Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2008 2015

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu xem xét tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; xem xét tác động ngược lại của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với đòn bẩy; xem xét tác động của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2008 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------------- NGUYỄN XUÂN NHẬT CẤU TRÚC VỐN, SỞ HỮU NHÀ QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2008-2015 CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.VŨ VIỆT QUẢNG Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn khoa học của Ts. Vũ Việt Quảng. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình. Kí tên TP. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 08 năm 2017
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH CHƢƠNG 1. LỜI MỞ ĐẦU.....................................................................................1 1.1. Lý do nghiên cứu đề tài. ...................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. ........................................................................................3 1.3. Giả thiết nghiên cứu. .........................................................................................4 1.4. Phạm vi nghiên cứu. .........................................................................................4 1.5. Đối tượng nghiên cứu. ......................................................................................4 1.6. Phương pháp nghiên cứu. .................................................................................4 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU. .........................................................6 2.1. Tổng quan các lý thuyết. ...................................................................................6 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. ....................................................................6 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. ...................................................................7 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. ...........................................................................7 2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện. .............................................................................8 2.1.5. Lý thuyết dòng tiền tự do...............................................................................9 2.1.6. Lý thuyết sự hội tụ lợi ích. ...........................................................................11 2.1.7. Lý thuyết hiện tượng Entrenment. ...............................................................12 2.2. Các nghiên cứu trước đây. ..............................................................................13 2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.....................................................................................................................13 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. .........................................................................................................15 CHƢƠNG 3. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT. ..............19 3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. ...........19 3.1.1 Tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. .....19
3.1.2. Tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn. ....20 3.2. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 21 CHƢƠNG 4. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. .........................24 4.1. Dữ liệu nghiên cứu. ........................................................................................24 4.1.1. Mẫu. ..........................................................................................................24 4.1.2. Tỷ lệ đòn bẩy. ...........................................................................................25 4.1.3. Sở hữu cổ phần nhà quản trị. ....................................................................26 4.1.4. Thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Efficiency). .......................27 4.1.5. Các biến khác. ..........................................................................................27 4.2. Phương pháp nghiên cứu. ...............................................................................30 4.2.1. Các phương pháp định lượng. ..................................................................30 4.2.2. Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. ......................................................................35 4.2.3. Mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp. ..............................................................................................36 4.2.4. Thống kê mô tả. ........................................................................................39 CHƢƠNG 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. .............................................................40 5.1. Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. .........................................................................................................40 5.2. Tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn. ..........49 CHƢƠNG 6. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ....................................55 6.1. Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam. ............................................55 6.2. Lập luận của tác giả. .......................................................................................55 KẾT LUẬN ..............................................................................................................59 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FPTS Công ty CP Chứng khoán FPTS HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH Bảng 1: Giới thiệu các biến có trong mô hình. .........................................................29 Bảng 2: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính toán) ...................................................................................................................................42 Bảng 3: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 50% ( (Nguồn: Tác giả tính toán.....................................................................................................................44 Bảng 4: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 75% (Nguồn: Tác giả tính toán) ...................................................................................................................46 Bảng 5: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính toán. ...............................50 Bảng 6: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 50% (Nguồn: Tác giả tính toán) ................52 Bảng 7: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 75% (Nguồn: Tác giả tính toán) ................53
1 CHƢƠNG 1. LỜI MỞ ĐẦU 1.1. Lý do nghiên cứu đề tài. Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh. Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản. Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận. Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991). Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger và Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng
2 tài sản và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ đồng biến. Trong khi đó, Margaritis và Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ phi tuyến tính ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh. Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh, như kết luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và Zeitun (2007) khi cho rằng có một cấu trúc vốn thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại diện của nợ và rủi ro tài chính. Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012). Nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được rất nhiều tác giả thực hiện cả ở Việt Nam và trên thế giới. Tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam cho tới nay, tác động của việc sử dụng ít nợ hay nhiều nợ sẽ dẫn tới tích cực hay tiêu cực đối với hiệu quả kinh doanh thông qua biến đòn bẩy vẫn còn khá mới mẻ, đây là một hướng đi mới cho các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn. Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này sử dụng ước tính hiệu quả sản xuất của công ty để đánh giá vai trò của đòn bẩy trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa các đại diện trong doanh nghiệp. Cụ thể hơn, trước tiên chúng ta đánh giá tác động trực tiếp của đòn bẩy vào hoạt động của doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976). Thứ hai, nghiên cứu xem liệu hiệu quả của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn hay không? Ngoài ra, trong suốt các phân tích này, tác giả
3 cũng xem xét một cách rõ ràng vai trò của sở hữu nhà quản trị ở cả cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Leibenstein (1966) cho rằng mục tiêu của các đại diện và công ty mẹ là khác nhau. Sự khác nhau này trở thành nguyên nhân gây nên tính không hiệu quả giữa mức sản lượng tiềm năng và thực tế của doanh nghiệp. Ông cho rằng thuật ngữ đó được cho là sự thất bại trong sản xuất, kĩ thuật và được gọi là X-inefficiency. Dựa trên mô hình đó, bài nghiên cứu sử dụng phương bao dữ liệu DEA và hiệu quả năng suất kỹ thuật làm tiêu chuẩn cho hiệu quả của mỗi doanh nghiệp sao cho chi phí của doanh nghiệp là nhỏ nhất. Sau đó tiến hành đánh giá mức độ tác động đòn bẩy như là một biện pháp để giảm bớt chi phí cho các đại diện và qua đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để đánh giá đúng về vai trò của đòn bẩy trong mâu thuẫn các đại diện, tác giả kiểm tra các tác động của cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp. Nội dung còn lại của đề tài sẽ được cấu trúc như sau: Phần 2 sẽ trình bày tổng quan về các lý thuyết về cấu trúc vốn, sỡ hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phần 3,4 sẽ trình bày các giả thuyết, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu. Phần 5 là các kết quả nghiên cứu. Phần 6 là thảo luận các kết quả nghiên cứu và kết luận. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. Nghiên cứu này có 3 mục tiêu chính, bao gồm:  Xem xét tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
4  Xem xét tác động ngược lại của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với đòn bẩy.  Xem xét tác động của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 1.3. Giả thiết nghiên cứu. Tương ứng với 3 mục tiêu kể trên, bài nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau:  H1 : Đòn bẩy càng cao, sẽ làm giảm chi phí đại diện và qua đó làm cải thiện tình hình hoạt động doanh nghiệp.  H2a :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số đòn bẩy cao hơn.  H2b :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số đòn bẩy thấp hơn.  H3a : Sở hữu nhà quản trị tăng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.  H3b : Sở hữu nhà quản trị tăng làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 1.4. Phạm vi nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất của khu vực Hà Nội và Hồ Chí Minh là HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2015. 1.5. Đối tƣợng nghiên cứu. Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định tác động của cấu trúc vốn dựa trên thước đo hiệu quả kỹ thuật và tỉ số đòn bẩy. 1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu.
5 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kỹ thuật phi tham số bao số liệu (DEA), mô hình hồi quy dữ liệu bảng panel OLS và hồi quy phân vị.
6 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU. 2.1. Tổng quan các lý thuyết. 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. “Cấu trúc vốn” là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Lý thuyết cấu trúc vốn được Modigliani và Miller đề cập vào tháng 6 năm 1958. Đây là một trong những lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết M&M cho rằng sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Lý thuyết này đưa ra một hướng là các giả thiết về cấu trúc vốn nên được cải thiện bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Về lý thuyết, cấu trúc vốn dựa trên những giả định lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc vốn giải thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được phát triển. Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu và kết luận rằng cấu trúc vốn
7 có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ. Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Một số nhà nghiên cứu đã phản bác ý kiến của Modigliani và Miller (1963) vì trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi sử dụng nợ, bởi vì khi sử dụng nợ phát sinh thêm một chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí này hình thành khi lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải cho các khoản nợ và chi phí lãi vay. Ngoài ra, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy còn dẫn đến chi phí đại diện. Chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp mà còn là mâu thuẫn lợi ích giữa người cho vay và người đi vay (Jensen và Meckling, 1976). 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger, 1973 và sau đó là Myers, 1977 và Myers, 1984. Một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại ở công ty khi có thể dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản và chi phí đại diện) của nợ để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng do Myers và Majluf (1984) khởi đầu phát triển như là một lý thuyết thay thế lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. Được xem như đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu rõ ràng nào cho một công ty. Theo lý thuyết này,
8 bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, một cụm từ dùng để chỉ rằng người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng lợi nhuận giữ lại, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Mặc dù trong thời gian qua có rất nhiều nghiên cứu kiểm tra ưu thế của lý thuyết trật tự phân hạng so sánh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nhưng các kết quả được báo cáo gây ra nhiều tranh luận trái chiều. Fama và Frech (2002), đã cho rằng không có lý thuyết nào bị bác bỏ. Hơn thế nữa, Myers (2003) lập luận rằng hiệu quả của lý thuyết cấu trúc vốn là dựa trên điều kiện khác nhau của công ty này so với công ty khác, cùng quan điểm là Huang và Song, 2006. 2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một công bố năm 1976. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. + Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền là thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường của công ty và tối đa hóa lợi nhuận công ty. Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình. + Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp.
9 Việc sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp. Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong công ty. Cả hai bên có lợi ích khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, thông qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty. Theo Jensen và Meckling (1976) đề xuất rằng các nhà quản trị không luôn luôn vận hành công ty theo hướng tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông. Theo các tác giả, điều này là do lợi ích của nhà quản trị và cổ đông không lúc nào cũng giống nhau. Vì thành quả hoạt động của một công ty không liên quan đến việc trả lương cho các nhà quản trị như thế nào, nên họ sẽ thích được bao quanh bởi những loại “tiện nghi sang trọng” hơn là san sẻ lợi nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông (Simerly và Li(2000)). Jensen và Ruback (1983) lập luận các nhà quản trị sẽ sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân thay vì tăng lợi nhuận cho cổ đông. 2.1.5. Lý thuyết dòng tiền tự do. Trong trường hợp các doanh nghiệp còn sẵn dòng tiền tự do, các nhà quản trị có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân. Về điều này, các nhà quản trị có lợi thế vì họ dễ dàng tiếp cận được thông tin nội bộ và vị trí của họ tương đối có quyền lực hơn so với các cổ đông số lượng lớn và phân tán. Do đó, vấn đề chính là cổ đông phải đối mặt với việc đảm bảo rằng nhà quản trị sẽ không sử dụng các dòng tiền tự do để đầu tư vào những vụ đầu tư có NPV không mang lại lợi nhuận hoặc âm, mà thay vào đó, dòng tiền nên tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông như là chi trả cổ tức (Jensen(1986)). Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theo lợi ích của cổ đông gọi là những chi phí đại diện. Cần tiêu nhiều hơn để kiểm soát nhà quản trị
10 thì chi phí đại diện cũng cao hơn. Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do (Jensen (1986))1. “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty. Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì không thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư thông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ việc đầu tư vào nguồn vốn không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp2. Những rủi ro không thể đa dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản trị sợ rủi ro phải gánh chịu gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm không thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud vàLev (1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó, các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ 1 Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa toàn thư mở. 2 Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài sản chính. Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị. Hai là nguồn vốn con người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ công việc của anh ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về. Và ba là những tài sản khác không liên quan đến công ty của nhà quản trị. Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định giá trong thị trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dòng tiền của công ty. Thay đổi trong dòng tiền của công ty cũng có thể ảnh hưởng đến dòng thu nhập việc làm của nhà quản trị hay là nguồn vốn con người của anh ta. Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát sinh, một phần, bởi vì những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình trạng giàu có của cá nhân anh ta.
11 có động lực giảm mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy nhiên, các nhà quản trị ít có khả năng giảm mức nợ đến zero vì sự tồn tại của cơ chế quản trị doanh nghiệp sẽ xử lý kỉ luật và kiểm soát hành vi của họ. Các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ đông và các nhà quản trị, ví dụ như sự giám sát và kỷ luật đối với những người quản lý công ty. Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một hội đồng quản trị độc lập và gắn kết với công ty đảm bảo rằng các nhà quản trị sẽ hành xử theo lợi ích tốt nhất của cổ đông. Một giám đốc điều hành (CEO) mà không thể tối đa hóa lợi ích cho cổ đông sẽ có thể bị sa thải bởi ý kiến của hội đồng quản trị, và một công ty mà bỏ qua giá trị của cổ đông sẽ bị xử lý kỷ luật bởi thị trường thông qua những nhà thâu tóm bên ngoài (Jensen và Ruback (1983)). Bản thân nợ của doanh nghiệp là một cách kiểm soát nội bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại diện (Grossman và Hart (1980))3. Cụ thể, các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòng tiền của công ty và các động cơ tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ4. 2.1.6. Lý thuyết sự hội tụ lợi ích. Công trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) đưa ra động lực cho lý thuyết cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng sự phân tán quyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và người đại diện. Do đó, việc nhà quản trị trong một công ty kiểm soát cổ phần của công ty đó sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó các vấn đề đại diện được điều chỉnh. Đây là nội dung chính của “Lý thuyết Sự hội tụ lợi ích” (convergence–of– interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông giàu có và tham gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá 3 Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương. 4 Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel (1996)).
12 trị (Jensen và Meckling(1976)). Dolmat– Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ phần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này cũng là lợi ích của họ. 2.1.7. Lý thuyết hiện tƣợng Entrenment. Việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng có mặt trái của nó. Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao, sẽ có khả năng xuất hiện “Hiện tƣợng Entrenchment”. Theo Berger và các cộng sự (1997), đây là hiện tượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa thải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Lúc này, các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của công ty. Demsetz (1983), Fama và Jensen (1983) lý giải rằng khi một nhà quản trị kiểm soát lượng đáng kể cổ phần, anh ta có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của anh ta tại công ty với một mức lương hấp dẫn. Do đó các nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra ý kiến cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự kiểm soát từ các cổ đông bên ngoài với các nhà quản trị cũng xuất hiện. Vì sự ép buộc lên hành vi của nhà quản trị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ. Một số nhà quản trị có vẻ bám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực từ các bộ máy quản trị doanh nghiệp bên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sự tiếp xúc của nhà quản trị với công ty khá lớn. Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ của công ty vì khả năng các nhà quản trị muốn ngăn ngừa rủi ro. Ở mức sở hữu của nhà quản trị cao, có nhiều động lực để giảm mức nợ và làm giảm giá trị doanh nghiệp5. Ngoài ra, có một ý kiến bổ sung của Harris và Raviv (1988) và Stulz (1988) cho 5 Vì việc sử dụng tiếng Việt không thể diễn tả hết ý nghĩa, kể từ đây, tác giả gọi hiện tượng mà các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp để tự quyết trên các lựa chọn của công ty là “Entrenchment”.
13 rằng khi sở hữu của nhà quản trị tăng lên, các nhà quản trị có thể tăng đòn bẩy vượt mức tối ưu, để thổi phồng quyền biểu quyết của các cổ phần của họ và giảm khả năng bị thâu tóm. Điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu thực nghiệm của Berger và các cộng sự (1997). 2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây. 2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Nhóm những nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu của Derayat (2012), Derayat Derayat nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty giao dịch trên sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2006 – 2010. Nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có tác động tích cực lên ROA, hơn nữa nghiên cứu cũng cho thấy các công ty thuộc những nhóm ngành công nghiệp khác nhau cũng có sự khác biệt về tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Balasundaram Nimalathasan (2010), nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của doanh nghiệp tại Sri Lanka. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Funso và Olorunfemi (2010), Funso và Olorunfemi đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của ngành xăng dầu ở Nigeria. Dựa trên dữ liệu nghiên cứu gồm 28 quan sát của 4 công ty xăng dầu trong thời kỳ 1999 đến 2005. Tác giả xem xét tác động đòn bẩy nợ (debt on equity ratio) lên hiệu quả kinh doanh được thể hiện qua thu nhập trên một cổ phần (EPS), cổ tức trên một cổ phiếu (DPS). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ thuận giữa EPS và DPS đối với tỷ số nợ, kết quả này chứng tỏ rằng tỷ số nợ có mức ý nghĩa cùng chiều với EPS và DPS. Nghiên cứu của Ramezani và cộng sự (2013), bài viết này, tác giả sử dụng biến chỉ số thị trường (Tobin‟s Q) để đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
14 quả hoạt động của công ty. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ 81 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp, được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran từ năm 2005 đến năm 2011, đồng thời tác giả chia ra làm hai khối doanh nghiệp lớn và khối doanh nghiệp nhỏ. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ tích cực giữa các tỷ lệ và hiệu suất của công ty (Tobin‟s Q) ở cả hai khối ngành công nghiệp lớn và nhỏ. Nhóm những nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động ngƣợc chiều lên hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah ( 2012), tác giả thực hiện nghiên cứu sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Amman. Dữ liệu được thu thập từ 39 công ty sản xuất được niêm yết từ năm 2004 đến năm 2009. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE nhưng lại có mối quan hệ tích cực với biến quy mô và tốc độ tăng trưởng doanh. Nghiên cứu cũng cho kết quả ROE có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Như vậy, nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Điều này được giải thích trong thực tế, chi phí sử dụng nợ luôn luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu của công ty nghiên cứu. Nghiên cứu của Tian và Zeitun (2007), đã sử dụng dữ liệu của 167 công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong suốt thời kỳ 1989 – 11 2003, kết quả cho rằng cấu trúc vốn có quan hệ mật thiết với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, cấu trúc vốn có mức ý nghĩa tương quan nghịch đối với ROA, trong khi đó tỷ số nợ ngắn hạn tác động cùng chiều lên Tobin‟s Q, ngược lại với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản có tác động tiêu cực đến Tobin‟s Q, tỷ lệ nợ dài hạn thì không có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu của Pathak (2010), trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu này không phù hợp với nhiều nghiên cứu thực hiện tại các nước phương Tây nhưng