Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006 - 2017

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trên cơ sở phân tích thực trạng đầu tư và khả năng tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn tại thị trường Việt Nam, đề tài tiến hành nghiên cứu tác động của tình trạng hạn chế về tài chính đến hiệu quả của việc đưa ra các quyết định đầu tư trong hệ thống DN tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006 - 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TỐNG QUỲNH NHƯ ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2006-2017 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TỐNG QUỲNH NHƯ ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2006-2017 Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học:PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn này: “ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2006-2017” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm … Người viết cam đoan Tống Quỳnh Như
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH ẢNH, SƠ ĐỒ DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ............................................................ 1 1.1. Lý do nghiên cứu .........................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ................................................................3 1.5. Phương pháp nghiên cứu..............................................................................3 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu ......................................................................................4 1.7. Bố cục dự kiến .............................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ......................................................................................................................... 6 2.1 Cơ sở lý thuyết về đầu tư ..............................................................................6 2.1.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư ...................................................7 2.1.2 Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư .....................................................8 2.2 Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính .............................................................9 2.2.1 Khái niệm...............................................................................................9 2.2.1 Các thước đo về hạn chế tài chính ........................................................10 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa HCTC và độ nhạy của đầu tư trên thế giới và Việt Nam ................................................................14 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU- PHƯƠNG PHÁP- MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......... 25 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................25 3.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................26
3.2.1. Thống kê mô tả ....................................................................................26 3.2.2. Phân tích ma trận tương quan ..............................................................26 3.2.3. Phân tích hồi quy .................................................................................26 3.2.4. Kiểm định Hausman ............................................................................26 3.2.5. Lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................................26 3.3. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................27 3.3.1. Phương pháp thống kê mô tả ...............................................................27 3.3.2 Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments) .......................................................27 CHƯƠNG 4: TRÌNH BÀY VÀ THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU38 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ...............................................................................38 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình .....................................................42 4.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến ...............................................46 4.4 Kiểm định hiện tương phương sai thay đổi.................................................47 4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ..........................................................48 4.6 Kết quả hồi quy ...........................................................................................48 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 61 5.1 Kết luận chung ............................................................................................61 5.2 Hạn chế của đề tài nghiêncứu .....................................................................62 5.3 Một số kiến nghị .........................................................................................63 5.3.1 Về việc phát triển nghiên cứu ...............................................................63 5.3.2 Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn ...............................64 PHỤ LỤC: KẾT QUẢ HỒI QUY
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Mô tả và đo lường các biến độc lập sử dụng trong mô hình 1 ..................... 29 Bảng3.2 Mô tả và đo lường các biến độc lập sử dụng trong mô hình 2 ................... 32 Bảng 3.3. Các chỉ tiêu phân loại HCTC của doanh nghiệp ...................................... 36 Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu .................. 39 Bảng 4.2.Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................... 43 Bảng 4.3a. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho nhóm DN có nhiều HCTC...... 44 Bảng 4.3b. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho nhóm DN có ít HCTC ............ 44 Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian ............................ 45 Bảng 4.5. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho toàn mẫu .................................... 46 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước ..... 50 Bảng 4.7. So sánh kết quả ước lượng và kỳ vọng dấu .............................................. 50 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa HCTC với quyết định đầu tư dưới tác động của hạn chế tài chính (d=0:nhóm DN có nhiều HCTC)................................... 53 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa HCTC với quyết định đầu tư dưới tác động của HCTC (d=1 :DN có ít HCTC) ................................................................... 54 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo GMM hai bước ......................... 57 Bảng 4.11. So sánh kết quả ước lượng phương trình Euler và kỳ vọng dấu ............ 57 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo phương pháp GMM hai bước dưới tác động của HCTC .......................................................................................... 60
DANH MỤC HÌNH ẢNH, SƠ ĐỒ Hình 2.1 Sơ đồ về lý thuyết đầu tư ............................................................................. 6 Hình 4.1. GTTB của tổng tài sản và tổng nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu từ năm 2006 – 2017. ........................................................................................... 40 Hình 4.2. GTTB của tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu từ năm 2006 –2017. .............................................................. 41 Hình 4.3. Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng phương sai tthay đổi .................... 47 Hình 4.4 Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................ 48
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Nội dung BCTC Báo cáo tài chính CĐKT Cân đối kế toán CPSDV Chi phí sử dụng vốn DN Doanh nghiệp EBIT Earning Before Interest & Tax (Thu nhập trước thuế và lãi vay) FEM Mô hình ảnh hưởng cố định GDP Tổng sản lượng thu nhập quốc dân GMM Phương pháp momen tổng quát HCTC Hạn chế tài chính HĐH Hiện đại hóa HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM KHKT Khoa học kỹ thuật KQHĐKD Kết quả hoạt động kinh doanh LCTT Lưu chuyển tiền tệ R&D Nghiên cứu & Phát triển REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên TSCĐ Tài sản cố định TSLĐ Tài sản lưu động TTCK Thị trường chứng khoán VN Việt Nam
TÓM TẮT Luận văn “Ảnh Hưởng Của Hạn Chế Tài Chính Đến Quyết Định Đầu Tư Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam Giai Đoạn 2006-2017” được thực hiện nhằm tìm hiểu những tác động của HCTC đến quyết định đầu tư, bên cạnh đó xem xét ảnh hưởng của những nhân tố tài chính trong quá khứ như doanh thu, dòng tiền, đầu tư,… đối với quyết định đầu tư hiện tại của 314 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2017. Kết quả cho thấy rằng các khoản đầu tư của doanh nghiệp đã bị ảnh hưởng đáng kể bởi các vấn đề về tài chính, trong đó các khoản đầu tư của DN có nhiều HCTC bị ảnh hưởng đáng kể hơn so với các DN ít HCTC, ngoài ra hồi quy phương trình Euler cũng chỉ ra rằng nợ và đầu tư có mối quan hệ ngược chiều với nhau trong khi sự tăng trưởng doanh thu và dòng tiền trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên ý tưởng nghiên cứu của Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014) Từ khóa: Hạn chế tài chính, quyết định đầu tư, phương trình Euler, ECM
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT Chương này giới thiệu lý do chọn đề tài nghiên cứu, làm rõ mục tiêu của bài nghiên cứu bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu từ đó cho thấy ý nghĩa của việc nghiên cứu đề tài.Bên cạnh đó sẽ giới thiệu bố cục của bài nghiên cứu. 1.1. Lý do nghiên cứu Kể từ khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) vào năm 2007 đã mở ra cho các doanh nghiệp trong nước những cơ hội và thách thức cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài cả về quy mô, công nghệ và đặc biệt là vốn đầu tư. Mặc khác, trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị trường tài chính chưa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh nghiệp còn hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan trọng. Bên cạnh đó, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu những năm 2008-2009 làm cho các ngân hàng và doanh nghiệp Việt Nam càng gặp nhiều khó khăn.Những biến đổi bất thường của lãi suất đã ảnh hưởng trực tiếp đến sản xuất kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp, hiệu quả sản xuất kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn. Nhiều doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu được mức lãi suất cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản. Tốc độ tăng trưởng tín dụng ngân hàng bị giảm mạnh từ năm 2012, lần lượt đạt 8,91% (thấp hơn mức mục tiêu khoảng 15 - 17%) và 12,51% năm 2013. Thêm vào đó, hiệu quả tín dụng đối với nền kinh tế suy giảm nghiêm trọng, tỷ lệ nợ xấu rất cao với con số trên 10% trong thời gian vừa qua gây không ít khó khăn cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc huy động vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình, đặc biệt các doanh nghiệp trong tình hình tài chính khó khăn càng phải trả nhiều tiền hơn để tiếp cận với các khoản tín dụng hoặc phải bán tài sản để tài trợ cho hoạt động của họ.
2 Từ năm 2014 đến nay, mặc dù nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính phủ đã kiểm soát được lạm phát ở mức 0,63% và đạt mức tăng trưởng GDP 6,68% trong năm 2015, đây là một tín hiệu tích cực từ nền kinh tế. Tuy nhiên DN vẫn không thể tiếp cận được nguồn tài trợ bên ngoài do không đáp ứng được các tiêu chuẩn của ngân hàng. Khó khăn thiếu vốn vẫn còn và nhiều doanh nghiệp vẫn phải tiếp tục đối mặt với những khó khăn trong việc huy động vốn cho đầu tư. Xuất phát từ thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là sự thiếu vốn trong hoạt động đầu tư của các DN Việt Nam. Mặc khác, những nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này tại VN còn khá ít mặc dù VN có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và cũng là một trong những nền kinh tế điển hình cho các nước đang phát triển, tác giả quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn giai đoạn 2006-2017” với mong muốn đóng góp vào chủ đề này một nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam từ đó làm cơ sở dự đoán, hoạch định cho hoạt động đầu tư cũng như định hướng nguồn tài trợ nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở phân tích thực trạng đầu tư và khả năng tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn tại thị trường Việt Nam, đề tài tiến hành nghiên cứu tác động của tình trạng hạn chế về tài chính đến hiệu quả của việc đưa ra các quyết định đầu tư trong hệ thống DN tại Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Sau khi làm rõ lý do và mục tiêu nghiên cứu, đề tài tiếp tục đi tìm lời giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu sau: - Đầu tư của các DN Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi HCTC hay không? - Bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối liên hệ giữa HCTC và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng giữa nhóm doanh nghiệp có nhiều HCTC và ít HCTC là khác nhau như thế nào?
3 - Liệu rằng doanh thu, dòng tiền và đầu tư trong quá khứ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp. - Bên cạnh đó,việc xác định HCTC theo từng yếu tố riêng lẽ như quy mô, đòn bẩy tài chính, EBITDA ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong từng nhóm doanh nghiệp như thế nào? 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Phạm vi và đối tượng nghiên cứu của bài là ảnh hưởng của HCTC tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong phạm vi các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HNX và HOSE trong 11 năm từ 2006 đến 2017. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, quỹ đầu tư… và các doanh n ghiệp không đầy đủ thông tin để tính toán các biến trong giai đoạn này. Luận văn thu thập thông tin từ báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính) đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các DN đang niêm yết trên TTCK Việt Nam (sàn HOSE và HNX). Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu “Financial constraints and corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit crunch and investment decisions of Slovenian firms” của Cˇrnigojvà Verbicˇ (2014). Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì thị trường tài chính của Việt Nam và Slovenia có những nét tương đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa các yếu tố phản ánh tình trạng HCTC và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2017. Đây cũng là phương pháp nghiên cứu
4 được sử dụng phổ biến đối với những nghiên cứu về chủ đề này trong thời gian 5 năm gần đây. 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu Nghiên cứu có ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn. - Về mặt khoa học, nghiên cứu đã tổng hợp lại các nghiên cứu cả trong và ngoài nước về ảnh hưởng của HCTC đến độ nhạy của quyết định đầu tư trong mối tương quan giữa nợ, doanh thu, dòng tiền,… và đầu tư trong quá khứ với quyết định đầu tư hiện tại của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn góp phần hoàn thiện mô hình nghiên cứu và làm phong phú hơn đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam. - Về mặt thực tiễn, kết quả phân tích định lượng cho thấy mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố cụ thể đo lường được như dòng tiền, doanh thu, nợ, vốn cổ phần, quy mô… đến tỷ lệ đầu tư của các nhóm doanh nghiệp để từ đó đề ra các giải pháp mang tính thực tiễn cao nhằm giảm bớt HCTC, hoạch định nguồn vốn giúp kích thích đầu tư trong doanh nghiệp, góp phần phục hồi và phát triển kinh tế Việt Nam. 1.7. Bố cục dự kiến Bài nghiên cứu được bố cục thành 5 chương: - Chương 1: Giới thiệu tổng quan : tác giả đi vào làm rõ lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi, ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu. - Chương 2: Tổng quan lý thuyết –Các nghiên cứu có liên quan: trong phần này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết về đầu tư, HCTC và điểm lược các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về mối liên hệ giữa HCTC và quyết định đầu tư từ đó làm cơ sở cho việc nghiên cứu của chính tác giả. - Chương 3: Dữ liệu – Phương pháp- Mô hình nghiên cứu: tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và phương pháp hồi quy mô hình nghiên cứu.
5 - Chương 4: Trình bày và thảo luận các kết quả nghiên cứu: tác giả trình bày và sau đó phân tích và thảo luận về kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Kết luận và đóng góp của bài nghiên cứu: tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu từ đó đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách nhìn sâu sắc hơn.Đồng thời cũng nêu lên những giới hạn của nghiên cứu và gợi mở hướng nghiên cứu chuyên sâu sau này.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN Chương này tác giả sẽ lược thảo các lý thuyết liên quan đến đầu tư, HCTC và tổng quan các nghiên cứu về tác động của HCTC lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp 2.1 Cơ sở lý thuyết về đầu tư Hình 2.1 Sơ đồ về lý thuyết đầu tư (Nguồn: do tác giả tự tổng hợp) Quyết định đầu tư của doanh nghiệp được cấu thành từ 2 yếu tố chính là cơ hội đầu tư và tiềm lực tài chính dưới tác động của những yếu tố môi trường kinh tế-chính trị-xã hội và tâm lý và phong cách của nhà quản trị
7 Nói về tiềm lực tài chính,Modigliani và Miller (1958) cho rằng xét trong một thị trường vốn hoàn hảo, một doanh nghiệp có thể huy động được tài chính nhiều như mong muốn bằng nguồn quỹ nội bộ và bên ngoài (hay tài trợ bên ngoài có thể thay thế hoàn hảo bằng tài trợ nội bộ) do đó quyết định đầu tư và quyết định tài trợ hoàn toàn tách biệt nhau.Tuy nhiên trên thực tế thị trường là không hoàn hảo vì vậy các quyết định đầu tư phụ thuộc vào tình hình tài chính như khả năng tài chính nội bộ và tiếp cận tài chính bên ngoài của doanh nghiệp. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo cho nhau vì chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ (ví dụ như lợi nhuận giữ lại) thấp hơn so với phát hành cổ phần mới và vốn vay.Các loại thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin (giữa người cho vay và người đi vay hoặc giữa các nhà quản lý và các cổ đông) có thể làm cho nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ, là đặc điểm của hạn chế tài chính làm ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 2.1.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư cho rằng lợi nhuận có tác động tích cực đến đầu tư vì lợi nhuận càng cao thì khả năng LNGL cho đầu tư sẽ càng lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn.Nguồn vốn có thể huy động để tài trợ cho đầu tư bao gồm: LNGL hoặc đi vay trong đó bao gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu.LNGL là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài.Vay mượn thì phải trả nợ và phát sinh rủi ro.Do đó, việc đi vay hay phát hành trái phiếu không phải là giải pháp hấp dẫn, còn phát hành cổ phiếu chỉ được thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã bỏ ra.Chính vì vậy, tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ bằng chính sự gia tăng của lợi nhuận thường được các công ty ưu tiên lựa chọn.Tuy nhiên, khi nguồn vốn nội bộ không đủ lớn để đáp ứng nhu cầu đầu tư thì tình hình tài chính của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn từ bên ngoài từ đó tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
8 2.1.2 Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư và lý thuyết trật tự phân hạng đều cho rằng nguồn vốn sẵn có bên trong của DN được ưu tiên lựa chọn sử dụng cho đầu tư hơn so với nguồn huy động từ bên ngoài do chi phí sử dụng của nguồn này thì rẻ hơn.Vì vậy đầu tư sẽ có khuynh hướng nhạy cảm trước tiên với nguồn vốn bên trong của DN. Nhưng khi nguồn quỹ nội bộ không đủ để đáp ứng cho đầu tư, công ty cần vay thêm để duy trì quy mô hiện tại nhưng đồng thời sẽ nảy sinh ra nguy cơ mất khả năng thanh khoản tương ứng.Để giảm bớt rủi ro, công ty sẽ thu hẹp dần quy mô đầu tư cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu. Do đó khi có sự sụt giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp.Đến một thời điểm nhất định, nguồn vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt tới một quy mô nhất định mới có thể sinh lời).Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn vốn nội bộ tới một điểm nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư.Với mục đích nghiên cứu sự tác động của nguồn vốn nội bộ với hoạt động đầu tư, bài nghiên cứu “The U-shaped investment curve: Theory and Evidence” (2007) của nhóm tác giả Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith chỉ ra rằng mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình chữ U do ảnh hưởng của những khuyết tật của một thị trường không hoàn hảo. Và mở đầu cho ý tưởng nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) với nhận định là những hạn chế trong quy mô nguồn vốn nội bộ cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài…. có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và quyết định đầu tư ở các công ty có quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức thấp, có xu hướng nhạy cảm hơn với dòng tiền.Tuy nhiên trái ngược với nhận định của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), nhóm tác giả Kaplan và Zingales (1997, 2000) khẳng định những công ty không bị giới hạn về tài chính lại nhạy cảm với những cú sốc về dòng tiền.Sau cùng, nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007) đã giúp tháo gỡ những mâu thuẫn giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000).Những giả định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực
9 trong thực tế và những ràng buộc về tài chính đã được các tác giả nhìn nhận trên nhiều góc độ. Bên cạnh đó nghiên cứu cùa Hoshi và cộng sự (1991) dựa trên Mức độ quan hệ với Ngân hàng cho kết quả dòng tiền có tác động tích cực và mạnh mẽ đối với đầu tư ở những DN riêng rẽ hơn những DN thuộc tập đoàn. Kết quả nghiên cứu cùa Alti (2003) dựa trên Tỷ lệ chi trả cổ tức cho kết quả dòng tiền có tác động tích cực và có xu hướng nhạy cảm với đầu tư hơn ở những DN trẻ, quy mô nhỏ, tỷ lệ tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Kết quả nghiên cứu của Hovakimian và Titman (2006) cho kết quả ở những DN không có HCTC, dòng tiền gần như không hoặc ít nhạy cảm với nguồn quỹ nội bộ và lượng tiền mặt từ bán tài sản hơn ở các DN có nhiều HCTC Điểm qua các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư dưới tác động của HCTC, kết quả nhận được là chưa thống nhất mà tùy thuộc vào yếu tố mà nghiên cứu sử dụng làm thước đo xác định HCTC. 2.2 Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính 2.2.1 Khái niệm Cho đến nay, vẫn chưa có sự đồng thuận trong việc đưa ra một định nghĩa rõ ràng về hạn chế tài chính vì hạn chế tài chính không thể trực tiếp quan sát được.Mặc dù vậy, hầu hết các quan điểm đều cho rằng hạn chế tài chính xảy ra khi công ty khó tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. - Theo Ismail và cộng sự (2010), HCTC được định nghĩa là những khó khăn về tài chính gây cản trở trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. - Kaplan & Zingales (1997) đã sử dụng định nghĩa là: "Các HCTC là chênh lệch giữa chi phí của việc huy động vốn từ bên trong và bên ngoài công ty" hay công ty có chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tương đương với công ty bị hạn chế tài chính sẽ dựa nhiều hơn vào các nguồn lực tài chính bên trong để hạn chế
10 việc cắt giảm đầu tư dự kiến trong tương lai. Các hạn chế này có thể được gây ra bởi việc không minh bạch thông tin và chi phí môi giới. Ở mức độ nghiêm trọng, hạn chế tài chính có thể làm cho các công ty không thể huy động được nguồn tài trợ bên ngoài do chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ này quá cao.Các công ty bị hạn chế tài chính sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Hạn chế tài chính có thể chia thành hạn chế tài chính bên trong và hạn chế tài chính bên ngoài. Hạn chế tài chính bên trong liên quan đến việc công ty không có đủ nguồn lực để tự tài trợ cho các quyết định đầu tư; trong khi đó, hạn chế tài chính bên ngoài thường xuất hiện do các bất hoàn hảo trên thị trường vốn như tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện khiến công ty hầu như rất khó tiếp cận được các nguồn tài trợ bên ngoài. Dù là hạn chế tài chính bên trong hay hạn chế tài chính bên ngoài thì sau cùng việc thiếu hụt nguồn tài trợ cũng sẽ khiến quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ (Fazzari & cộng sự, 1988; Kaplan & Zingales, 1997; Guariglia, 2008). Tóm lại, trong một thị trường vốn không hoàn hảo, hạn chế tài chính xảy ra khi các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng vốn từ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn vốn nội bộ.Điều này dẫn đến chi tiêu đầu tư của các công ty có thể bị hạn chế bởi sự thiếu hụt của nguồn vốn và kết quả là doanh nghiệp có thể bỏ qua một số cơ hội đầu tư hấp dẫn. Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng HCTC ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhưng cho đến nay vẫn chưa có sự thống nhất trong cách xác định và đo lường HCTC. HCTC là đại lượng không quan sát trực tiếp được và xác định một doanh nghiệp có bị HCTC hay không thì chưa có cách đo lường chính xác và thống nhất. 2.2.1 Các thước đo về hạn chế tài chính • Dòng tiền: Sự nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và đầu tư là phương pháp thực nghiệm đầu tiên được Fazzari và cộng sự (1988) đưa ra để đo lường HCTC. Theo
11 nghiên cứu này, các công ty không bị giới hạn về tài chính có thể dễ dàng huy động từ các nguồn bên ngoài để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ. Do đó, không có sự nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư được tìm thấy. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp bị HCTC, thì sẽ có sự nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và đầu tư. • Cổ tức:Các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp được phân loại là bị HCTC vì các DN này sử dụng hầu hết các nguồn vốn sẵn có để chi trả cho các khoản đầu tư của họ, cho thấy sự nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn so với các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Nghiên cứu của Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard, and Bruce C. Petersen (1988) xác định doanh nghiệp HCTC dựa trên tỷ lệ cổ tức trên thu nhập. Tỷ lệ này càng thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp, là một đặc điểm của HCTC, các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để giữ lại một nguồn quỹ nội bộ đủ lớn để tái tài trợ cho đầu tư. Cava (2005) cho rằ ng các doanh nghiệp được xem là HCTC là những doanh nghiệp cắt giảm cổ tức năm nay so với năm trước đó. Tuy nhiên cũng có lập luận rằng chi trả cổ tức thấp là do chính sách cổ tức hay biện pháp phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. • Khả năng thanh khoản: Almeida, Campello & Weisbach (2004) sử dụng một mô hình khác về khả năng thanh khoản. Họ lập luận rằng chính sách tiền mặt của một công ty có thể dùng để phân loại mức độ HCTC. Khi các quỹ nội bộ không đủ để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư, công ty phải bỏ qua một số dự án để có thể tài trợ cho các cơ hội hoặc phòng ngừa những cú sốc trong tương lai. Đối với các công ty bị HCTC, có mối liên hệ cùng chiều giữa biến động chính sách tiền mặt và dòng tiền. Điều này trái ngược với các doanh nghiệp không có HCTC vì họ có thể nhận được quỹ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. • Hạng trái phiếu, thương phiếu: phần lớn trái phiếu, thương phiếu của các DN nhiều HCTC không được xếp hạng là tiêu chí phân loại doanh nghiệp HCTC được lựa chọn bởi các tác giả Whited (1992); Gilchristand Himmelberg (1995) • Đòn bẩy: Hadlock & Pierce (2010) chỉ ra rằng đòn bẩy và dòng tiền có thể dự báo những HCTC cho một công ty