết, trước khi thực sự đi công ty công khai ra đại chúng cần xác định giá trị kinh doanh của họ. Theo Dietrich (2012) có hai cách tiếp cận phổ biến nhất dường như là Định giá Tương đối, trong đó giá trị của một công ty được xác định dựa trên giá trị của các công ty đã được niêm yết và Phương
7 pháp Dòng tiền Chiết khấu (gọi là DCF) giá trị bản chất của công ty được tìm thấy bằng cách ước tính giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty. Bên cạnh đó, Kim & Ritter (1999) trong phân tích hiệu quả các phương pháp định giá IPO cho rằng việc định giá một công ty sử dụng giá / thu nhập, giá / doanh thu, giá trị doanh nghiệp / doanh thu và giá trị doanh nghiệp / vận hành dòng tiền mặt của các công ty có thể không chính xác nếu chỉ sử dụng dữ liệu lịch sử và để tăng tính chính xác, các dự báo trong tương lai cũng nên được đưa vào phân tích. Các điều chỉnh bổ sung có thể được thực hiện theo tỷ lệ để tạo ra sự phù hợp tốt hơn và tăng tính chính xác của giá cả, hơn nữa các ngân hàng bảo lãnh IPO thường chịu trách nhiệm về việc định giá IPO, có thể kết hợp nhu cầu thị trường vào phương trình định giá để đạt kết quả tốt hơn (Kim & Ritter, 1999). Bằng việc có thể lựa chọn phương pháp định giá, người bảo lãnh sẽ được để lại nhiều chỗ cho việc đặt giá mà nó muốn đạt được. Deloof, Maeseneire & Inghelbrecht (2002) đã đi xa hơn và thay vì phân tích tính chính xác của các ước lượng giá trị hiện tại, đã xem xét tính chính xác của các định giá của các nhà bảo lãnh chính. Các tác giả kết luận rằng cách tiếp cận định giá phổ biến nhất ở Bỉ là Dòng tiền Lương tự do Miễn giảm (dưới đây gọi là DFCF) và Mô hình Chiết khấu Cổ tức (sau đây gọi là DDM). Hay như các tác giả nổi tiếng trong lĩnh vực Ritter và Welch (2002) đã tập trung vào cơ chế xác định giá chào bán và kết luận rằng vấn đề định giá thấp có thể được giải quyết bằng cách hiểu cách thức các nhà bảo lãnh đặt ra giá chào bán cho vấn đề này. Phần quan trọng thứ hai sau quá trình ước tính giá trị của công ty là cần đặt giá chào bán và nó liên quan đến kiểm tra giá trị ước tính của công ty với các nhà đầu tư tiềm năng (thường là các nhà đầu tư tổ chức lớn) để đánh giá chính xác nhu cầu hiện có trên thị trường và phù hợp với nó bằng một nguồn cung cấp chính xác giá cổ phiếu mới. Ở Mỹ quá trình này thường được gọi là “road show”, nơi mà người phát hành chứng khoán mới đang trình bày vấn đề của mình cho các nhà đầu tư tiềm năng. Quá trình này thường liên quan đến việc quản lý công ty cùng với các ngân hàng đầu tư từ ngân hàng bảo lãnh, đi du lịch khắp đất nước và trình bày vấn đề mới cho các nhà phân tích, các quỹ hưu trí và các nhà quản lý quỹ, đồng thời cố
8 gắng nắm bắt nhu cầu có thể cho vấn đề này cũng như các gợi ý về cơ cấu giá cả của nó. Một số chương trình có thể bao gồm các đề nghị rõ ràng để mua vào vấn đề, trong khi một số khác chỉ đơn giản được sử dụng để lấy thông tin từ các khách hàng tiềm năng lớn nhất (Road Show Definition | Investopedia, 2003). Mặc dù luận văn này không thể hoàn toàn nắm bắt được tất cả các rắc rối và các bên liên quan trong quá trình IPO, nhưng không thể nhấn mạnh đủ vai trò quan trọng của tổ chức bảo lãnh phát hành chính. Trách nhiệm của người bảo lãnh chính là giữ mọi thứ cùng nhau và giao tiếp với tất cả các bên liên quan trong quá trình đó. Hình dưới đây cho biết tất cả các bên tham gia vào quá trình IPO và nhân vật trung tâm của quá trình này: Bảng 2.1: Biểu diễn sự liên kết với nhau giữa nhà bảo lãnh ngân hàng và tất cả các bên tham gia trong quá trình IPO. Cả cổ đông hiện hữu và nhà phát hành chứng khoán đều có thể trở thành khách hàng của ngân hàng, tùy thuộc vào dạng của cổ phần được bán ( sơ cấp hay thứ cấp) Nguồn: "Các biến tố ảnh hưởng đến mức độ đánh giá thấp của IPO: Một phân tích thực nghiệm của thị trường Đức" của J. Dietrich, J., 2012. Hamburg: Diplomica Verlag, trang. 13. Bản quyền 2012.
9 Vai trò của người bảo lãnh đặc biệt này không được chỉ định bởi sự trùng hợp ngẫu nhiên, nhưng vì người bảo lãnh thanh toán chịu trách nhiệm về việc đặt phiếu mua hàng thành công. Thêm vào đó, bảo lãnh phát hành chính cũng phải chịu trách nhiệm về việc định giá công ty, nó cần phải là một giá trị hợp lý để cân bằng giữa nhu cầu trên thị trường và cung cấp từ người phát hành. Nhà bảo lãnh phát hành chính thường nhận được một phần trăm của giá chào thầu như một khoản bồi thường được cho là để khuyến khích, tuy nhiên như hầu hết thời gian cùng một bảo lãnh phát hành chính là trong một tập đoàn bán hàng phân phối cổ phiếu cho các nhà đầu tư, tạo ra xung đột lợi ích bằng cách ký một hợp đồng cam kết công ty, người bảo lãnh phát hành có thể bán cổ phiếu hoặc thu hồi. Dietrich (2012) tóm tắt tất cả tình huống này một cách rõ ràng như sau, "... bảo lãnh phát hành có quyền lực đáng kể và khuyến khích thương lượng giá chào cuối cùng phù hợp với lợi ích của họ" (trang 13). Nói cách khác, các tổ chức bảo lãnh có thể có động cơ để đánh giá thấp để đạt được đăng ký đầy đủ của phiếu mua hàng. 2.1.4. Lý thuyết về định giá thấp IPO Lý thuyết bất cân xứng thông tin được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường quả chanh”. Tác giả cho rằng người bán do biết sự tồn tại của thông tin bất cân xứng mà dù biết chất lượng hàng hoá không tốt vẫn mạo hiểm bán với mức giá của hàng có chất lượng tốt. Bên cạnh đó, người mua do cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa với một mức giá trung bình hợp lí vì họ tin rằng họ có mắc lừa thì mức độ thiệt hại cũng là ít nhất. Hậu quả là những người có hàng chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng chất lượng kém chính là vỏ chanh dẫn đến lựa chọn bất lợi. Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng rủi ro đạo đức, sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là
10 mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986). Tác giả cho rằng định giá thấp được sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định giá thấp nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt TSSL định giá thấp. Lý thuyết tín hiệu thị trường giả định rằng công ty luôn có được thông tin tốt nhất về triển vọng trong tương lai của mình hơn bất kỳ ai khác. Khi đánh giá thấp việc chào bán công khai của mình, công ty đang cố gắng báo hiệu về triển vọng thuận lợi với công chúng. Lý thuyết này có bằng chứng thực nghiệm để đưa ra giả thuyết này như là tín hiệu thường xảy ra trong một số ngành công nghiệp nhất định vào thời điểm nhất định (Allen & Faulhaber, 1989.Welch, I (1989) tiếp tục nghiên cứu điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định giá thấp nhằm tạo ấn tượng tốt cho các nhà đầu tư trong các đợt phát hành khác trong tương lai nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới cùng đa dạng ngành và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu - nhà quản lý doanh nghiệp - người cho vay. Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm. Các mối quan hệ xảy ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ. Hai vấn đề mà lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn
11 và hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện). những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau. Jungqvist & Wilhelm (2003) trong phân tích của họ về phát hành IPO thời đại của dot com đã tìm thấy bằng chứng rằng phần lớn các định giá thấp ban đầu có thể được kết nối với cơ cấu quyền sở hữu. Họ lập luận rằng những đặc điểm này tạo ra các ưu đãi sau này hình thành các hành vi hướng tới việc đánh giá thấp. Nói cách khác, nếu các nhà quản lý của công ty không sở hữu một phần của công ty, ưu đãi của họ không phải là mạnh mẽ để tránh đánh giá thấp hơn so với các nhà quản lý cũng là chủ sở hữu. Điều này đã được tìm thấy là một mối quan hệ có ảnh hưởng trực tiếp. Các lý thuyết và giả thuyết về mức định giá thấp IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. 2.2. Khung lí thuyết các nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO Bên cạnh việc nghiên cứu hiện tượng định giá thấp, tác giả cũng quan tâm đến việc các yếu tố nào tác động và mức độ ảnh. Dietrich (2012) cho phân tích hồi quy của thị trường IPO của Đức đã sử dụng các yếu tố như quyền sở hữu quản lý, nhu cầu trước của thị trường, các biến động thị trường gần đây, danh tiếng bảo hiểm, ngành, tuổi và quy mô công ty. Trong khi Cao và Wen (2013) cũng nghiên cứu vấn đề này với các yếu tố bao gồm sự chênh lệch, sự biến động của IPO và đà phát triển của ngành. Mặc dù các nhà nghiên cứu khác nhau sử dụng các kỹ thuật khác nhau để đưa ra câu trả lời cho vấn đề này, nhưng cần lưu ý rằng không có câu trả lời nào là hoàn toàn chính xác hay đúng hơn là các lý thuyết đã được cung cấp không đủ để giải thích một cách toàn bộ hành vi của định giá thấp IPO. Hơn nữa, gần như không có việc các lý thuyết đã được loại trừ lẫn nhau. Do vậy, tác giả sẽ cố gắng để thảo luận về các biến, được sử dụng phổ biến nhất trong những nghiên cứu đánh giá thấp về IPO. Đặc biệt tác giả sẽ chọn các biến hứa hẹn và thực tế nhất với thị trường của