Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy - Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả của đề tài cho thấy lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh thay đổi tuỳ thuộc vào mức chênh lệch đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp, dòng tiền, các cơ hội đầu tư, khả năng tiếp cận thị trường vốn và một số yếu tố của điều kiện thị trường.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy - Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG TRÍ DÒNG TIỀN VÀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY. KHI NÀO DOANH NGHIỆP NÊN ĐIỀU CHỈNH VỀ ĐÒN BẨY MỤC TIÊU ? LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG TRÍ DÒNG TIỀN VÀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY. KHI NÀO DOANH NGHIỆP NÊN ĐIỀU CHỈNH VỀ ĐÒN BẨY MỤC TIÊU ? Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS.TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy. Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu?” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy. TP.HCM, ngày 21 tháng10 năm 2015 Tác giả Nguyễn Hoàng Trí
DANH MỤC BẢNG Bảng3.1.Phân phối doanh nghiệp Việt Nam theo 14 ngành. .............................. 10 Bảng 4.1.A: Thống kê các biến dùng để ước lượng đòn bẩy mục tiêu. .............. 22 Bảng 4.1.B: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức. ................................... 23 Bảng 4.1.C: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức. .................................. 24 Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu ......................................... 28 Bảng 4.3: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu . ............................................................................................................................. 30 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức và sử dụng nợ quá mức. ....................................... 32 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức và quá mức. .......................... 33 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng tính vững cho ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh. ...................................................................................................... 36 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến tốc độ điều chỉnh. ................................................................................................................... 38 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh............................................................................................................. 40 Bảng 4.9: Kết quả các giả thiết nghiên cứu......................................................... 42
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CF :Dòng tiền CPI : Chỉ số giá tiêu dùng DIV :Cổ tức DN : Doanh nghiệp EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay GDP :Tổng sản phẩm quốc nội GTSS :Giá trị sổ sách GTTT :Giá trị thị trường HNX :Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE :Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM MB :Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách OLS :Phương pháp bình phương bé nhất TA :Tổng tài sản
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DAN MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ..................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU .......................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài. .................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu:............................................................................... 3 1.3. Phạm vi nghiên cứu: ................................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................ 3 1.5. Tính mới của luận văn: ............................................................................ 4 1.6. Ý nghĩa của đề tài: ................................................................................... 4 1.7. Cấu trúc luận văn: ................................................................................... 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......... 5 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................... 10 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................ 10 3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu. .................................................. 11 3.3. Các biến trong mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh. .......................... 16 3.4. Các giả thiết nghiên cứu ........................................................................ 21 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ......................................................................... 22 4.1.Thống kê dữ liệu ..................................................................................... 22 4.2. Kết quả ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu ................................................ 26 4.2.1.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ......................................................................... 26 4.2.2.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị thị trường. .................................................................... 27 4.3. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu.. 30
4.4. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức và sử dụng nợ quá mức.................................. 32 4.5. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh. .. 33 4.6. Kết quả ước lượng tính vững cho ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh. .................................................................................................... 35 4.7. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến tốc độ điều chỉnh. ............................................................................................................ 38 4.8. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh. .................................................................................................... 40 4.9 Kết quả các giả thiết nghiên cứu. ........................................................... 42 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................... 43 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu.............................................................. 43 5.2. Hạn chế của đề tài. ................................................................................. 45 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo. .................................................................. 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu “ Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy. Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ? ” dựa theo nghiên cứu của Michael Faukender, Mark J.Flannery, Kristine Watson Hankin, Jason M.Smith, “Cash flows and leverage adjustments”, Journal of Financial Economics 103 (2012): 632-646. Tác giả kiểm định trên dữ liệu 642 doanh nghiệp phi tài chính của Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1-2007 đến quý 1-2015.Với phương pháp instrumental variables khắc phục hiện tượng nội sinh trong dữ liệu bảng để ước lượng mô hình đòn bẩy mục tiêu, sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors để ước lượng cho các mô hình còn lại. Kết quả cho thấy: Thứ nhất, tại từng thời điểm mỗi doanh nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu. Thứ hai, tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu chủ động (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu) chậm hơn bình thường Thứ ba, tốc độ điều chỉnh giữa hai mẫu doanh nghiệp là bất đối xứng, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp sử dụng ít nợ. Thứ tƣ, bài nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền ảnh hưởng đáng kể đến quyết định điều chỉnh đòn bẩy. Đây cũng là đóng góp quan trọng nhất của bài nghiên cứu, dòng tiền thực có thể cho phép doanh nghiệp lựa chọn thời điểm và mức độ giảm bớt nợ. Thứ năm, Các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị trường vốn cao) điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu chậm hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Thứ sáu, định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh nhưng tác động của nó còn yếu ở Việt Nam. Từ khóa: cấu trúc vốn tối ưu, tốc độ điều chỉnh, chi phí điều chỉnh.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài. Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Lợi ích mà cấu trúc vốn tối ưu mang lại cho doanh nghiệp là không thể bàn cãi nhưng việc xác định nó là một việc rất khó và doanh nghiệp biết khi nào nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu ( đòn bẩy mục tiêu) còn khó khăn hơn rất nhiều . Tác giả nhận thấy rằng dòng tiền của doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến động lực điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này. Khi dòng tiền vượt quá độ lệch giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu thì dòng tiền của doanh nghiệp cho phép nó xóa bỏ độ lệch đòn bẩy và đạt được đòn bẩy mục tiêu dễ dàng. Dòng tiền thực có thể đem đến các cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy với chi phí biên tương đối thấp. Một số nghiên cứu trước đó đã điều tra tác động của các biến chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Korajczyk và Levy, năm 2003; Leary và Roberts, 2005). Tuy nhiên, tác giả sẽ dựa theo Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) để đề cập đến cách đo lường tốc độ điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu. Tiếp đến, tác giả còn nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và định thời điểm thị trường đối với tốc độ điều chỉnh. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có thể thấy tốn chi phí (hoặc không thể) khi phát hành chứng khoán để tiến tới đòn bẩy mục tiêu của mình (Korajczyk và Levy, 2003). Tương tự như vậy, định thời điểm thị trường ( việc phát hành hoặc mua lại chứng khoán) của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu:  Xác định đòn bẩy mục tiêu của 642 doanh nghiệp phi tài chính.  Kiểm định tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu chủ động ( nếu doanh nghiệp quan tâm đến việc điều chỉnh đòn bẩy) có nhanh hơn bình thường không.  Kiểm định tốc độ điều chỉnh sẽ là bất đối xứng hay đối xứng khi đòn bẩy lệch khỏi mục tiêu (doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức điều chỉnh nhanh hơn hay bằng doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức).  Kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, xác định thời điểm và mức độ giảm bớt độ lệch đòn bẩy. Đây là một trong những đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu này.  Kiểm định tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu của các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị trường vốn cao) có nhanh hơn các công ty không bị hạn chế tài chính không.  Xác định tốc độ điều chỉnh đòn bẩy có phản ứng với một số biến định thời điểm thị trường không. 1.3. Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu trong báo cáo tài chính của 642 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1/2007 đến quý 1/2015. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu: Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, phương pháp instrumental variables sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors trong phần mềm stata 13.
4 1.5. Tính mới của luận văn: Bằng phương pháp instrumental variables sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors, luận văn đã tìm thấy vai trò của dòng tiền trong việc điều chỉnh đòn bẩy trong điều kiện doanh nghiệp chủ động điều chỉnh (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu). 1.6. Ý nghĩa của đề tài:  Về mặt lý luận: kết quả thực nghiệm của đề tài đã củng cố thêm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu và muốn dịch về phía cấu trúc vốn mục tiêu với chi phí điều chỉnh là thấp nhất.  Về mặt thực tiễn: kết quả của đề tài cho thấy lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh thay đổi tuỳ thuộc vào mức chênh lệch đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp, dòng tiền, các cơ hội đầu tư, khả năng tiếp cận thị trường vốn và một số yếu tố của điều kiện thị trường. Từ các kết quả đó, không những giúp các giám đốc tài chính cảm nhận được lợi ích của cấu trúc vốn mục tiêu mà còn giúp họ biết khi nào và mức độ bao nhiêu để điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. 1.7. Cấu trúc luận văn: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CF :Dòng tiền CPI : Chỉ số giá tiêu dùng DIV :Cổ tức DN : Doanh nghiệp EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay GDP :Tổng sản phẩm quốc nội GTSS :Giá trị sổ sách GTTT :Giá trị thị trường HNX :Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE :Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM MB :Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách OLS :Phương pháp bình phương bé nhất TA :Tổng tài sản
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về các vấn đề như: Có phải các doanh nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu? Mất bao lâu để các doanh nghiệp đạt được mục tiêu này? Những nhân tố nào tác động đến việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ? Nhưng kết quả của những nghiên cứu trước đó hầu như không có sự thống nhất về câu trả lời. Các nghiên cứu gần đây bao gồm: Leary và Roberts (2005), Flannery và Rangan (2006), Huang và Ritter (2009), và Frank và Goyal (2009) trong khi Welch (2004) là ngoại lệ, hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này kết luận rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu, nhưng tốc độ để đạt được mục tiêu này là vô cùng chậm. Điều này đã hướng các nghiên cứu sang tìm kiếm nguồn tài liệu về chi phí điều chỉnh, đây là nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh. Ví dụ: Fisher, Heinkel, và Zechner (1989) lập luận rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi ích đem lại bù đắp nhiều hơn chi phí trong việc giảm độ lệch so đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Altinkilic và Hansen (2000) trình bày ước lượng chi phí phát hành chứng khoán và những nhà nghiên cứu khác đã mô hình hóa tác động của chi phí giao dịch lên việc điều chỉnh đòn bẩy (Strebulaev, 2007; Shivdasani và Stefanescu, 2010; Korajczyk và Levy, 2003). Leary và Roberts (2005) tìm thấy việc điều chỉnh đòn bẩy về tối ưu khi các thành phần cấu thành chi phí giao dịch là cố định hoặc biến đổi. Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩy không chỉ phụ thuộc vào chi phí giao dịch, mà còn phụ thuộc vào động cơ của các doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn. Những cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn từ bên ngoài và đòn bẩy có thể được điều chỉnh bằng cách lựa chọn giữa việc phát hành vốn nợ hay vốn cổ phần. Các doanh nghiệp khác thường xuyên tạo ra dòng tiền vượt trội từ các cơ hội đầu tư có lợi nhuận và họ có thể phân phối dòng tiền này cho các chủ thể có lợi ích liên quan đến doanh nghiệp. Điều này có thể làm đòn bẩy thay đổi bởi việc lựa chọn trả nợ hay mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức. Tóm lại, bất kỳ cách tiếp cận thị
6 trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp quan tâm đến lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy. Dòng tiền thực của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí của việc điều chỉnh, cho dù doanh nghiệp đang phân phối hay huy động vốn. Các doanh nghiệp đối mặt với chi phí điều chỉnh cao hơn sẽ không giao dịch với thị trường vốn bên ngoài. Hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi phí điều chỉnh và dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy. Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài. Nó sẽ bắt đầu với mức đòn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu hẹp mức chênh lệch để đạt được mục tiêu này. Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần như bằng không và nó hầu như không có cơ hội đầu tư. Trong năm tiếp theo, dòng tiền của nó giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư có giá trị. Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đòi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp này nhiều khả năng sẽ điều chỉnh đòn bẩy của mình trong năm thứ hai. Tuy nhiên, chi phí tiếp cận thị trường vốn của nó vẫn không thay đổi giữa hai năm. Ví dụ thứ hai, hãy xem xét hai doanh nghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới mức mục tiêu và muốn di chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn. Doanh nghiệp A có chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dòng tiền hoạt động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị. Việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi các chi phí liên quan sẽ được bù đắp bởi những lợi ích của việc tiến gần hơn đến đòn bẩy mục tiêu. Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơn doanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt động của nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều. Trong một số năm, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần tài trợ vốn từ bên ngoài. Trong những năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa lớn, và nó thấy rằng sẽ tối ưu nếu phân phối cho các cổ đông. Trong khi tham gia vào các giao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy ở mức chi phí biên tương đối thấp. Do đó chúng ta có thể thấy doanh nghiệp với
7 chi phí điều chỉnh cao hơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấu vốn của mình thường xuyên hơn doanh nghiệp A. Cả hai ví dụ cho thấy dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến động lực ròng hằng năm để tiến đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này. Một số nghiên cứu trước đó đã điều tra tác động của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Korajczyk và Levy, năm 2003; Leary và Roberts, 2005). Tuy nhiên, tác giả sẽ dựa theo Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) để đề cập đến cách đo lường tốc độ điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu. Tiếp đến, tác giả loại bỏ sự điều chỉnh đối xứng giữa các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức và quá mức so với đòn bẩy mục tiêu. Các nhà nghiên cứu trước đây đã giả định rằng tất cả các công ty đều điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy ở mức tương tự, với DeAngelo, H. DeAngelo, và Whited (2011) là một ngoại lệ đáng chú ý. Tuy nhiên, có thể dễ dàng nhận biết một trong những lý do tại sao điều chỉnh tối ưu biến đổi không cân xứng giữa các công ty. Ngay cả nếu chi phí điều chỉnh là bằng nhau cho công ty sử dụng đòn bẩy dưới mức và quá mức, thì những lợi ích có thể không cân xứng. Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức đặt lợi ích thuế tấm chắn thuế của đòn bẩy lên trên hết và không quan tâm đến chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên chi phí kiệt tài chính tiềm ẩn lại là vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy quá mức. Korteweg (2010) ước tính doanh nghiệp c ó đòn bẩy dưới mức tối ưu thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng khi đòn bẩy tăng thêm . Ngược lại, khi các công ty sử dụng đòn bẩy quá mức, giá trị của công ty giảm đáng kể khi đòn bẩy tăng thêm.
8 Một số nghiên cứu đang phát triển lý thuyết đề nghị rằng khả năng tiếp cận thị trường vốn khác nhau giữa các công ty dẫn đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy có thể khác nhau đối với các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính. Các công ty bị giới hạn tài chính khó tiếp cận thị trường vốn nên chi phí điều chỉnh đòn bẩy sẽ cao ( Korajczyk và Levy, 2003). Tuy nhiên, các công ty bị giới hạn tài chính cũng có thể tiếp cận thị trường vốn tốt hơn đồng nghĩa với chi phí di chuyển về phía đòn bẩy mục tiêu thấp hơn (Faulkender và cộng sự, 2012). Trong khi một số nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng các rào cản tài chính và điều kiện thị trường ảnh hưởng đến lựa chọn phát hành chứng khoán của các công ty (Hovakimian, Opler và Titman, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; Leary và Roberts, 2005), không có nhà nghiên cứu nào kết hợp các biện pháp này vào ước tính tốc độ điều chỉnh. Bây giờ, với đặc điểm của thị trường tài chính và đặc điểm của công ty, tác giả dựa theo Michael Faulkender, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu. Các nhà nghiên cứu cũng đã kết luận rằng định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến sự lựa chọn loại chứng khoán nào, bằng cách này nó có thể tác động đến cấu trúc vốn của một công ty (Baker và Wurgler, 2002; Korajczyk và Levy, 2003; Huang và Ritter, 2009). Faulkender và cộng sự (2012) tìm thấy định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến động lực ngắn hạn của doanh nghiệp để rút ngắn khoảng cách chênh lệch đòn bẩy. Ví dụ, hãy xem xét một công ty sử dụng vốn vay quá mức có thể thu về một số khoản nợ của mình. Khuynh hướng này có thể sẽ được tiếp tục nếu lợi tức trái phiếu của công ty cao tạm thời (làm cho giá trái phiếu thấp). Do đó, công ty này sẽ có nhiều khả năng thực hiện một sự điều chỉnh lớn về phía đòn bẩy mục tiêu khi lợi suất trái phiếu tăng. Một ví dụ khác, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức tin rằng cổ phiếu của nó được định giá cao sẽ nghĩ tới một sự điều chỉnh về phía đòn bẩy mục tiêu thông qua việc phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu cùng một doanh nghiệp đó nhưng sử dụng đòn bẩy dưới mức đòn
9 bẩy mục tiêu, có thể chọn sử dụng mức đòn bẩy thấp hơn nữa nếu họ cảm nhận chi phí biên của việc phát hành cổ phiếu bị định giá sai vượt quá lợi ích biên của việc tiếp cận đòn bẩy mục tiêu. Vì vậy, việc phát hành hoặc mua lại chứng khoán của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ phản ứng với một số biến định thời điểm thị trường để từ đó nghiên cứu tác động của định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.
10 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1-2007 đến quý 1-2015. Dữ liệu được thu thập từ các bảng báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty. Toàn bộ số liệu được lấy từ trang web tài chính vietstock.vn, riêng chỉ số lạm phát (CPI) và tốc độ tăng trưởng GDP lấy từ trang imf.org và adb.org. Bảng3.1.Phân phối doanh nghiệp Việt Nam theo 14 ngành. Nguồn: http://finance.vietstock.vn /ngành. Dữ liệu bảng được xây dựng trên số liệu từ quý 1-2007 đến quý 1- 2015 là 33 kỳ, số đơn vị chéo là 642 doanh nghiệp. Do đó dữ liệu nghiên cứu này là đầy đủ và gần như chạm vào tổng thể nhằm đảm bảo kết quả ước lượng mang tính khách quan, trung thực và có ý nghĩa kinh tế.
11 3.2. Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tính hồi quy theo Flannery và Rangan(2006); Lemmon, Roberts và Zender (2008) dưới dạng: Với : o Di,t là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm t, o Ai,t là giá trị sổ sách tại thời điểm t, o Li,t là đòn bẩy tại thời điểm đang xét, o Li,t-1 là đòn bẩy được lấy trễ, o L* là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến. o λ là tốc độ điều chỉnh tới mục tiêu của doanh nghiệp. Lưu ý rằng mô hình(1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt đầu từ mức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, Li,t-1. Khi doanh nghiệp không có bất kỳ sự điều chỉnh cấu trúc vốn chủ động nào nhưng đòn bẩy cũng sẽ thay đổi từ L i,t-1 do sự thay đổi thu nhập hằng năm của doanh nghiệp trong tài khoản vốn chủ sở hữu. Một hoạt động điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải tiếp cận vào thị trường vốn bằng một vài cách nào đó, ngay khi chỉ là chi trả cổ tức. Chỉ có các điều chỉnh chủ động mới đòi hỏi chi phí giao dịch, vì thế để kiểm tra các mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu nên tập trung vào các điều chỉnh chủ động. Tác giả điều chỉnh lại (1) để tách thay đổi đòn bẩy bị động ra và mô hình điều chỉnh chủ động là: Với và NIi,t tương đương với thu nhập ròng trong năm kết thúc tại thời điểm t. Đòn bẩy tại t sẽ là Lpi-t-1 nếu doanh nghiệp không tham gia vào các hoạt động thị
12 trường vốn. Vế trái của (2) do đó sẽ bằng điều chỉnh chủ động của doanh nghiệp hướng tới sự thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình hồi quy (1) và (2) đều dựa vào một đòn bẩy mục tiêu ước tính, L*i,t. L* i,t = βXi,t-1 (3) Với β là hệ số vector , Xi,t-1 là vector chứa tất cả những biến ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, bao gồm: o EBIT_TA = (Thu nhập trước thuế + chi phí lãi vay)/Tổng tài sản o MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thị trường của cổ phiếu)/Tổng tài sản o g(TA)= (lnTAi,t – lnTAi,t-1)/lnTAi,t-1 o g(S)= (lnSi,t – lnSi,t-1)/lnSi,t-1 o Lnta = loragit tự nhiên của tổng tài sản o Lns = loragit tự nhiên của doanh thu o DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản o T(Tax)= thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. o FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiết bị/Tổng tài sản. o R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và phát triển/Tổng tài sản (thiếu chi phí R&D được xem là không) o SG&A= ( chi phí bán hàng + chi phí quản lý doanh nghiệp)/ doanh thu o Lev-ind = Tỷ lệ nợ trung bình ngành o TLSHNN(Tỷ lệ sở hữu nhà nước )= 1 nếu có vốn góp của nhà nước, khác=0 o ChgLnCPI = (lnCPIi,t – lnCPIi,t-1)/lnCPIi,t-1 Source: http://data.imf.org/?sk=6ac22ea7-e792-4687-b7f8-c2df114d9fdc&ss=1390030341854 o ChgLnGDP = (lnGDPi,t – lnGDPi,t-1)/lnGDPi,t-1 Source:http://aric.adb.org/indicators/Real_Sector_and_Prices/R_VIE_Q_Real_Sector_and_Pri ces.htm