Khóa luận tốt nghiệp: Định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF tại Việt Nam- Trường hợp công ty cổ phần DABACCO Việt Nam

Chia sẻ: Dfg Dfg | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

271
lượt xem 79
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Khái quát chung về định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF. Ứng dụng phương pháp DCF trong định giá cổ phiếu DABACCO (DBC- HNX). Kiến nghị, giải pháp để vận dụng phương pháp định giá DCF vào Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Khóa luận tốt nghiệp: Định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF tại Việt Nam- Trường hợp công ty cổ phần DABACCO Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI T H Ư Ơ N G KHOA KINH TÊ VÀ KINH DOANH QUỐC TÊ CHUYÊN N G À N H KINH TÊ Đ ố i NGOẠI oo o K H Ó A LUẬN TỐT NGHIỆP Đề tài: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIÊU THEO PHƯƠNG PHÁP DCF TẠI VIỆT NAM - T R Ư Ờ N G HỢP C Ô N G TY cổ PHẦN DABACO VIỆT NAM Sinh viên thực hiện Hoàng Trung Định Lớp Nhật Ì Khóa 45C Giáo viên hướng dán PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ Ị U'.c4éũ« \ JƯÌ0 Hà N i-5/2010
MỤC LỤC LÒI MỞ ĐÂU / CHƯƠNG 1. KHẢI QUÁT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU THEO PHƯƠNG PHÁP DCF 4 1.1. Giới thiệu một số vấn đề l thuyết về định giá cổ phiếu ý 4 1.1.1. Khái niệm cổ phiếu 4 /. 1.2. Khái niệm về định giá cố phiếu 5 1.2. Giới thiệu về phương pháp DCF 5 1.2. ì. Xác định giá trị luồng thu nhập 6 1.2.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu 9 1.2.2.1. Mò hình định giá tài sàn vấn (CAPM) 9 1.2.2.2. Chi phí von bình quân gia quyền 14 1.2.3. Xác định giá trị cổ phiếu theo mô hình DCF 15 1.2.3. ì. Xác định giá trị cổ phiếu theo FCFF 15 1.2.3.2. Xác định giá cổ phiếu theo FCFE ló 1.3. Kinh nghiệm định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF 18 1.4. Một vài nhận xét về phương pháp chiết khấu luồng thu nhập 21 CHƯƠNG ĩ. ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP DCF TRONG ĐỊNH GIẢ CỒ PHIẾUDÁBACO (DBC - HNX) 23 2.1. Giới thiệu về công ty cổ phần DaBaCo 23 2.1.1. Lịch sử hình thành 23 2.1.2. Cơ cấu sợ hữu 25 2.1.3. Lĩnh vực kinh doanh 26 2.1.4 . Chiến lược phái triển 26 2.1.5. Vị thế cóngty 26 2.1.6 Trình độ công nghệ 28 2.1.7. Công ty con và công ty liên kết 28 2.1.8. Tinh hình hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chinh cùa công ty trong những năm gần đây 29 2.1.8. ỉ. Tổng hợp chì so tài chỉnh của công ty 29 2.1.8. ĩ. Hoạt động sàn xuất kinh doanh 34 2.1.9 Giới thiệu về các dự án của công ty sẽ triển khai trong năm 2010 39 Ì
2.1.9.1. Dự án khu công nghiệp Quế Võ HI 39 2.1.9.2. Kh u nhà ờ Huyền Quang li 44 2.1.9.3. Khu đô thị mới Đen Đô-Phirờng Đình Báng-Từ Sơ -Bắc Ninh 45 2.2. Định giá cổ phiếu DBC theo phương pháp DCF 47 2.2. ỉ. Xác định giá trị luồng tiền 47 2.2.1.1. Xác định FCFF 47 2.2.1.2. Xác định FCFE 52 2.2.2 . Xác định tý lệ chiết khấu 52 2.2.2. ì . Mô hình định giá tài sàn vén (CAPM) 52 2.2.2.2 . Chi phí vốn bình quân gia quyền (WẰ CC) 54 2.3. Xác định giá cồ phiếu DBC theo phương pháp DCF 55 2.3. ì. Xác định theo FCFF 55 2.3.2. Xác định theo FCFE 57 2.4. Phân tích độ nhạy cùa m ô hình 58 2.4.1. Khi ÍVACC thay đổi 58 2.4.2. Khi tốc độ tăng trướng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định thay đối. .59 2.5. Những khó khăn tồn tại trong công tác định giá cổ phiếu ở Việt Nam và định giá cồ phiếu DaBaCo Việt Nam theo phương pháp DCF 59 2.5.1. Môi trường kinh doanh nhiều biến động gây khó khăn cho việc lứp kế hoạch tài chính dài hạn 59 2.5.2. Chưa có thói quen lứp kế hoạch tài chính dùi hạn do đó khó xác định được luồng thu nhứp 60 2.5.3. Khó khăn liên quan đến xác định tỷ lệ chiết khấu 61 2.5.4. Xác định hệ số bê-ta 61 2.5.5. Xác định mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp 61 2.5.6. Chưa tuân thủ đúng các chuẩn mực kế toán 63 2.5.7. Chưa có phòng ban chuyên môn về định giá cố phiếu 64 2.5.5. Hiện nay trên thị trường thiếu các tồ chức định giá chuyên nghiệp và độc lứp với các công ty chứng khoán 64 2.5.9. Khung pháp lý về định giá cổ phiếu chưa hoàn thiện 65 2.5. lo. Sự bai cán xứng về thông tin tiếp tục làm cho những nhà đầu tư nhở lè chịu thiệt 66 2.5.11. Việc công bồ thông tin còn thiếu đầy đủ và chính xác 66 2.5.12. Sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư 68 2
CHƯƠNG 3. KIẾN NGHỊ, GIẢI PHÁP ĐÊ VẶN DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DCF VÀO VIỆT NAM 70 3.1. Bài học kinh nghiệm từ trường hợp cùa DaBaCo và một vài kiến nghị cho công tác định giá cổ phiếu cho các công ty cổ phần tại Việt Nam 70 3.2. Các giải pháp nâng cao kết quả của công tác định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF tại Việt Nam 72 3.2.1. về Phía doanh nghiệp 72 3.2.1.1. Xây dựng các kế hoạch kinh doanh và tài chính dài hạn 72 3.2.1.2. Thực hiện đúng các quy định về nguyên tắc kế toán 73 3.2.1.3. Thành lập các phòng ban chuyên môn về định giá cố phiếu 73 3.2.1.4. Thực hiện việc công bố thông tin 74 3.2.2. Ve phía nhà nước 75 3.2.2. ì.Hoàn thiện khung pháp lý về định giá và hệ thống văn bán pháp luật có liên quan 75 3.2.2.2. Biện pháp liên quan đến thông tin và thị trường 75 3.2.3. Chuyên nghiệp hóa công tác định giá cùa tổ chức tư vỏn định giá và các nhà đầu tư 78 3.2.3. ỉ. Đoi với tỏ chức tư vẩn định giả 78 3.2.3.2 . Đối với nhà đầu tư 79 KẾT LUẬN 84 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 86 DANH MỤC BANG BIÊU. 87 3
LỜI M Ở ĐẦU 1. T í n h c á p thiêt c ủ a đ ê tài Công cuộc đổi m ớ i của Việt Nam đang diễn ra một cách toàn diện và sâu sắc trên nhiều lĩnh vực. Sự kiện V i ệ t Nam trờ thành thành viên chính thức của tổ chức thương mại thế giới WTO đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong tiến trình hội nhập nền kinh tế thế giới. Nen kinh tế tăng trường nhanh, trong 5 năm qua GDP của Việt Nam tăng bình quân 7.0%/năm mặc dù nền kinh tê thế giới gặp nhiều khó khăn do khủng hoảng kinh tê. K ê hoạch phát triữn kinh tế xã hội trong năm 2006 - 2010 với d ự kiến về tốc độ tăng trường ờ mức cao bình quân 7.5% - 8%/năm sẽ tạo điều kiện giúp kinh tế V i ệ t Nam bước vào giai đoạn "cất cánh", giai đoạn công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Sau hơn lo năm hoạt động, thị trường chứng khoán việt Nam thực sự đã có những thành tựu đáng kữ, chỉ số VN-index cao nhất đạt 1070 diêm. Sự phát triữn của thị trường chúng khoán khiến cho việc định giá cố phiếu trở nên hết sức cần thiết. Định giá cô phiêu giúp cho các nhà đâu tư nhỏ lẻ của Việt Nam chủ động hơn, tránh được hiện tượng giao dịch theo tâm lý bầy đàn và thường phải gánh chịu rủi ro khi các nhà đâu tư nước ngoài hoặc là nhà đâu tư cá nhân lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam "làm giá". Đôi với các doanh nghiệp chào bán chứng khoán lân đâu ra công chúng thì việc xác định giá cổ phiếu tham chiếu cho ngày giao dịch đầu tiên cũng là một công việc rất cần thiết và hết sức nhạy cảm. Việc xác định này có thê dân đèn sự thành công hay thất bại của đạt phát hành ra công chúng. Công tác định giá cô phiếu ở Việt Nam hiện nay phương pháp chiết khấu luồng tiền tự do vẫn chưa được áp dụng nhiêu vì những khó khăn liên quan đèn quá trình định giá như là xác định luồng tiền... Ì
Hiện nay, trong ngành sản xuất thức ăn chăn nuôi chỉ có duy nhát m ỗ i một doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung là công ty cố phần dabaco v ớ i m ã chúng khoán là DBC. V ớ i mong muốn có thế góp áp dụng hiệu quả phương pháp định giá tiên tiến trên thị trường tài chính thế giới (DCF) và áp dụng vào định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán V i ệ t Nam, tủ đó có thể đề xuất các biện pháp nâng cao công tác định giá cô phiếu trên thị trường chứng khoán việt Nam, em đã chọn đề tài " Định giá cô phiêu theo phương pháp DCF tại Việt Nam - Trường hạp công ty cô phân DaBaCo Việt Nam " cho khóa luận tốt nghiệp của mình. 2. M ụ c đích nghiên c ứ u T h ứ nhất, nghiên cứu về phương pháp định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF. T h ứ hai, áp dụng phương pháp DCF vào việc định giá cố phiếu công ty niêm yết tại HNX- Công ty cổ phần Dabaco ( DBC). T h ứ ba, đưa ra giải pháp khắc phục những khó khăn tồn tại trong công tác định giá cô phiếu nói chung và đối v ớ i phương pháp DCF nói riêng tại Việt Nam. 3. Đ ố i tuông và phạm v i Khóa luận này tập trung vào nghiên cứu phương pháp định giá DCF. Trong đó đi sâu vào định giá cố phiếu công ty cổ phần Dabaco V i ệ t Nam công ty đầu tiên trong ngành thức ăn chăn nuôi và công ty đang m ở rộng ngành nghề kinh doanh sang lĩnh vực bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 4. Phương pháp nghiên c ứ u • Tìm hiểu các nguồn tài liệu trong và ngoài nước tìm ra lý luận cơ bản về định giá cổ phiếu và đi sâu vào vào phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF). Đ ồ n g thời tiếp cận v ớ i các công t y chứng khoán và các tổ chức 2
trong nước tìm hiểu thực trạng áp dụng và những khó khăn và thuận lợi k h i áp dụng phương pháp DCF. • T h u thập số liệu thông qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính, các báo cáo phân tích về công ty cổ phần Dabaco... Dùng phương pháp hệ thống, thống kê và phân tích các số liệu thu thập. • Tiế n hành định giá cổ phiếu của công ty cổ phần Dabaco ( D B C ) áp dụng phương pháp DCF. • Kế t hợp lý luận đã học, đã tìm hiểu, các cơ sứ pháp lý trong nước v ớ i những kế t quả thu thập được để đưa ra nhận định về khả năng áp dụng phương pháp định giá cổ phiếu DCF, đồng thứi đề xuất các giải pháp nhăm nâng cao công tác định giá cổ phiế trên thị trưứng chứng khoán V i ệ t Nam. u 5. C â u trúc khóa luận Chương Ì: Khái quát chung vê định giá cô phiêu theo phương pháp DCF Chương 2: Ư n g dụng phương pháp DCF trong định giá cô phiêu DaBaCo( D B C ) Chương 3: Kiến nghị, giải pháp đế vận dụng phương pháp DCF vào Việt Nam Do hạn chế về thứi gian cũng như về mặt kiên thức nên phạm v i điêu tra và phân tích, đánh giá trong khóa luận chưa thực sự toàn diện, đầy đủ và chính xác. Em rất mong nhận được sự góp ý từ các thầy cô và bạn đọc đếvấn đề trong khóa luận này được giải quyết một cách toàn diện và sâu sắc hơn. Em x i n chân thành cảm ơn sự giúp đỡ và chỉ bảo tận tinh của PGS.TS Nguyễn Đình T h ọ cùng các thây cô và ban lãnh đạo công ty cô phân DabaCo trong suốt quá trình hoàn thành khóa luận. H à N ộ i , 4/2010 Sinh viên Hoàng Trung Định 3
CHUÔNG Ì KHÁI Q U Á T CHUNG VÈ ĐỊNH GIÁ C Ỏ PHIÊU THEO P H Ư Ơ N G PHÁP DCF 1.1. Giói thiệu m ộ t số v ấ n đề lý thuyết về định giá cố phiêu 1.1.1. Khái niệm cô phiếu C ô phiêu được hiêu là bằng chứng xác nhận quyên sờ hữu doanh nghiệp của người đầu tư vào công ty cổ phần. Theo điều 6 khoản 2 luật chứng khoán 2006 của Việt Nam thì cổ phiếu được định nghĩa như sau: " cố phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sồ hữu đối v ớ i một phần vốn cổ phần của tố chức phát hành". Cố phiếu có thể được tồn tại dưới dạng chứng chi, bút toán ghi sổ, hoặc dữ liệu điện tử. Khi mua cô phiêu thì nhũng người đâu tư sẽ trờ thành các cô đông, là chủ sồ hữu của công ty. Mức độ sờ hữu đó tùy thuộc vào tỷ lệ cô phân m à cô đông đó năm giữ. Là chủ sồ hữu, các cô đông cùng nhau chia sẻ những thành quà cũng như tôn thát trong quá trình hoạt động của công ty. Trong trường họp xâu nhát là công ty phải thanh lý phá sán thi cô đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi công ty đã trang trải xong các khoán nghĩa vụ khác (thuê, nợ ngân hàng, trái phiếu...) C ô phiếu là công cụ không có thời hạn. Theo tính chát của các quyên lợi m à cô phiêu mang lại có hai loại cố phiếu cơ bản đó là cố phiếu phố thông và cổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu phổ thông là loại cố phiếu điển hình nhất. Nếu một công ty chì được phép phát hành một loại cổ phiếu, nó sẽ phát hành cô phiêu phô thông, N g ư ờ i nắm g i ữ cổ phiếu phổ thông sẽ được hường các quyên: Quyên nhận cô tức, quyên mua cô phiêu mới và quyên bồ phiêu. Cổ phiếu ưu đãi theo luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 có 4 loại cô phiếu ưu đãi: cổ phiếu ưu đãi quyền biếu quyết, cố phiếu ưu đãi cố tức, cố phiếu ưu đãi có thê hoàn lại, và cô phiêu ưu đãi khác. 4
Trong phạm v i khóa luận này, các phương pháp định giá cố phiếu chỉ tập trung vào định giá loại cố phiếu phố thông của công ty cô phân Dabaco Việt Nam. 1.1.2. Khái niệm về định giá cố phiếu Các nhà đầu tư tài chính nói chung và các nhà đầu tư cố phiếu nói riêng, nêu có ý định nắm g i ữ cổ phiếu lâu dài đều muốn biết rằng giá cố phiếu người ta chào bán cho mình có hợp lý hay không, tức là có phù họp vỳi giá trị của công ty phát hành ra cổ phiếu đó hay không. Họ muốn biêt giá trị nội tại của cổ phiếu, giá trị này được xác định là giá trị hiện tại của các khoản thu nhập m à các nhà đầu tư thu được trong tương lai. Chính vì thế chúng ta có thê đưa ra khái niệm về định giá cố phiếu như sau: Định giá cố phiếu là quá trình lượng hóa các khoản thu nhập m à nhà đầu tư kỳ vọng thu được trong thời gian năm g i ữ cô phiêu. Định giá cô phiêu sẽ giúp nhà đâu tư đưa ra quyêt định có nên đâu tư vào một loại cô phiêu nào đó hay không. Nêu khi tính toán, giá trị thực của cô phiếu cao hơn giá thị trường của cổ phiếu, điều đó có nghĩa là cố phiếu đang được bán vỳi giá thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu, khi đó người ta sẽ khuyên mua cô phiêu này vì giá của cô phiêu sẽ tăng đê trờ vê giá trị nội tại cùa nó. Ngược lại không nên mua những cô phiếu đang được bán v ỳ i giá cao hơn giá trị nội tại của nó, vì một thời gian t ỳ i , giá cố phiếu sẽ giảm đế trờ về vỳi giá trị thực của mình. 1.2. Giới thiệu vê phương pháp D C F Đây là phương pháp định giá cố phiếu dựa trên việc quy giá trị các luồng thu nhập trong tương lai về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng vỳi một mức l i suất chiết khấu phù hợp v ỳ i mức độ rủi ro của doanh nghiệp ã phát co phiếu. Nguyên tác chiêt khâu là ghép luông thu nhập vỳi tỷ lệ chiêt khấu phù hợp v ỳ i nội dung của luồng thu nhập đó. Ví dụ: Thu nhập của doanh nghiệp ứng vỳi chi phí vòn của doanh nghiệp, thu nhập thuộc vốn cô phân 5
ứng v ớ i chi phí vốn cố phần; T h u nhập trước (sau) thuế thì chiế khâu băng tỷ t lệ chiết khấu trước hoặc sau thuế thu nhập theo giá trị danh nghĩa (thực tế) thì , tỷ lệ chiết khấu cũng là danh nghĩa (thực tế) tương ứng... Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng tiền (DCF) dựa trên nguyên tác cơ bản nhất là ước tính giá trị tất cả các luồng thu nhập t ự do m à tô chức phát hành sẽ thu được trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại băng cách chiết khấu các luồng thu nhập theo mửt mức l i suất chiết khấu thích ã hợp. Xét trên phạm v i toàn công ty, luồng tiền không được g i ữ lại đê đâu tư gọi là luồng tiền tự do sử dụng: L u ồ n g tiền t ự do = Doanh t h u - C h i phí - đẩu tư 1.2.1. Xác định giá trị luồng thu nhập Luông thu nhập thuửc vòn cô phân của doanh nghiệp là luông thu nhập còn lại sau khi thanh toán tất cả các nhu câu tài chính của công ty và được tính như sau: Thu nhập từ hoạt đửng kinh doanh - Chi phí hoạt đửng kinh doanh Thu nhập trước l i vay, thuê và và khâu hao ( E B I T D A ) - Lãi vay vòn ã = (nếu công ty có vốn vay) — Thu nhập trước thuê - Thuê = Thu nhập ròng + khẩu hao Luồng thu nhập từ hoạt đửng kinh doanh - cổ tức ưu đãi (nế có) u = - Chi tiêu vốn - Thay đối vốn lưu đửng - Thanh toán gốc vay (nế có) u + sô tiên thu được từ các đạt vay nợ mới ( nế có) u Luông thu nhập tự do thuộc vế vốn cô phân Trong đó: • Thu nhập ròng: giá trị này có thê bị ảnh hướng bời l i suât và l ỗ bát ã thường xảy ra từng năm. Vì các khoản mục bát thường này có thê dẫn tới thu nhập báo cáo khác xa v ớ i thu nhập hoạt đửng trong suốt năm đó nên chúng bị 6
loại ra trong quá trình đánh giá khi d ự tính thu nhập trong tương lai. Nhưng cũng có thê các khoản phát sinh này là do tái cơ câu t i chính và tái cơ câu tài à sản, nên nó cũng có tác động đáng kế tới luồng thu nhập d ự tính và tỷ lệ chiết khâu khi định giá khi định giá, do vậy có thế dẫn tới chênh lệch lớn về giá trị tính toán. • Khấu hao: Khấu hao được xác định là các chi phí khấu trừ thuế trên báo cáo thu nhập. • Chi tiêu vốn: Capex viết tắt của cặm Capital Expenditure(s) Là các quỹ được công ty sử dặng đế nâng cấp hoặc tậu mới các loại tài sản vật chất như bất động sản (nhà cửa - đất đai), nhà máy để sản xuất, hoặc trang thiết bị. Loại phí tổn này được sử dặng đế phát triển sản xuất và duy t ì hoạt động của doanh nghiệp. Những chi phí như thế bao gồm tát cá r mọi thứ từ việc sửa mái toa nhà đến việc xây mới cả một nhà máy sàn xuât. Lượng chi phí công ty phải sử dặng dựa trên quy m ô của doanh nghiệp và ngành công nghiệp m à nó đang hoạt động. M ộ t trong những ngành phải đầu tư vốn và chi phí nhiều nhất bao gồm công nghiệp dầu khí, công nghiệp viễn thông,và hệ thống phân phôi gas - điện - nước. D ư ớ i phương diện kê toán, Capex là một khoán chi phí nâng cấp được tính vào nguyên giá khi loại t i sản đó phải là tài sàn mua mới hoặc là một khoản công ty bỏ ra để làm à tăng tuồi thọ và/hoặc hiệu quá cho t i sản hiện có. Nếu một khoán chi được à tính là nguyên giá thì nó phải được chuyển giá trị vào tài sản, điều này đòi hói công ty phái tính khấu hao lại cho tài sản trong suốt thời gian sử dặng hữu ích cùa nó. Tuy nhiên nêu chi phí đó chỉ được sử dặng đê duy trì tài sàn ớ trạng thái ban đâu thì chi phí đó sẽ được trừ dân vào các kỳ tiêp theo của năm. Chi phí vòn lớn hay nhỏ phặ thuộc vào mặc đích yêu câu tăng trường của công ty. Chi phí von tăng cao khi công ty bước vào thời kỳ tăng trường và sẽ giám khi công ty chuyên từ tăng trưởng cao đèn ôn định. 7
• Thay đôi vòn lưu động là chênh lệnh giữa nhu câu vòn lưu động của năm hiện tại so v ớ i năm trước đó. Nhu câu vê vòn lưu động: đây là phân chênh lệch giữa tài sản lưu động và tài sản nợ ngắn hạn của công ty. Trên thực tế, khi xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay đánh giá hai loại dòng tiền tự do như sau: Dòng tiền tự do đối v ớ i v o n chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền tự đo đối v ớ i doanh nghiệp ( FCFF), được gọi chung là FCF. FCFF được gọi là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động và thuế, FCFF cũng được hiầu là tổng các dòng tiền t ự do đối v ớ i tất cả các nhà đầu tư của doanh nghiệp bao gồm: cổ đông, chủ n ợ và cổ đông ưu đãi. Trong khi đó, FCFE là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động, thanh toán l i vay, thanh toán nợ và tất cả các khoản chi tiêu ã vốn khác. Ta có công thức tính FCFF và FCFE như sau: F C F F = ( N I + c h i phí lãi v a y ) ( l - T ) + k h ấ u hao - chi tiêu v ố n + T h a y đôi vòn lưu động Trong đó: N I Thu nhập từ hoạt động kinh doanh T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (NI+ chi phí lãi vay ) =5 E B I T ( t h u nhập trước thuế và lãi vay) FCFF = E B I T ( l - T ) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi vốn l u n động F C F E = T h u nhập t h u ầ n + k h ấ u hao - C h i tiêu v ố n + T h a y đ ố i vốn lưu động - thanh toán cho các chủ nọ' + phát hành nọ' mói Trong đó : Thu nhập thuần = ( E B I T - trả lãi nợ vay )( Ì - T ) T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 8
1.2.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu C ó hai cách thông dụng đế xác định tỷ lệ chiết khấu, đó là: M ô hình định giá tài sản vòn ( C A P M ) dùng đê xác định chi phí vòn cô phân và cách tính chi phí vốn bình quân gia quyền để xác định chi phí vốn của doanh nghiệp. 1.2.2.1. Mô hình định giá tài sán vòn (CAPM) Tỷ lệ chiết khâu hay mức lợi suất yêu cầu ( r ) của nhà đầu tư, cần phải c dựa vào mức độ rủi ro của công ty phát hành. Nếu công ty có độ rủi ro càng cao thì nhà đâu tư sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất lợi nhuận càng lừn đê có thê bù đắp rủi ro đó. Tỷ lệ chiết khấu hay chi phí vốn cố phần có ý nghĩa vô cùng quan trọng, vì chì cần sự khác biệt t ừ Ì - 2 % ở sô liệu này cũng khiên cho giá trị doanh nghiệp thay đôi đáng kê. Lãi suât chiêt khâu luông thu nhập thuộc vòn cô phân có thê xác ỗịnh qua m ô m ô hình C A M P - Du pont. C A P M giả định răng chi phí cơ hội của vòn cô phân băng vừi thu nhập từ các chứng khoán phi rủi ro cộng vừi chi phí bù đáp rủi ro, theo công thức: r e = f+( m r r - r f ) * p Trong đó: r e là chi phí vòn cô phần r f là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro r m là tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường r m ~ ff là mức đền bù rủi ro thị trường p là rủi ro hệ thống của vốn cổ phần hay là mức độ rủi ro của công ty {'",,: ~'/ )* p '• Mức bù rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu 9
Ta có thê biếu diễn công thức trên bằng đồ thị trên thị trường chứng khoán như sau: Biêu đồ 1.1: Đ ư ờ n g thị trường chứng khoán (SML-Stock Maket Line) Return • • Beta Ì Đ ư ờ n g thị trường chứng khoán S M L được coi là một tiêu chí chuân mực để đánh giá mỗi phương án đầu tư. V ớ i việc chấp nhận rắi ro nhất định đối với một phương án đầu tư ( được đo bằng hệ số p ). S M L cho chúng ta biết lợi nhuận thu được cắa phương án đầu tư đó phải là bao nhiêu m ớ i có thể bù đắp được rắi ro m à các nhà đâu tư phải gánh chịu. Xuất phát từ ý nghĩa đường SML, nếu tất cả các chứng khoán được định giá chính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML. Những điếm nằm trên hoặc dưới đường S M L đều biếu hiện tình trạng giá không phản ánh đúng giá trị cân bằng trên thị trường. Nếu là điếm nằm phía trên SML, chứng tỏ chứng khoán đó được đánh giá tháp hơn giá trị thực cắa chúng. Trong trường hợp này nên mua chứng khoán đó. Ngược lại với những điểm nằm dưới đường S M L thì không nên mua loại chứng khoán đó v i giá cắa chúng cao hơn giá trị thực. 10
Trong m ô hình C A M P hệ số p chỉ xét phần rủi ro hệ thống của công ty. Qua công thức trên ta có thể thấy mức độ r ủ i ro tỷ lệ thuận v ớ i mức l ợ i suất yêu cầu. nếu công ty có ọ càng lớn thì mức l ợ i suất yêu cầu đối v ớ i cổ phiếu của công ty càng cao. Đ ê tính được r (mức lợi suất yêu cầu đối v ớ i công ty), chúng ta sẽ đi e tìm hiểu sâu hơn về hệ số ọ và phương pháp tính hệ số này. • Việc đầu tư vào cổ phiếu luôn gắn v ớ i rủi ro, ở đây rủi ro được đừnh nghĩa là xác suất có thế xảy ra khiến lợi suât của việc đâu tư lệch ra khỏi tỷ lệ l i suất yêu cầu ( r ) . M ộ t số rủi ro phát sinh từ nội tại của công ty và công ty ã e có thể kiểm soát được một cách tương đối. Còn một số nhân tố nằm ngoài tầm kiêm soát của công ty và có thê ảnh hường tới nhiêu công ty cùng một lúc. Trong đâu tư, những rủi ro các yêu tô nội tại gây ra, nó có thê kiêm soát được và chỉ tác động tới một ngành hay một công ty gọi là rủi ro không hệ thông. Ngược lại những rủi ro do các yêu tô năm ngoài công ty, không kiêm soát được và có ảnh hường rộng rãi đèn cả thừ trường và tát cả các loại chứng khoán được gọi là rủi ro hệ thống. • Rủirophi hệ thống Là một phần rủi ro gắn liền v ớ i một công ty hay một ngành công nghiệp cụ thê nào đó, ngoài những r ủ i ro gân liền với toàn bộ thừ trường, Những yếu tố đó có thể là khả năng quản lý của công ty, thừ hiếu tiêu dùng của khách hàng, đình công hay một sô yêu tô khác gây ra sự thay đổi trong thu nhập từ cố phiếu cùa công ty. Những rủi ro này thuộc về rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. • Rủi ro hệ thông Rủi ro thị trường : là rủi ro xuất phát từ nhận đừnh của các nhà đầu tư cô phiêu , giá cả cô phiêu có thê dao động mạnh trong khi thu nhập của công ty vẫn không thay đối. Rủi ro này xuất hiện do có những phán ứng cùa các li
nhà đầu tư v ớ i các sự kiện hữu hình hay vô hình. Đ ó là các sự kiện kinh tế, tài chính, xã hội . . Sự đánh giá lợi nhuận công ty sụt giảm có thê là nguyên .. nhân làm cho phần lớn các loại cố phiếu thường bị làm giá. Rủi ro lãi suất: Đây chính là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư. Nếu chúng ta coi khoản đầu tư là một khoản tiêu dùng ngay, ta có thế thấy răng khi một người mua cố phiếu, anh ta bừ mất cơ hội mua hàng hóa dịch vụ trong thời gian năm g i ữ cô phiêu, khi giá cả tăng lên do lạm phát thi các nhà đầu tư đã bị mất một phần sức mua. N h ư vậy đế đo mức độ rủi ro của mức sinh lời của một loại cô phiêu, chúng ta cần phải xác định được tổng mức rủi ro hệ thống và phi hệ thống, tuy nhiên, các nhà kinh tế đã chứng minh được răng, rủi ro phi hệ thông có thê loại trừ bằng cách đa dạng danh mục đâu tư. V à do đó khi tính toán mức lợi suất yêu cầu người ta không xét đến mức rủi ro phi hệ thống, và cho rằng đây là phần rủi ro sẽ không được trả giá, hay không được bù đắp. N h ư vậy đó là lý do hình thành m ô hình CAPM, trong đó lợi suất yêu cầu được tính toán dựa trên các hệ số p, hệ số đánh giá rủi ro hệ thống cùa một cổ phiếu. • Cách tính hệ số p Hệ số p được tính toán dựa trên số liệu quá k h ứ về lợi suất đầu tư của một chứng khoán và lợi suất của danh mục thị trường, ta có công thức như sau: *SM là tích sai của chứng khoán cần định giá v ớ i danh mục thị trường o M là phương sai của danh mục thị trường 12
• Ý nghĩa: Hệ số r ủ i ro hệ thống ước tính mức độ biến động giá cô phiêu so v ớ i biên động của toàn bộ thị trường. Chăng hạn, p = Ì chì ra răng giá cổ phiếu của công ty chuyển động cùng nhịp v ớ i toàn thị trường. Nếu p > Ì , giá cố phần đang vượt ra ngoài xu thế thị trường. Nếu p < Ì ,điều đó có nghĩa là cố phiếu dao động ổn định hơn thị trường, hay mức biến động nhỏ hơn thị trường. Hiếm khi một công ty có hệ số p âm, nếu việc đó xảy ra thì giá cổ phiếu của công ty có xu hướng đi t á chiều v ớ i thị trường. ri Hệ số rủi ro hệ thống phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được niêm yết hay không. ừ các nước trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, thì các nhà đầu tư có thế sử dụng các hệ sô p được công bố rộng rãi làm thước đo. Việc xác định rủi ro hệ thống này được căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường chứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài. • Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đâu tư chúng khoán không có rủi ro tín dụng và hoàn toàn không chịu tác động của các biên động kinh tế. Thông thường người ta l i suât trái phiêu ã chính phủ làm l i suất phi rủi ro, đặc biệt là l i suất tín phiếu kho bạc. Vì khi ã ã đâu tư vào nhũng chứng khoán này, nhà đâu tư chác chăn sẽ nhận lại một khoản tiên đã mua chứng khoán và khoản lãi như đã định trước. • Mức bù đắp rủi ro thị trường là phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường so v ớ i tỷ lệ l i suất phi rủi ro. Đây là tỷ ã lệ khoản tiên thu hôi m à nhà đâu tư hy vọng có được vượt ra ngoài mức l i ã suât phi rủi ro, đê bù đáp cho việc nhà đâu tư đã phải gánh chịu mức rủi ro cao hơn khi đâu tư vào thị trường cô phiêu. C ô phiêu càng rủi ro thì mức l i ã suất yêu cầu khi đầu tư vào cố phiếu đó càng phải lớn. Lý do là ờ chỗ rủi ro cao thi mức bù rủi ro cũng lớn tương đương. 13
N h ư vậy, để áp dụng phương pháp C A P M , chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố : Tỷ lệ l i suất phi rủi ro ( r f ), mức bù đắp r ủ i ro thị trường ã Vm ~ j\ và rủi ro hệ thống của vốn cồ phần ( p ). r 1.2.2.2. Chi phí vòn bình quân gia quyên Chi phí vốn bình quân gia quyền là một đửi lượng rất quan trọng đê chiết khấu dòng tiền về hiện tửi, Bán chất cùa chi phí vốn là chi phí cơ hội đê sử dụng các nguồn vốn đầu tư vào hoửt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nguồn vốn của doanh nghiệp thì bao gồm vốn chủ sở hữu ( vòn cô đông) và vốn vay. M ỗ i loửi nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn khác nhau, trong đó chi phí vòn vay tháp hơn do chịu rủi ro í hơn so vói vòn chủ sở hữu. t Ta có công thức tính chi phí vòn bình quân gia quyên: ( W A C C ) WACC = —-— * TAI - T) + —-— *r e D + E D + E Trong đó : D là giá trị vốn vay, Í;, là chi phí vốn vay ( hay l i suất yêu ã cầu đối với vốn vay) E là giá trị vòn chủ sở hữu, »;là chi phí vòn chủ sở hữu ( hay là lãi suât yêu câu đôi với chú sờ hữu) T là thuê suât thuê thu nhập doanh nghiệp Chi phí vòn vay r được xác định chính băng lãi suất trả cho người cho d vay sau khi đã trừ đi thuê thu nhập lãi vay. Còn chi phí vòn chủ sờ hữu I" được tính theo m ô hình C A M P như đã e trình bày ờ trên. v= D + E giá trị thị trường của doanh nghiệp Các tỷ lệ D/V.E/V được gọi là cơ cấu vốn, tương ứng v ớ i tỷ lệ vốn nợ và vốn cố phần trên tông nguôn vòn của doanh nghiệp. 14
Chi phí v ố n bình quân gia quyền được sử dụng đê chiết khấu luồng thu nhập của doanh nghiệp chứ không dùng đề chiết khấu luồng thu nhập thuộc riêng vốn cố phần. 1.2.3. Xác định giá trị cổ phiếu theo mô hình DCF Giá trị cổ phiếu theo m ô hình DCF được tính toán bằng cách chiết khấu tất cả các luồng thu nhập tớ do m à tổ chức phát hành sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại theo một mức l i suất chiết khấu thích họp. Do đó, khi đã ã xác định được luồng tiền tớ do sử dụng và mức l i suât chiêt khâu, ta có công ã thức tính giá trị cổ phiếu theo m ô hình DCF như sau: 1.2.3. ỉ. Xác định giá trị co phiếu theo FCFF Giá trị thớc của công t y được tính theo công thức: tí(i+wAccy Trong đó: PV giá trị hiện tại của dòng tiền t ớ do đối với doanh nghiệp W A C C chi phí von bình quân gia quyền Nêu doanh nghiệp có FCFF tăng trường v ớ i tốc độ g hàng năm p V = F C F F (ỈVACC-g) Trong đó: FCFF là luồng tiền tớ do cùa doanh nghiệp năm thứ nhất g là tốc độ tăng trường của FCFF hàng kỳ (năm) Nêu doanh nghiệp có FCFF tăng trường theo hai giai đoạn, giả sử v ớ i giai đoạn đầu FCFF tăng trường với tốc độ tăng trưởng cao (hg), sau đó đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định (st). p _f FCFẸ b [ỢCF^)mcq-gj\ 0 &ạ+WAcqj (1+WACQJ 15