Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách nắm giữ tiền mặt, rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng - Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tập trung áp dụng các mô hình dựa trên nghiên cứu của Palazzo (2011) để phân tích và kiểm chứng mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2015.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách nắm giữ tiền mặt, rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng - Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỞNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------ CAO TẤT THẮNG CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN MẶT, RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN KỲ VỌNG : BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính Doanh Nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS LÊ ĐẠT CHÍ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hƣớng dẫn của TS Lê Đạt Chí. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả luận văn Cao Tất Thắng
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ FEM Fixed Effect Model HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Pooled OLS Pooled Ordinary Least Square
DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu Tên bảng Trang bảng 1.1 Tóm lược các kết quả nghiên cứu 21 2.1 Tóm tắt phương pháp đo lường các biến 32 2.2 Tổng hợp các biến tác động và kỳ vọng về dấu 34 3.1 Phân loại công ty theo ngành 38 3.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 39 3.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 40 3.4 Kết quả hồi quy Pooled OLS 41 3.5 Kết quả hồi quy mô hình Fixed Effect và Fama - Macbeth 44 3.7 Kết quả tổng hợp kết quả phân tích mô hình 48 3.8 So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng 52
DANH MỤC CÁC HÌNH, ĐỒ THỊ Số hiệu Tên hình Trang hình 3.1 Đồ thị tần suất của tỷ lệ thay đổi nắm giữ tiền mặt 39 3.2 Đồ thị minh họa kết quả hồi quy Pooled OLS 42 3.3 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 42 3.4 Kết quả kiểm định tự tương quan 43 3.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 43 3.6 Đồ thị minh họa kết quả hiệu ứng cố định thời gian 45 3.6 Kết quả kiểm định Time Fixed Effect 46
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH, ĐỒ THỊ MỤC LỤC MỞ ĐẦU ................................................................................................................7 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ........................................................9 1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN: ...............9 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ..................................................................11 1.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin .........................................................12 1.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................13 1.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch ....................................................14 1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ......................................................16 1.2.2. Các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp ......................................................................................................17 1.2.3. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ................................................21 CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................25 2.1. CHỌN MẪU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU .........................................................25 2.2. GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU ........................................................................26 2.3. CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP ĐO LƢỜNG ................26 2.3.1. Biến phụ thuộc .....................................................................................26
2.3.2. Biến độc lập .........................................................................................27 2.3.3. Biến kiểm soát......................................................................................27 2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .........................................................................34 2.5. CÁC PHƢƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH........................................36 2.5.1. Kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS ...............................36 2.5.2. Kiểm định lựa chọn mô hình ...............................................................37 2.6. CÁC BƢỚC THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM: ...................37 CHƢƠNG 3 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................38 3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ...................................................................................38 3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH .....................................41 3.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS 41 3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình Fixed Effect và Fama - Macbeth:................44 3.2.3. Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy ..........................................45 3.3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH HỒI QUY MÔ HÌNH ...........................................47 3.4. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................51 CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN ..................................................................................53 4.1. KẾT LUẬN CHUNG VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................53 4.2. THẢO LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP ...............................................................................................................................54 4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .........56 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................58 PHỤ LỤC.............................................................................................................61
7 MỞ ĐẦU Cuộc khủng hoảng tài chính (2007-2009) đã gây sự chú ý trở lại về vấn đề nắm giữ tiền mặt và quản lý thanh khoản, hướng đến nỗ lực cải thiện chính sách quản lý tiền mặt của doanh nghiệp. Vậy tại sao các doanh nghiệp cần nắm giữ một tỷ lệ lớn tiền mặt và tương đương tiền trong tài sản của mình, mặc dù có một chi phí cơ hội liên quan đến tiền mặt và các khoản tương đương? Vai trò đầu tiên của quản lý tiền mặt là để bảo đảm hoạt động kinh doanh diễn ra bình thường trong ngắn hạn, quản lý nguồn lực và tăng cường tính thanh khoản (Allman-Ward và Sagner, 2003). Mục tiêu thiết yếu của vấn đề này là giảm tỷ lệ nắm giữ tài sản thanh khoản cao được nắm giữ bởi doanh nghiệp để thực hiện các hoạt động của mình, và mặt khác, để đạt được một mức độ nắm giữ tiền mặt đủ để trao quyền cho các công ty để đáp ứng nhu cầu tiền mặt bất ngờ (Brigham, Gapenski, và Daves, 2003). Nắm giữ tiền mặt có nhiều lợi thế liên quan trực tiếp đến hoạt động đầu tư, đặc biệt là trong sự linh hoạt và tận dụng cơ hội. Những công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao có thể tận dụng lợi thế của các cơ hội đầu tư nhiều hơn mà không bị quá hạn chế bởi nguồn vốn, đảm bảo đủ vốn cho các cơ hội theo kế hoạch hoặc đột xuất (mở rộng kinh doanh, cơ hội trên thị trường trong cuộc khủng hoảng tài chính, khi các tin tức bất ngờ đẩy giá cổ phiếu xuống, bất động sản, cơ hội kinh doanh, …) (Ogundipe, Ogundipe, và Ajao, 2012). Sự sẵn có của tiền mặt cho phép doanh nghiệp tận dụng lợi thế của khoảnh khắc. Các doanh nghiệp có thể thực hiện các giao dịch đầu tư có lợi nhuận và tác động rất lớn đến quá trình kinh doanh của họ dù cho mục đích là để cơ cấu lại hay để tận dụng những cơ hội mới. (Elkinawy và Stater, 2007). Theo Keynes (1936), có hai lợi ích lớn nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, một doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí giao dịch bằng sử dụng tiền mặt để thanh toán mà không cần phải thanh lý tài sản. Thứ hai, và có thể quan trọng hơn, một công ty có thể dự trữ tiền mặt để tự bảo hiểm cho các rủi ro thiếu hụt tiền mặt trong tương lai; đây là động cơ phòng ngừa trong nắm giữ tiền mặt.
8 Trong khi động cơ chi phí giao dịch cho nắm giữ tiền mặt đã được thảo luận trong suốt thời gian dài, thì động cơ phòng ngừa trong nắm giữ tiền mặt lại mới được nghiên cứu đầy đủ hơn trong thời gian gần đây. Đã có các ghi nhận bằng thực nghiệm rằng biến động dòng tiền có thể ảnh hưởng đến hành vi nắm giữ tiền mặt của một công ty. Opler et al. (1999) đưa ra bằng chứng rằng các công ty có xu hướng giữ nhiều tài sản thanh khoản nếu biến động dòng tiền trung bình ngành cao hơn. Mikkelson và Partch (2003) tiếp tục nghiên cứu cho thấy các công ty liên tục giữ dự trữ tiền mặt lớn không kém hiệu quả khi so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành cùng quy mô. Những nghiên cứu cho thấy rằng các công ty này sử dụng quỹ nội tại để chống lại sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai và tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tương ứng sự gia tăng biến động dòng tiền. Tiếp theo các nghiên cứu về động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt, Palazzo (2011) đã phát triển mô hình thực nghiệm để kiểm tra mối tương quan giữa tỷ suất tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần và chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ. Theo đó, doanh nghiệp rủi ro cao hơn có xu hướng sử dụng nguồn lực bên ngoài dể tài trợ cho các lựa chọn tăng trưởng của họ và có mức nắm giữ tiền mặt cao hơn. Ngoài ra, mối tương quan dương này manh hơn đối với các doanh nghiệp có ít lựa chọn tăng trưởng hơn. Như vậy, câu hỏi nghiên cứu là: tại thị trường Việt Nam, chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết có chịu ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư hay không ? Để trả lời câu hỏi trên, bài nghiên cứu này tập trung áp dụng các mô hình dựa trên nghiên cứu của Palazzo (2011) để phân tích và kiểm chứng mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2015. Đề tài nghiên cứu được trình bày theo thứ tự gồm 4 chương như sau: (i) Tổng quan lý thuyết; (ii) Thiết kế mô hình nghiên cứu; (iii) Kết quả nghiên cứu và (iv) Kết luận.
9 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN: 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này. Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế. Tương tự với nợ, thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền. Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh các chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản. Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty. Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính. Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là nó tạo ra một tấm đệm an toàn mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội
10 tăng trưởng trước mắt. Trong thực tế, vì các công ty vận hành trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ. Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng các công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán các tài sản có tình thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, ông còn cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc phải huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa. Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trường vốn. Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức. Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó. Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận trái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu. Nó chỉ được
11 dùng như là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư. Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Ngoài ra, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần sẽ được phản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, công ty càng có cơ hội tăng trưởng càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy được mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được giới thiệu bởi Myers và Majluf (1984) giải thích về vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, cơ sở đầu tiên để các doanh nghiệp đưa ra quyết định tài trợ là sự bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty – các nhà quản lý – và những người bên ngoài công ty – các cổ đông. Do vậy, các công ty tài trợ các cơ hội đầu tư trước hết là từ quỹ nội bộ - chủ yếu là từ lợi nhuận tích lũy, sau đó là nợ với rủi ro thấp, tiếp đến là nợ với rủi ro cao và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Thứ tự này được áp dụng nhằm mục đích giảm thiểu các ảnh hưởng xấu có thể mang lại từ tình trạng bất cân xứng thông tin, vì việc sử dụng nợ mang đến chi phí về thông tin thấp hơn là khi phát hành cổ phần mới. Do đó, trên nền tảng của lý thuyết này, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt được xem như là một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như không có mức tối ưu của số dư tiền nợ. Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ, và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém.
12 Khi mà dòng tiền hoạt động là cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án sinh lời mới, để tái trả nợ, để chi trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho dự án đầu tư mới, công ty sử dụng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, sau đó mới phát hành thêm nợ. Vì nguyên nhân trên, các doanh nghiệp thường ưu tiên các nguồn tại trợ từ nội bộ trước khi nghĩ đến các nguồn tại trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp phải tích lũy tiền từ nguồn kinh doanh của công ty và không sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài công ty. Thông qua lý thuyết này, có thể thấy rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền do doanh nghiệp tạo ra – từ kết quả hoạt động kinh doanh – của chính bản thân doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án mở rộng trong tương lai, do đó doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tiền, giá trị của các cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ được phản ánh trực tiếp vào giá trị chứng khoán của doanh nghiệp. Điều này sẽ biểu thị rằng các doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai thì mối tương quan giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ càng cao. 1.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin Lý thuyết thông tin bất cân xứng lần đầu tiên xuất hiện bởi nghiên cứu của Akerlof (1970). Theo lý thuyết này, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ xuất hiện khi các thành phần của thị trường không nắm giữ cùng một lượng thông tin. Điều này sẽ đưa đến việc một bên tham gia giao dịch sẽ chiếm được lợi thế do có nhiều thông tin hơn các bên còn lại. Việc các bên trong giao dịch lựa chọn không giống nhau bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin được gọi là lựa chọn đối nghịch. Trên khía cạnh các nhà tài trợ bên ngoài, bắt nguồn từ vấn đề này, họ sẽ gia tăng lãi suất yêu cầu đối với công ty cần tài trợ, điều này sẽ khiến các nguồn tài trợ từ bên ngoài tốn rất nhiều chi phí bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin này, khi mà các người trong công ty có nhiều thông tin về giá trị thực tế của công ty hơn là những người bên ngoài. Điều này sẽ đưa đến các vấn đề về việc đầu tư dưới mức khi mà các nhà quản lý lựa chọn không gia tăng tài trợ từ bên ngoài, và do đó bỏ quả các cơ hội đầu tư có lợi nhuận vì các chi phí phụ trội đó bắt nguồn từ các lựa
13 chọn đối nghịch. Nghiên cứu của Stiglitz và Weiss (1981) cho thấy rằng các vấn đề tài trợ bắt nguồn từ vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ khiến cho các công ty chú trọng vào việc tạo ra nguồn quỹ nội bộ khi đầu tư vào một dự án. Theo lý thuyết này, khi các nhà quản lý nhận thấy rằng tài trợ từ bên ngoài tốn quá nhiều chi phí sẽ tạo thêm động lực cho họ phải quyết định nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản. Điều này là phù hợp với các lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty sẽ ưu tiên các nguồn tài trợ nội bộ trước khi xét đến các nguồn tài trợ tự bên ngoài. 1.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết chi phí đại diện nghiên cứu về mối quan hệ giữa các chủ sở hữu và các nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986.) Lý thuyết này trình bày về vấn đề khi mà mục tiêu của các nhà quản lý và các chủ sở hữu của công ty không giống nhau, các nhà quản lý có thể vì lợi ích riêng mà thực hiện các quyết định có lợi ích cho bản thân của họ chứ không vì mục đích tối đa hóa giá trị công ty. Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể thấy, hai chi phí cơ bản là chi phí tài trợ từ bên ngoài và chi phí kiệt quệ tài chính đều có liên quan đến nắm giữ tiền. Ngoài ra, các chi phí đó còn phụ thuộc vào việc các nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản của cổ đông hay không. Nếu quyết định của các nhà quản lý là nhằm mục đích tối đa hóa tài sản cổ đông, chi phí duy nhất của việc nắm giữ tiền là tỷ suất sinh lời thấp hơn của nó so sánh với việc đầu tư vào các khoản mục có rủi ro tương đương. Nếu quyết định của các nhà quản lý không nhằm mục đích tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt nhằm gia tăng tài sản mà họ có thể kiểm soát và do đó có thể gia tăng tính quyền lực của họ đối với toàn công ty. Trong trường hợp này, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia tăng và bao gồm chi phí đại diện đối với các nhà quản lý. Lý thuyết chi phí đại diện ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được chia thành hai giả thuyết chính: giả thuyết về dòng tiền tự do và giả thuyết về việc hạn chế rủi ro.
14 Theo giả thuyết về dòng tiền tự do, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được xem như là dòng tiền tự do vì nó có thể được sử dụng bởi các nhà quản lý để phục vụ cho mục đích của họ, và do đó đưa đến việc các chủ sở hữu phải gánh chịu các chi phí khác. Do đó, các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn và hạn chế tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp để hạn chế quyền lực tác động của các nhà quản lý đối với khối tài sản của doanh nghiệp. Theo giả thuyết hạn chế rủi ro, giả thuyết này xem tỷ lệ nắm giữ tiền mặt như là một khoản đầu tư phi rủi ro và do đó các nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ gia tăng tiền nắm giữ để hạn chế đến mức thấp nhất các rủi ro mà công ty có thể gặp, do đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời trong tương lai. 1.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch Mô hình chi phí giao dịch được phát triển như là một mô hình để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền mặt dựa vào chi phí giao dịch. Các mô hình cổ điển về tài chính (Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) chỉ ra các nhu cầu tối ưu cho tiền khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán. Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ tiêu thay thế tiền thành tiền. Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí biên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ. Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các doanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khả năng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn,
15 còn chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi. Chi phí biên Chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản Mức tài sản thanh Tài sản thanh khoản nắm giữ tối khoản ưu Hình 1.1. Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu (Nguồn: Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999)) Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản. Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản thanh khoản. Mô hình chi phí giao dịch ủng hộ lý thuyết này và phát triển thêm trên cơ sở rằng các doanh nghiệp có thể làm sụt giảm chi phí giao dịch của mình bằng cách sử dụng tiền để thực hiện các giao dịch thay cho tài sản thanh khoản. Theo đó, các công ty sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi mà chi phí để chuyển đổi tài sản không phải là tiền thành tiền là cao, trong khi công ty nắm giữ ít tiền do chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền là cao.
16 1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần: Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh mối tương quan dương giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần. Palazzo (2011) nghiên cứu về mối tương quan giữa rủi ro, lợi nhuận kỳ vọng và chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến năm 2009.Trong nghiên cứu này, tác giả phát triển và kiểm định thực nghiệm một mô hình làm nổi rõ sự tương quan giữa dòng tiền và nguồn rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp. Trong mô hình nghiên cứu, những công ty rủi ro hơn (ví dụ, những công ty có mối tương quan cao giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống) có khả năng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém hơn để tài trợ cho những cơ hội tăng trưởng của họ và có những khoản tiết kiệm tối ưu cao hơn. Động cơ của những khoản tiết kiệm phòng ngừa này thể hiện mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và nắm giữ tiền. Những doanh nghiệp rủi ro hơn (ví dụ, những doanh nghiệp có mối tương quan cao giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống) có nhu cầu phòng ngừa cao hơn bởi vì những công ty này có nhiều khả năng trải qua sự thiếu hụt dòng tiền trong trường hợp công ty cần nguồn tài trợ bên ngoài hơn cả. Những khoản tiết kiệm tối ưu của những công ty rủi ro hơn do đó cao hơn những công ty có ít rủi ro hơn. Nghiên cứu của Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013) nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền nắm giữ và vốn lưu động đối với lợi nhuận chứng khoán bất thường của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này được áp dụng đối với các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Iran cho khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và vốn lưu động ròng đối với lợi nhuận chứng khoán bất thường.
17 Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Chen, Wang và Zhou (2014) đối với các doanh nghiệp tại Mỹ từ năm 1950-2010 cho thấy rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận chứng khoán biến động mạnh hơn sẽ chủ động giảm đòn bẩy tài chính, cắt giảm đầu tư và tăng cường nắm giữ tiền mặt. Sodjahin (2013) cũng nghiên cứu thấy rằng các doanh nghiệp tăng nắm giữ tiền mặt có rủi ro cao hơn so với các doanh nghiệp giảm nắm giữ tiền mặt. 1.2.2. Các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp Nadiri (1969) đi tiên phong trong nghiên cứu về nắm giữ tiền bằng cách thu thập dữ liệu từ lĩnh vực sản xuất Mỹ giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ mong muốn nắm giữ tiền trong thực tế. Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền trong thực tế được xác định bởi: đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố về giá. Nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998) nghiên cứu về lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm của các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến năm 1994. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lượng tài sản thanh khoản tối ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa lợi nhuận thu được thấp do nắm giữ tài sản thanh khoản và chi phí đắt đỏ của việc nhận tài trợ từ bên ngoài, thể hiện qua mối quan hệ tương quan dương giữa tiền nắm giữ với chi phí tài trợ từ bên ngoài, độ biến động của dòng tiền, tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, và tương quan âm với sự chênh lệch trong lợi nhuận thu được giữa tài sản thực và tài sản thanh khoản. Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ cho khoảng thời gian từ năm 1971 đến năm 1994. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đối với những công ty niêm yết, tỷ số tiền trên tổng tài sản là có mối tương quan âm với quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và có mối tương quan dương
18 với chi tiêu vốn, tiền chi trợ cấp, chi phí nghiên cứu và phát triển, và tính biến động của dòng tiền. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này còn tìm được các bằng chứng cho thấy rằng tiền nắm giữ vượt trội có tác động ngắn hạn với các yếu tố liên quan đến quyết định đầu tư và quyết định cổ tức như chi tiêu vốn đầu tư, chi tiêu cho các thương vụ đầu tư vào các công ty khác, và chi trả cho cổ đông. Almeida, Campello và Weisbach (2004) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tình trạng hạn chế về tài chính và nhu cầu phát triển của các công ty tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1971 đến năm 2002. Tình trạng gượng ép tài chính là tình trạng của các công ty mà nhu cầu đầu tư sẽ gia tăng cùng với lợi nhuận tích lũy của chúng hoặc ngược lại. Theo nghiên cứu này, tác động của tình trạng gượng ép tài chính có thể được theo dõi thông qua xu hướng lưu giữ tiền có được từ dòng tiền vào. Nghiên cứu này phân nhóm các công ty trong mẫu thành 2 nhóm, nhóm các công ty lâm vào tình trạng gượng ép tài chính và nhóm các công ty không lâm vào tình trạng gượng ép tài chính. Trong khi các công ty lâm vào tình trạng gượng ép tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền là dương thì các công ty không ở trong tình trạng gượng ép tài chính không thật sự thể hiện rõ mối quan hệ giữa tiền nắm giữ và dòng tiền. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng quy mô công ty có tương quan dương với sự biến động tiền nắm giữ của các công ty trong cả 02 nhóm, trong khi chi tiêu vốn thì có tương quan âm. Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu yếu tố quyết định nắm giữ tiền của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12 quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Kết quả của họ cho thấy rằng nắm giữ tiền có tương quan dương với cơ hội đầu tư và lưu chuyển tiền tệ; và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty. Nợ ngân hàng và nắm giữ tiền có tương quan âm, chứng minh rằng với một mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, cho phép công ty nắm giữ ít tiền hơn cho động cơ phòng ngừa. Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư tốt và sở hữu tập trung nắm giữ ít tiền hơn, minh chứng cho vai trò chi phí đại diện trong việc giải
19 thích mức tiền. Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền, trái với quan điểm của động cơ đại diện. Nghiên cứu của Han và Qiu (2007) nghiên cứu về động lực cho chính sách nắm giữ tiền của các công ty. Nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1997 đến năm 2002. Nghiên cứu này phân nhóm các công ty thành 02 nhóm là các công ty có tình trạng gượng ép tài chính và các công ty không lâm vào tình trạng gượng ép tài chính và xem xét mối quan hệ giữa tiền nắm giữ và độ biến động của dòng tiền vì tình trạng gượng ép tài chính tạo ra một sự đánh đổi tức thời giữa việc đầu tư hiện tại và tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tiền nắm giữ và độ biến động của dòng tiền đối với các công ty lâm vào tình trạng gượng ép tài chính. Darcey McVanel và Nikita Perevalov (2008) nghiên cứu về mối quan hệ của tiền nắm giữ và tình trạng gượng ép tài chính của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện cho các doanh nghiệp niêm yết tại Canada trong khoảng thời gian từ năm 1980 đến năm 2006. Theo nghiên cứu này, các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển trong tương lai sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác. Đồng thời, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng, tiền nắm giữ của các doanh nghiệp Canada là tương quan dương với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, việc đầu tư và các công cụ tài chính, chi phí nghiên cứu và phát triển, nợ phát hành trong năm, vốn cổ phần phát hành trong năm, và tương quan âm với quy mô công ty, vốn lưu động, chi tiêu vốn đầu tư và đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008) nghiên cứu về giá trị của sự linh hoạt về mặt tài chính của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến năm 2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đối với các công ty có ít cơ hội đầu tư trong tương lai hơn thì tiền nắm giữ càng quan trọng hơn do đây là yếu tố quan trọng để các công ty này cải thiện khả năng linh hoạt về tài chính, và do đó các công ty này sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn.