Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán - Bằng chứng từ thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chéo để xem xét sự tồn tại của hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt Nam v xác định các yếu tố dẫn đến sự tồn tại của hiệu ứng này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán - Bằng chứng từ thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HOÀNG THỊ TRÀ MI MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh-2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HOÀNG THỊ TRÀ MI MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM hu n ng nh: T i ch nh-Ngân hàng M số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NG IH NG N KHO H : PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh-2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đâ l công trình nghi n cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn l trung thực v chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn n . TP. Hồ h Minh, ng tháng năm Hoàng Thị Trà Mi
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.3. Phương pháp nghi n cứu ................................................................................. 3 1.4. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................... 4 1.5. Đóng góp của đề tài......................................................................................... 4 1.6. Hướng phát triển của đề tài ............................................................................. 4 CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..... 5 2.1. ơ sở lý luận ................................................................................................... 5 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đâ : ........................................................... 10 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 28 3.1. Dữ liệu ........................................................................................................... 28 3.2. Xây dựng biến: .............................................................................................. 29 3.3. Phương pháp nghi n cứu:.............................................................................. 31 3.3.1. Phân tích danh mục ................................................................................... 31 3.3.2. Phân tích hồi quy chéo .............................................................................. 35
3.3.3. Kiểm định tính vững ................................................................................. 36 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 38 4.1. Thống kê mô tả TAG .................................................................................... 38 4.2. Phân tích danh mục ....................................................................................... 39 4.3. Phân tích hồi quy chéo .................................................................................. 51 4.4. Kiểm định tính vững ..................................................................................... 52 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 54 5.1. Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 54 5.2. Kết luận tổng quan ........................................................................................ 55 5.3. Một số khuyến nghị v hướng phát triển của đề tài: ..................................... 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc tiếng Anh (nếu có) CAPM Mô hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pricing Model HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Hochiminh Stock Exchange Chí Minh MH1 Mô hình 1 MH2 Mô hình 2 MH3 Mô hình 3 OTC Thị trường chứng khoán phi tập Over TheCounter Market trung PACAP SUR Phương pháp hồi qu dường như Seemingly Unrelated Regression không liên quan TB Trung bình VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Thống kê các biến .......................................................................................... 29 Bảng 4.1: Thống kê mô tả T G theo năm ..................................................................... 38 Bảng 4. 2: Thống kê mô tả các biến theo danh mục TAG ............................................. 40 Bảng 4.3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ban đầu và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng tháng theo CAPM và mô hình ba nhân tố theo danh mục TAG .................................... 41 Bảng 4.4: Kiểm định Wald các hệ số Alpha1 ................................................................ 42 Bảng 4.5: Kiểm định Wald các hệ số Alpha2 ................................................................ 43 Bảng 4.6: Thống kê các hệ số tải các nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường, SMB, HML theo danh mục TAG ............................................................................................. 44 Bảng 4.7: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng các nhóm theo danh mục TAG 46 Bảng 4.8: Thống k mô tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi h ng tháng các giai đoạn T-1, T, T+1 theo danh mục TAG ................................................................................... 48 Bảng 4.9: Thống kê tóm tắt đối với đầu tư và tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục phân bổ đều của 25 danh mục quy mô-BM. .................................................................. 49 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của hệ số và p-value của thống kê t của TAG năm T-1, T, T+1 ................................................................................................................................. 51 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy của hệ số và p-value của thống kê t của TAG theo các nhóm ............................................................................................................................... 51 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy hệ số và p-value của thống kê t theo ba mô hình .............. 52 Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng các danh mục theo CAG, LTAG, LG, EG .............................................................................................................. 53
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của đầu tư công t l n tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng cách sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử dụng một loạt các nghiên cứu thực nghiệm, nghiên cứu chỉ ra rằng có một hiệu ứng đầu tư đáng kể ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phân tích hồi quy chéo, các công ty có mức độ đầu tư nhiều hơn có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công t có mức độ đầu tư thấp. Mối tương quan âm giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi được thể hiện ở cả nhóm công t có đầu tư quá mức v nhóm công t không có đầu tư quá mức, điều này cho thấ đầu tư quá mức không hẳn là lí do quan trọng dẫn tới hiệu ứng đầu tư. Trong phân tích chuỗi thời gian, các công ty có mức độ đầu tư nhiều hơn ( t hơn) có tỷ suất sinh lợi thấp hơn (cao hơn) ở giai đoạn trước và sau. Mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi giữa giai đoạn trước khi hình thành và sau khi hình thành là giống nhau. Ở các giai đoạn xung quanh năm hình th nh, các công t có mức độ đầu tư cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn, kết quả này chỉ ra rằng các nh đầu tư không có phản ứng quá mức đối với đầu tư công t . Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán không nhất thiết giảm sau khi tăng trưởng tài sản. Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tương quan dương đáng kể với tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả của tác giả cho thấ đầu tư l một yếu tố ảnh hưởng quan trọng tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lý thuyết thuộc về rủi ro thì giải thích tốt hơn hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt Nam.
2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Một trong những chức năng cơ bản của thị trường vốn l định giá hiệu quả đầu tư thực. Khi một công ty mua hoặc chuyển giao tài sản, sự hiệu quả của nền kinh tế đòi hỏi phải vốn hóa một cách hợp lý những giao dịch như vậy.Tuy nhiên, ngày càng nhiều các bằng chứng xác định một thiên lệch quan trọng trong việc vốn hóa việc đầu tư thêm và giảm đầu tư t i sản công ty của thị trường. Các phát hiện này cho thấy các hoạt động của công ty nhằm mở rộng tài sản như mua lại, phát hành cổ phần ra công chúng, phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng được theo sau bởi một giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp một cách bất thường, trong khi đó các hoạt động nhằm thu hẹp quy mô tài sản như mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng được theo sau bởi một giai đoạn mà ở đó tỷ suất sinh lợi cao một cách bất thường. Các nghiên cứu trước đâ cho thấy có ảnh hưởng của đầu tư ha ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán quốc tế. Một số nghiên cứu đ phát hiện rằng các công t có đầu tư nhiều hơn ha tăng trưởng nhiều hơn có xu hướng tạo ra tỷ suất sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp hơn. Một số nhà khoa học khác nghiên cứu về ảnh hưởng của đầu tư l n thị trường chứng khoán quốc tế. Họ tìm thấy mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn ở các thị trường phát triển so với các thị trường mới nổi. Để giải thích ảnh hưởng của đầu tư, có hai lý giải khác nhau cho bất thường này: một là thuộc về nhận thức, hai là thuộc về hành vi. Một loạt các mô hình lý thuyết dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q của đầu tư v lý thu ết tài chính hành vi được đưa ra, v các nghi n cứu thực nghiệm mở rộng được thực hiện. Gần đâ , có một vài nghiên cứu về hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khoán Trung Quốc, một thị trường có nhiều đặc điểm tương đồng và gần gũi với thị trường chứng khoán Việt Nam. Titman và cộng sự (2010) và Watanabe và cộng sự (2010) lấy thị trường chứng khoán Trung Quốc như một mẫu của thị trường mới nổi và nghiên
3 cứu sơ bộ các hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khoán Trung Quốc từ quan điểm so sánh giữa các quốc gia. Họ phát hiện ra rằng hiệu ứng đầu tư tồn tại toàn cầu. Titman và cộng sự (2010) phân chứng khoán và các nhóm dựa trên chỉ số đầu tư h ng năm theo dữ liệu từ 1994-2005 của thị trường chứng khoán Trung Quốc, và tìm thấy rằng đầu tư có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Watanabe và cộng sự (2013) ghi nhận rằng có sự hiệu ứng đầu tư đáng kể lên các mức độ chứng khoán riêng lẻ ở Trung Quốc theo dữ liệu từ 1996-2006. Đối với giai đoạn từ 1994 đến 2007, Yao và cộng sự (2011) cũng tìm thấy một mối tương quan âm rõ r ng giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Wang và cộng sự (2015) cũng cho thấy tồn tại một hiệu ứng đầu tư khá mạnh trong thị trường chứng khoán Trung Quốc, và hiệu ứng này chủ yếu do yếu tố hành vi gây nên. Được xem là một thị trường mới nổi và thị trường vốn đang thời kỳ quá độ, thị trường chứng khoán Việt Nam có một cấu trúc sở hữu, cấu trúc thị trường và cấu trúc nh đầu tư độc đáo so với các thị trường khác. Vì vậy, các kết quả thực nghiệm và các lý giải lý thuyết của thị trường chứng khoán quốc tế không áp dụng được ở Việt Nam. Vì thế, nghiên cứu n được thực hiện để tìm hiểu các vấn đề sau: hiệu ứng đầu tư có ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Nếu có, thì do yếu tố rủi ro hay yếu tố thuộc về hành vi của nh đầu dẫn đến? 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chéo để xem xét sự tồn tại của hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt Nam v xác định các yếu tố dẫn đến sự tồn tại của hiệu ứng này. 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Nguồn dữ liệu và chọn mẫu: Mẫu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ h Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 2006- 2015 để xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chéo trên thị
4 trường chứng khoán Việt Nam. ơ sở dữ liệu là có sẵn, được thu thập trên các website chuyên về dữ liệu chứng khoán và báo cáo tài chính của các công ty. Phương pháp nghi n cứu: Nghiên cứu phân tích danh mục h ng năm theo các đặc điểm của chứng khoán, tỷ suất sinh lợi ban đầu hay tỷ suất sinh lợi đ được điều chỉnh rủi ro của mỗi danh mục được kiểm tra bằng chứng của sự bất thường; và phân tích hồi quy chéo các chứng khoán riêng lẽ, áp dụng hồi quy chéo của Fama và MacBeth (1973) để kiểm tra mối quan hệ giữa các đặc trưng công t v tỷ suất sinh lợi. 1.4. Nội dung nghiên cứu Nội dung của nghiên cứu n được trình bày thành các phần như sau: hương 1: Giới thiệu về nghiên cứu. hương 2: ơ sở lý luận và tổng quan xem xét các tài liệu có liên quan. hương 3: Phương pháp nghi n cứu, mô tả dữ liệu, xây dựng biến. hương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu. hương 5: Kết luận nghiên cứu và thảo luận về h m ý đối với thị trường chứng khoánViệt Nam. 1.5. Đóng góp của đề tài Nghiên cứu của tác giả đóng góp th m nỗ lực để tách riêng các lý giải đang tranh luận đối với hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khoán. Phát hiện của tác giả cung cấp một quan điểm hữu ch để hiểu về cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa hoạt động đầu tư công t v tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. 1.6. Hƣớng phát triển của đề tài Các nghiên cứu khác trong tương lai có thể phát triển theo hướng khắc phục các hạn chế của đề tài và phân tích thêm các yếu tố khác đại diện cho cách lý giải dựa trên nhận thức với giai đoạn mẫu kéo d i hơn nhằm đưa ra các khu ến nghị chính xác và hữu ch hơn đối với các nh đầu tư v các nh quản lý doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.
5 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý luận Một trong những chức năng cơ bản của thị trường vốn l định giá hiệu quả đầu tư thực. Khi một công ty mua hoặc chuyển giao tài sản, sự hiệu quả của nền kinh tế đòi hỏi phải vốn hóa một cách hợp lý những giao dịch như vậy.Tuy nhiên, ngày càng nhiều các bằng chứng xác định một thiên lệch quan trọng trong việc vốn hóa việc đầu tư thêm và giảm đầu tư t i sản công ty của thị trường. Các phát hiện này cho thấy các hoạt động của công ty nhằm mở rộng tài sản như mua lại, phát hành cổ phần ra công chúng, phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng được theo sau bởi một giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp một cách bất thường, trong khi đó các hoạt động nhằm thu hẹp quy mô tài sản như mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng được theo sau bởi một giai đoạn mà ở đó tỷ suất sinh lợi cao một cách bất thường. Để giải thích ảnh hưởng của đầu tư, có hai lý giải khác nhau cho bất thường này: một là thuộc về nhận thức rủi ro, hai là thuộc về hành vi. Một loạt các mô hình lý thuyết dựa trên quyền chọn thực, lý thuyết về đầu tư của Tobin (hay còn gọi là lý thuyết q) và lý thuyết t i ch nh h nh vi được đưa ra, v các nghiên cứu thực nghiệm mở rộng được thực hiện. Trường phái thuộc về lý trí bao gồm lý thuyết q về đầu tư (Liu v cộng sự, 2009; i và Zhang, 2010; Watanabe và cộng sự, 2013) và lý thuyết về quyền chọn thực (Berk và cộng sự, 1999; Carlson và cộng sự, 2006). Trường phái thuộc về hành vi bao gồm phản ứng thái quá với tăng trưởng trong quá khứ của nhà đầu tư khi đánh giá công t ( ooper v cộng sự, 2008) và thị trường phản ứng dưới mức so với xu hướng đầu tư vượt mức của các nhà quản lý công ty (Titman và cộng sự, 2004; Titman và cộng sự, 2010). Cách lý giải thuộc về nhận thức tranh luận rằng tỷ suất sinh lợi phản ánh phần bù của rủi ro. Cách lý giải thuộc về nhận thức, dựa trên lý thuyết đầu tư của Tobin ( Zhang, 2005; Xing, 2008; Li, Livdan, và Zhang, 2009; Liu, Whited, và Zhang, 2009;
6 Chen, Novy-Marx, và Zhang, 2010; Li và Zhang, 2010), tranh luận rằng các công ty đầu tư nhiều hơn khi tỷ suất sinh lợi mong đợi (nghĩa l chi ph sử dụng vốn) thấp hơn v đầu tư t hơn khi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng l cao hơn.Cách lý giải thuộc về nhận thức ngụ ý rằng mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi sẽ mạnh hơn ở các công ty có mức đầu tư v giới hạn tài trợ cao hơn. Theo lý thuyết về đầu tư của Tobin (1969) vốn đầu tư có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số q, trong đó hệ số q là hệ số phản ảnh giá trị thị trường của vốn đầu tư với chi phí vật chất cho công cuộc đầu tư. q= MP/RC Trong đó: MP: giá trị thị trường của tư bản lắp đặt. RC: Chi phí thay thế tư bản lắp đặt. Giá trị thị trường của tư bản lắp đặt là giá trên thị trường chứng khoán và bằng giá thị trường của chứng khoán nhân với số cổ phiếu đang lưu h nh. hi phí thay thế của tư bản lắp đặt phụ thuộc vào tình trạng thị trường vốn. Nếu nhu cầu đối với vốn là lớn, giá vốn sẽ tăng. Nếu q>1, các công t có động cơ để tăng chứng khoán vốn của họ vì giá trị vốn cao hơn chi ph của nó. Nếu q
7 Nếu giá chứng khoán tăng tr n giá trị nội tại, nh đầu tư sẽ bán chứng khoán làm giá trở về giá trị cơ bản. Vì vậy, tử số của phương trình q cung cấp một chỉ số đúng đắn về giá trị hiện tại và triển vọng của doanh nghiệp. Nếu một công t có q>1, điều này chỉ ra rằng công ty nên đầu tư th m vốn vì giá trị hiện tại của thu nhập trong tương lai từ đầu tư n sẽ lớn hơn chi phí của nó. Rõ ràng là, khi một công ty mở rộng chứng khoán vốn nó sẽ đối mặt với đối mặt với tỷ suất sinh lợi giảm dần, vì năng suất biên của vốn sẽ giảm khi vốn đầu tư tăng l n. Điều này sẽ dẫn tới q trở về giá trị đơn vị. Tuy nhiên, nếu lý thuyết thị trường hiệu quả l đúng, giá chứng khoán sẽ cung cấp cho công t v nh đầu tư dấu hiệu đúng đắn về cách phân bổ vốn. Nếu một công t được thị trường đánh giá cao, q sẽ tăng v công t n n n tăng chứng khoán vốn của nó. Điều này có thể đạt được bằng cách mua sắm thiết bị hay nắm giữ tài sản từ các công ty khác. Giá trị thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp tăng sẽ l m cho q tăng, từ đó l m tăng vốn đầu tư. Tóm lại lý thuyết này cho rằng các công t đầu tư nhiều hơn khi tỷ suất sinh lợi mong đợi (nghĩa l chi ph sử dụng vốn) thấp hơn v đầu tư t hơn khi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng l cao hơn. Quyền chọn thực là một mẫu hình mới quan trọng trong lý thuyết về ra quyết định đầu tư. Phương pháp tru ền thống áp dụng để định giá một tài sản tài chính hoặc một phương án đầu tư l giá trị hiện tại ròng (NPV). Phương pháp n chủ yếu dựa trên nguyên lý về giá trị thời gian của tiền để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai về hiện tại. Điều kiện tối thiểu để quyết định đầu tư thường là NPV lớn hơn hoặc bằng 0. Tu nhi n phương pháp n luôn bao hàm một số giả định ngầm cần phải xem xét. Phương pháp NPV giả định rằng việc đầu tư có thể đảo ngược, nghĩa l nh đầu tư có thể thôi không thực hiện đầu tư v phục hồi lại các chi ph khi điều kiện thị trường trở nên bất lợi. Trong trường hợp không thể đảo ngược quyết định đầu tư, phương pháp này giả định rằng sẽ tồn tại một đề nghị bây giờ hoặc không bao giờ, nghĩa l công t phải thực hiện đầu tư nga bâ giờ hoặc không bao giờ có cơ hội ấy nữa.
8 Thực tế phần lớn các cơ hội đầu tư không diễn ra như vậy. Hai tính chất rất quan trọng của hoạt động đầu tư l t nh không thể đảo ngược và khả năng trì ho n. Một công ty nắm trong tay một cơ hội đầu tư cũng l nắm giữ một quyền chọn tương tự một quyền chọn mua trong t i ch nh. ông t đó có qu ền nhưng không bắt buộc phải đầu tư v o một thời điểm chọn trước trong tương lai. Khi công t qu ết định thực thi quyền chọn đầu tư, chi ph bỏ ra không thể hoàn lại được. Điều này ngụ ý rằng các công ty ở mỗi giai đoạn tìm thấ các cơ hội đầu tư mới và ra quyết định đầu tư. ác cơ hội đầu tư với rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn đối với các công ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong đầu tư. Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình của các công ty, dẫn tới tỷ suất sinh lợi thấp hơn; ha sự tốn kém của việc đảo ngược quyết định đầu tư v cái giá ngược chu kỳ của rủi ro dẫn tới các tài sản đầu tư khó để giảm. Các công ty có đầu tư thấp có thể chịu gánh nặng với các tài sản thừa vì khó để giảm đầu tư, đặc biệt l trong giai đoạn suy thoái kinh tế. Vì vậy, rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các công t đầu tư thấp thì cao hơn của các công t đầu tư cao có hoạt động gần hết công suất. Trong mẫu hình quyền chọn thực, việc thực hiện quyền chọn có thể tha đổi theo mức độ rủi ro của công t . Khi các cơ hội đầu tư có rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn, các công t đầu tư v chu ển đổi quyền chọn thực vào tài sản đầu tư, vì thế các tài sản mới thì ít rủi ro hơn các qu ền chọn thực mà nó thay thế. Đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình của công ty và vì thế mô hình của họ dự đoán rằng mối tương quan giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn tiếp theo sẽ âm. Cách lý giải thuộc về hành vi (Titman, Wei, và Xie (2004); Cooper, Gulen và Schill (2008)) cho rằng các nh đầu tư thì chậm trong việc đưa các thông tin từ việc đầu tư v o trong giá chứng khoán v có xu hướng suy luận dựa quá nhiều v o tăng trưởng trong quá khứ khi đánh giá công t , các nh đầu tư n sẽ ngạc nhiên khi nhận được sự đảo chiều của thành quả trong giai đoạn tiếp theo. Lý thuyết tài chính hành vi đưa ra các lý thu ết dựa tr n các phân t ch tâm lý để giải thích những diễn biến bất thường trên thị trường chứng khoán. Tâm lý quá tự tin và các
9 lệch lạc có liên quan được cho là có vai trò quan trọng trong việc giải thích các bất thường trong thị trường chứng khoán. Nghiên cứu về tâm lý quá tự tin của nhà quản lý với các hành vi ở cấp độ công ty của họ cho thấy các nhà quản lý quá tự tin đầu tư nhiều hơn. Theo kinh nghiệm, vốn cho rằng có một mối tương quan dương giữa việc đầu tư và dòng tiền công ty. Có ý kiến cho rằng sự khác biệt tiềm ẩn giữa lợi ích của ban quản lý và của cổ đông dẫn đến việc đầu tư quá mức khi tiền mặt tự do sẵn có, bởi vì các nhà quản lý ưa thích việc xây dựng đế chế và cung cấp cho họ những đặc quyền. Một quan điểm khác về bất đối xứng thông tin ngụ ý rằng các nhà quản lý công ty hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông và chú ý thấy rằng cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp sẽ không phát hành cổ phần mới để thực hiện các dự án đầu tư. Cả hai quan điểm đều cho rằng hoạt động đầu tư và dòng tiền có tương quan dương. Các nhà quản lý lạc quan quá mức thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư. Do đó, nếu họ có nguồn vốn nội bộ dư thừa, họ sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. Nếu họ thiếu nguồn vốn nội bộ, nhận thức thị trường đang đánh giá thấp cổ phiếu của công ty, họ sẽ không đầu tư. Vì vậy, lạc quan quá mức có thể giải thích cho mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư. Khi những công bố thu nhập quan trọng, bất kể tốt hay xấu, lúc n o cũng không được phản ảnh đầ đủ trong giá cả, dẫn đến một thời kỳ phản ứng bị trì ho n. Điều có thể giải thích một phần cho bằng chứng về khu nh hướng phản ứng chậm hậu công bố n đó l dường như cả nh phân t ch v nh đầu tư đều neo vào thu nhập trước đó, ngụ ý rằng họ phản ứng dưới mức đối với các thông tin mới. Tồn tại đồng thời với những phản ứng dưới mức trong ngắn hạn có thể là các phản ứng quá mức trong dài hạn. ác nh đầu tư có hứng thú với những cổ phiếu tăng trưởng hơn những cổ phiếu giá trị. Điều này là do sai lệch trong phán đoán khi ngoại suy tốc độ tăng trưởng tương lai từ quá khứ, vì vậy họ ngạc nhiên khi thấy cổ phiếu giá trị trở nên sáng giá và cổ phiếu
10 tăng trưởng gây thất vọng. Do lệch lạc tình huống điển hình, các nh đầu tư có thể giả định rằng những công ty tốt là những khoản đầu tư tốt. Xem xét từ quan điểm chứng khoán tăng trưởng, trực giác cho thấy thị trường đ phản ứng quá mức đối với những tin tốt. Tuy giá theo nguyên tắc l gia tăng cùng với tin tốt, chúng đ đi quá xa so với giá trị cơ bản và vì thế phải rớt trở lại một mức độ n o đó. Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán tăng trưởng tiếp tục yếu đi. Từ quan điểm cổ phiếu giá trị, vốn đ chứng kiến sự sụt giảm của giá sau tin tức xấu, thì giá đ rớt quá nhiều v do đó phải tăng trở lại. Điều này dẫn tới tỷ suất sinh lợi cao từ cổ phiếu tăng trưởng trong tương lai. ác nh đầu tư quá tự tin đánh giá quá cao sự chính xác của những tín hiệu riêng của họ. ác nh đầu tư cũng có thể phản ứng thái quá một cách chậm chạp, nghĩa l đầu tiên phản ứng dưới mức, sau đó phản ứng quá mức đối với các thông tin quan trọng được công bố. Những điều này có thể dẫn đến chuỗi tương quan phủ định trong giá hay sự đảo ngược. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét liệu các lệch lạc trong hành vi của nhà quản lý v nh đầu tư có phải là nguyên nhân dẫn đến sự tồn tại của hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Các lý giải dựa trên hành vi chỉ ra rằng các bất thường xuất hiện rõ rệt hơn ở các chứng khoán khó kinh doanh chênh lệch giá hơn các chứng khoán dễ kinh doanh chênh lệch giá. Lam và Wei (2011) sử dụng mẫu dữ liệu đại diện cho giới hạn arbitrage và hạn chế đầu tư chỉ ra rằng rất khó nếu không muốn nói là không thể để phân biệt một cách rõ ràng là cách lý giải thuộc về nhận thức hay hành vi giải thích cho các bất thường tốt hơn, bởi vì đại diện cho giới hạn của arbitrage v đại diện cho các hạn chế của đầu tư có tương quan cao. Dựa vào những lý giải này, tác giả làm rõ các giả thuyết có thể kiểm định bằng cách sử dụng dữ liệu của Việt Nam. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây:
11 Như một trụ cột của lý thuyết tài chính hiện đại, mô hình định giá tài sản vốn ( PM) được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm trước đâ (v dụ, xem Fama và MacBeth, 1973). Nhưng các nghi n cứu sau đó đ tìm ra rằng mô hình PM khó để giải thích một số mẫu hình như tỷ suất sinh lợi chéo của tài sản, những kết quả này được coi là bất thường. Những bất thường nổi bật nhất là ảnh hưởng của quy mô, ảnh hưởng giá sổ sách trên giá thị trường, ảnh hưởng nghịch và ảnh hưởng momen (Fama và French, 1992; DeBondt và Thaler, 1985, Jegadeesh và Titman, 1993). Các học giả v các nh đầu tư rất quan tâm về các nghiên cứu này. Các học giả quan tâm về nguyên nhân của sự bất thường, liệu các bất thường gia tăng từ rủi ro ha định giá sai; các nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm n để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội. Các tài liệu nghiên cứu hiện tại ghi nhận rằng có ảnh hưởng của đầu tư ha ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán quốc tế. Ví dụ, Cooper và cộng sự (2008), Liu và cộng sự (2009), Cooper và Priestley (2011) đ phát hiện rằng các công t có đầu tư nhiều hơn ha tăng trưởng nhiều hơn có xu hướng tạo ra tỷ suất sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp hơn ở thị trường chứng khoán Mỹ v ngược lại, Gra v Johnson (2011) đ phát hiện một mô hình tương tự tại thị trường chứng khoán của Úc; Titman và cộng sự (2010), Watanabe và cộng sự (2013) đ nghi n cứu ảnh hưởng của đầu tư l n thị trường chứng khoán quốc tế. Họ tìm thấy mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn ở các thị trường phát triển so với các thị trường mới nổi. Yao và cộng sự sử dụng các liệu về kế toán và chứng khoán từ P Pv ataStream để chỉ ra một tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của 9 nước thị trường châu Á suốt giai đoạn 1981 đến 2007. Chênh lệch của tỷ suất sinh lợi h ng năm giữa danh mục tăng trưởng tài sản cao và thấp là -12.48%. Chênh lệch này thì thấp hơn so với thị trường chứng khoán Mỹ, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục tăng trưởng tài sản cao và thấp ở Mỹ là -23.46%. Hiệu ứng tăng trưởng tài sản yếu trong thị trường châu Á tạo sự thú vị và khó hiểu đối với ai tin rằng khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi của chứng
12 khoán trong mẫu hình n được thúc đẩy chủ yếu bởi sự tinh vi của các nh đầu tư v thị trường hiệu quả. Sử dụng các dữ liệu của công ty Mỹ, nhiều nghiên cứu đ đưa ra bằng chứng trái ngược nhau về hiệu quả t i ch nh vi mô: các công t có tăng trưởng nhanh bằng cách gia tăng mức tài trợ v đầu tư vốn có thành quả hoạt động kém và tỷ suất sinh lợi đáng thất vọng trong giai đoạn tiếp theo, trong khi đó các công t thu hẹp thông qua mua lại cổ phần, trả hết nợ sẽ cho kết quả hoạt động tốt và tỷ suất sinh lợi cao trong giai đoạn tiếp theo. Gần đâ , ooper v cộng sự (2008) đ tóm tắt các tác động đồng thời của đầu tư v t i trợ lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng một phương pháp đo lường đơn giản bằng tăng trưởng tổng tài sản. Họ chỉ ra rằng, tại Mỹ, chứng khoán các công t có tăng trưởng tài sản cao có thành quả thấp hơn chứng khoán của các công t có tăng trưởng tài sản thấp, v điều n l do đầu tư quá mức của các nhà quản lý doanh nghiệp và lệch lạc ngoại suy quá mức của nh đầu tư khi họ định giá chứng khoán dựa tr n tăng trưởng trong quá khứ của các công ty. Fama và French (1992, 1993) quan sát các ảnh hưởng của quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) đối với tỷ suất sinh lợi chéo của chứng khoán, xác định các nhân tố dựa trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE) và BM giải thích tỷ suất sinh lợi theo thời gian. Quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường nói chung và trong mô hình nhân tố Fama French nói ri ng được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi tiêu chuẩn trong các nghiên cứu về thành quả của chứng khoán trong dài hạn. Berk, Green v Naik (1999) đ phát triển một mô hình cho thấy mối liên hệ trực tiếp giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi với các đặc trưng của công t như đầu tư vốn, quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong mô hình này, giá trị của công ty bằng với giá trị của tài sản đ đầu tư v các qu ền chọn tăng trưởng. Ở mỗi giai đoạn, các công ty tìm kiếm các cơ hội đầu tư mới, ra quyết định đầu tư v loại bỏ các tài sản đầu tư không còn giá trị. ác cơ hội đầu tư với rủi ro hệ thống thấp thì hấp dẫn
13 các công ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong giá trị thị trường, với điều kiện các yếu tố khác không đổi. Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình của dòng tiền công t trong giai đoạn tiếp theo dẫn tới việc tạo ra tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu phản ánh rủi ro của công t tương quan với quy mô của tài sản. Sự tha đổi trong danh mục tài sản của công ty trong chu kỳ kinh doanh cũng đóng vai trò giải thích cho giá trị thị trường bởi vì những sự tha đổi như vậ l m tha đổi tầm quan trọng tương đối của các quyền chọn tăng trưởng so với các tài sản hiện có trong công ty. Các công ty có giá trị thị trường cao hơn có xu hướng có nhiều tài sản đầu tư hơn v có dòng tiền ngắn hạn tốt hơn. Trong ngắn hạn, mô hình phát triển các hệ quả của việc thực hiện các quyền chọn đầu tư thực đối với rủi ro và tỷ suất sinh lợi động của các công t trong tương quan với các đặc trưng cụ thể của công ty có thể quan sát được như MVE v BM. Quan Wen (2013) đ kiểm tra xem liệu hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở mức độ công ty có mở rộng cho thị trường chứng khoán được hay không? Sử dụng tăng trưởng tài sản theo đề xuất trong nghiên cứu của Cooper, Gulen và Schill (2008), nghiên cứu này cho thấ tăng trưởng tài sản của công ty thì dự đoán một tương quan âm mạnh và vững đối với tha đổi trong tỷ suất sinh lợi chéo trong tương lai. Trong nghiên cứu của mình, Quan Wen đ xâ dựng phương pháp đo lường mở rộng của tăng trưởng tài sản và kiểm tra tác động của nó đối với tỷ suất sinh lợi theo chuỗi thời gian và tỷ suất sinh lợi chéo. Tác giả cũng nghi n cứu nguồn gốc của hiệu ứng tăng trưởng tài sản, xem xét xem liệu cách lý giải dựa trên tài chính hành vi ở mức độ công ty có thể giải thích cho toàn bộ thị trường hay không. Kết quả nghiên cứu của Quan Wen cho thấ tăng trưởng tài sản dự đoán một tha đổi tiêu cực trong tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán trong tương lai. Dự đoán về tỷ suất sinh lợi là ngắn hạn tu nhi n có ý nghĩa lớn về mặt kinh tế và phù hợp cả trong và ngoài mẫu. Phù hợp với lý thuyết q mở rộng, khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn khi các hạn chế đầu tư cao hơn. Tu nhi n, tăng