Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm xem xét ảnh hưởng của kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2017.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -----------0o0----------- TRẦN PHƯƠNG THẢO MỐI QUAN HỆ GIỮA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ KỲ HẠN NỢ TRONG TRƯỜNG HỢP HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -----------0o0----------- TRẦN PHƯƠNG THẢO MỐI QUAN HỆ GIỮA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ KỲ HẠN NỢ TRONG TRƯỜNG HỢP HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. HỒ CHÍ MINH -2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi dựa trên sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các thông tin và số liệu trong bài nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tp Hồ Chí Minh, Ngày 19 tháng 03 năm 2019 Người thực hiện Trần Phương Thảo
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................................... 3 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................... 5 DANH MỤC BẢNG ................................................................................................................. 6 TÓM TẮT .................................................................................................................................. 7 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.......................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài:............................................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................................... 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................................ 3 1.4 Kết cấu nghiên cứu: ......................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................... 4 2.1 Khung lý thuyết ................................................................................................................ 4 Động cơ nắm giữ tiền mặt: ................................................................................................. 4 Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt:......................................................................... 5 Phân loại các công ty hạn chế tài chính .............................................................................. 7 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt:......................................................................................................................................... 9 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................................... 18 3.1 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................................... 18 3.1.1 Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt .................................................................... 18 3.1.2 Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ ................................................................................ 21 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................................... 23 3.3 Phương pháp ước lượng ................................................................................................. 31 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM ....................................................... 32 4.1 Kết quả kiểm định mô hình 1 ......................................................................................... 32 4.2 Kết quả hồi quy mô hình 2: ............................................................................................ 36 4.3 Kết quả hồi quy phương trình đồng thời: ....................................................................... 38 4.4 Hồi quy theo phân loại công ty hạn chế tài chính .......................................................... 41 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................................... 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN TIẾNG ANH ĐẦY ĐỦ TIÊN TIẾNG VIỆT ĐẦY ĐỦ EMU Euro Monetary Union Khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ FEM Fix Effect Model Mô hình hiệu ứng cố định REM Random Effect Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên GMM Generalized Method of Phương pháp ước lượng tổng Moments quát hóa thời điểm HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh KH Depreciation Khấu hao OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất S-GMM System Generalized Method of Phương pháp ước lượng tổng Moments quát hóa thời điểm hệ thống TSCĐ Fixed assets Tài sản cố định VCSH Owners' equity Vổn chủ sở hữu
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình tiền mặt .................................................20 Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình kỳ hạn nợ ..............................................22 Bảng 3.3: Tóm tắt cách tính biến và nguồn dữ liệu: .....................................................24 Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến ..............................................................................27 Bảng 3.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ...............................29 Bảng 4.1: Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình nắm giữ tiền mặt..32 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình kỳ hạn nợ .............37 Bảng 4.3: Hồi quy khi ước tính một hệ phương trình bằng phương pháp System GMM .......................................................................................................................................39 Bảng 4.4: Phân loại công ty hạn chế tài chính ..............................................................42
TÓM TẮT Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm xem xét ảnh hưởng của kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt của 489 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX). Theo nghiên cứu của (Brick and Liao 2017) kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ và mối quan hệ này tương quan cùng chiều mạnh nhất giữa các công ty hạn chế tài chính. Tuy nhiên, kết quả phân tích mẫu nghiên cứu ở Việt Nam bằng phương pháp System GMM đưa ra bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là mối tương quan ngược chiều nhưng tác động qua lại lẫn nhau đặc biệt là ở các công ty bị hạn chế tài chính. Điều này cho rằng đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam khi tình hình công ty khó khăn đặc biệt là sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu thì công ty sẽ khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài đặc biệt là vay nợ dài hạn nên công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại để tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên đó chỉ là phản ứng ngắn hạn với động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa rủi ro thanh khoản. Vì vậy, mà các doanh nghiệp ở Việt Nam nên đưa ra mức nắm giữ tiền mặt tối ưu và cân đối việc sử dụng nợ vay để giúp doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro trong dài hạn. Từ khóa: nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ, hạn chế tài chính, System GMM.
ABSTRACT "The relationship between cash holding and debt maturity in case of financial constraints: empirical research in Vietnam" to consider the impact of debt maturity and cash holding of 489 non-financial companies listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX). According to the study of (Brick and Liao 2017) the results show a significant positive relationship between cash holdings and debt maturity and this relationship is positively correlated between financial constraining companies. However, the results of research samples in Vietnam by System GMM method provide evidence that the relationship between cash holding and debt maturity of enterprises is is negative correlation especially in financially constrained companies. This suggests that for businesses in Vietnam when the company situation is difficult, especially after the global economic crisis, the company will be difficult to access external funding, especially long-term debt. So the company will prioritize the use of internal capital from retained earnings to increase the holding amount. However, it is only a short-term reaction to trading engine and liquidity risk prevention engine. Therefore, enterprises in Vietnam should offer optimal cash holding and balance the use of debt to help businesses prevent risks in the long term. Key: Cash Holding, Debt Maturity, financial constraints, System GMM.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài: Tiền mặt là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mọi hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp. Trong bảng cân đối kế toán thì tiền mặt là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất và tác động trực tiếp đến việc hoạch định tài chính của doanh nghiệp. Trước khi thực hiện bất kì quyết định nào liên quan đến đầu tư hay phân phối, nhà quản trị luôn cố gắng gia tăng việc nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền. Dòng tiền của một doanh nghiệp chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động tài chính (huy động vốn nợ hoặc vốn cổ phần) và phần nào đó là hoạt động đầu tư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của (Myers and Majluf 1984), thứ tự nguồn vốn mà doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng là lợi nhuận giữ lại, tiếp đến là vốn vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Hiện nay, với việc thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự phát triển trong khi thị trường trái phiếu không mấy phổ biến thì vốn vay ngân hàng là một nguồn tài trợ tương đối lý tưởng với các doanh nghiệp. Tuy nhiên, xu hướng chung của các doanh nghiệp là ưa thích sử dụng nợ ngắn hơn hơn là nợ dài hạn. Nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này là do xếp hạng tín dụng hầu hết các doanh nghiệp còn thấp trong khi rủi ro biến động lãi suất trong dài hạn ở các quốc gia đang phát triển như Việt Nam là tương đối cao. Bên cạnh đó, việc sử dụng công cụ nợ cùng đòi hỏi doanh nghiệp cần phải có năng lực tốt trong việc quản trị dòng tiền để hoàn thành nghĩa vụ lãi vay cũng như nợ gốc. Thông thường khi có một khoản nợ sắp đáo hạn, doanh nghiệp sẽ để ra một nguồn tiền riêng dùng cho việc thực hiện nghĩa vụ thanh toán trong tương lai. Tuy vậy, điều này sẽ phần nào khiến cho việc sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp thiếu hiệu quả. Trên thế giới hiện nay đã có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ đáo hạn của việc vay nợ. Cụ thể là (Harford, Klasa et al. 2014) dựa trên quan điểm giả sử công ty không được tái tài trợ bằng cách vay nợ, thì lượng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ giúp doanh nghiệp tăng khả năng thanh khoản không phải bán các tài sản sẵn có. Chính vì vậy, lượng nợ sắp đáo hạn càng lớn thì
2 doanh nghiệp càng có xu hướng năm giữ nhiều tiền mặt hơn và ngược lại. Nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ giữa khoản vay dài hạn tới hạn trả (đại diện cho kỳ hạn nợ) và nắm giữ tiền mặt tác động lẫn nhau. Bài nghiên cứu gần đây nhất (Brick and Liao 2017) sử dụng phương pháp ước lượng GMM cũng đưa ra kết quả tương tự về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt đặc biệt là đối với các công ty hạn chế tài chính. Việt Nam là thị trường mới nổi có tốc độ tăng trưởng kinh tế tương đối mạnh mẽ trong nhiều năm trở lại đây với số lượng doanh nghiệp tăng lên đáng kể. Như đã đề cập ở trên, với việc thị trường vốn tại Việt Nam chưa thật sự phát triển thì kênh tín dụng ngân hàng vẫn đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động của các doanh nghiệp. Hiện nay cũng đã có khá nhiều nghiên cứu ở Việt Nam xem xét về chủ đề hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu xem xét kỳ hạn nợ và mối quan hệ giữa yếu tố này với việc nắm giữ tiền. Thêm vào đó, việc xem xét mối quan hệ giữa hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp với kỳ hạn nợ, đặc biệt là sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, sẽ có những đóng góp nhất định vào cơ sở lý thuyết tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu: “Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm xem xét ảnh hưởng của kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty phi tài chính trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2017. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: - Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ han nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp. - Thứ hai, trong trường hợp hạn chế tài chính, kỳ hạn nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp tác động qua lại lẫn nhau.
3 1.3 Phương pháp nghiên cứu: - Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu bảng của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 10 năm từ 2008-2017. - Các chỉ số tài chính được tác giả thu thập trong các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và báo cáo thường niên thông qua Stock Plus và Thomson Reuters Eikon. - Nghiên cứu thực nghiệm được đo lường bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và phương pháp ước lượng tổng quát hóa thời điểm (System Generalised Method of Moments – System GMM) được sử dụng để giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình ước lượng trên phần mềm STATA15. 1.4 Kết cấu nghiên cứu: Bài nghiên cứu gồm 5 phần: - Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Ở chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như kết cấu nghiên cứu. - Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong chương này tác giả trình bày lý thuyết nền tảng về vấn đề đề nắm giữ tiền mặt. Sau đó tổng hợp những điểm nổi bật của các bài nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ. - Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình. - Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam: Trình bày kết quả thu được từ thực nghiệm ở Việt Nam về mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính. - Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài.
4 CHƯƠNG 2. CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Động cơ nắm giữ tiền mặt: Tiền mặt đóng vai trò cực kì quan trọng đối với hoạt động của mỗi doanh nghiệp. Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì một số động cơ chính như: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đầu cơ, động cơ về thuế. Động cơ giao dịch của nắm giữ tiền mặt liên quan đến nhu cầu tiền mặt cần dùng để trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên của doanh nghiệp (Keynes 1936). Điều này được giải thích cụ thể như sau: Trong thực tế kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp bán hàng và cung cấp dịch vụ theo chính sách tín dụng thương mại.Nên trong khi chưa đến hạn thanh toán từ khách hàng doanh nghiệp có thể sẽ bị thiếu hụt tiền mặt. Do đó, với lượng tiền mặt nắm giữ sẵn có, doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động quản lý và kinh doanh được tiến hành một cách bình thường, suôn sẻ và tránh những chi phí phát sinh cũng như những bất lợi do tình trạng thiếu tiền mặt. Ngoài mục đích giao dịch thì bên cạnh đó nắm giữ tiền mặt còn vì động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp cần tích trữ tiền mặt để tự bảo vệ mình chống lại những cú sốc tài chính bất ngờ xảy ra. Và còn có thể tránh được việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao hơn do vấn đề thông tin bất cân xứng trong công ty. Vì vậy những công ty có xảy ra vấn đề bất cân xứng thông tin thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các hoạt động của doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang 2006). (Keynes 1936) trong lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt cho rằng tiền là phương tiện cất giữ và là động cơ đầu cơ, nhu cầu này phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế
5 đối với quá trình tăng lãi suất và kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ quyết định nên nắm giữ tiền mặt hay nắm giữ chứng khoán khác. Động cơ về thuế thường phát sinh trong trường hợp các công ty đa quốc gia có nhiều công ty con ở nước ngoài, họ phải gánh chịu một khoản thuế quá lớn khi chuyển tiền từ công ty con về công ty mẹ, do đó, để tránh khoản thuế này, các công ty con sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn thay vì chuyển về cho công ty mẹ. (Foley, Hartzell et al. 2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty đa quốc gia ở Mỹ thực sự giữ tiền mặt nhiều hơn ở các công ty con ở nước ngoài. Ngoài ra, các cổ đông của những công ty đa quốc gia thì cổ tức của họ bị đánh thuế hai lần. Một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần là thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức cổ đông nhận được. Vì vậy để tránh được việc bị đánh thuế hai lần thì thay vì chia cổ tức cho cổ đông các công ty thường giữ lại lượng tiền mặt lớn. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt: Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu giải thích tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt và quyết định khối lượng của nó bằng nhấn mạnh trong các mô hình lý thuyết như lý thuyết đánh đổi (Trade- off Theory) của (Myers 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của (Myers and Majluf 1984) và lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cashflow Theory) của (Jensen 1986) cũng như trong các bằng chứng thực nghiệm được xây dựng trên (Fazzari, Hubbard et al. 1988) Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) Một mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên (Myers 1977). Thứ nhất, một công ty có sẵn tiền mặt có thể đáp ứng đúng lúc các giao dịch của hoạt động sản xuất kinh doanh. (Miller and Orr 1966) đưa ra kết luận nhu cầu về tiền mặt phát sinh khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính phi tiền mặt thành tiền và sử dụng tiền mặt để thanh toán. Theo (Opler, Pinkowitz et al. 1999), (Bates, Kahle et al. 2009) công ty giữ tiền mặt cho hoạt động kinh doanh để đáp ứng như cầu thanh toán hàng ngày. Thứ hai, các công ty nắm giữ tiền mặt để đối phòng
6 ngừa rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao. (Opler, Pinkowitz et al. 1999) thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro và khó khăn trong việc huy động nguồn vốn tài trợ bên ngoài thì chính sách của công ty là nắm giữ tiền mặt. Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, các công ty cần phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh vay nợ với chi phí huy động vốn cao và tính thanh khoản của tài sản trong giai đoạn này cũng giảm xuống đáng kể. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là sự khác nhau giữa lợi ích có được khi nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt. Vì vậy lý thuyết đánh đổi dự đoán mối tương quan cùng chiều giữa giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984) Lý thuyết trật tự phân hạng của (Myers and Majluf 1984) cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài. Trật tự phân hạng là hậu quả của bất cân xứng thông tin. Nhà quản lý biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy để giảm thiểu vấn đề này công ty ưu tiên trước hết sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là chuyển sang vay nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó cổ phần thường là phương án cuối cùng. Sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do nguồn tài trợ này có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Tiếp đến là nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức nợ vay trước phát hành cổ phần vì nợ vay có xu hướng gánh chịu ít chi phí do thông tin bất cân xứng thấp hơn. Nghiên cứu của (Dittmar, Mahrt-Smith et al. 2003) cũng ủng hộ quan điểm về lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra kết luận không có mức tiền mặt tối ưu. Khi doanh nghiệp hoạt động tốt có dòng tiền lớn đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì khi đó doanh nghiệp trả nợ và tăng nắm giữ tiền mặt. Khi lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án thì doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ sau đó mới vay nợ từ bên ngoài nhưng sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu vì chi phí cao. Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986)
7 Ngoài hai lý thuyết trên giải thích về động cơ nắm giữ tiền mặt thì lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) cho rằng động cơ nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý: vấn đề đại diện. Một mặt các nhà quản lý luôn muốn giữ lại tiền mặt nhằm phục vụ mục đích cá nhân, điều này cho phép họ tăng sức mạnh của mình để tuỳ ý quyết định các dự án đầu tư mới mà có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức thậm chí là đầu tư vào các dự án có NPV âm. Đồng thời việc nắm giữ tiền mặt cũng là do các nhà quản lý sợ rủi ro. Các nhà quản lý nắm giữ nhiều tiền mặt có thể để phục vụ cho lợi ích cá nhân, hay để tăng lương, thưởng, bổng lộc của họ thay vì dùng tiền đầu tư vào các dự án hiệu quả. Tuy nhiên các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Những hành động của nhà quản lý đều gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông.Vì vậy để tránh những hậu quả do nhà quản lý gây ra, cổ đông muốn giữ một mức tiền mặt thấp hơn. Phân loại các công ty hạn chế tài chính (Kaplan and Zingales 1995) đưa ra định nghĩa một công ty bị hạn chế tài chính là nếu công ty không thể huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư mà công ty phải lựa chọn thực hiện nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại. Lý do dẫn đến vấn đề này là xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin dẫn đến chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ. Trong khi đó, (Almeida, Campello et al. 2004) đưa ra quan điểm rằng nếu một công ty có khả năng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài một cách thuận lợi thì công ty đó được xem là công ty không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, (Korajczyk and Levy 2003) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính là khi không có đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai và phát sinh vấn đề đại diện dẫn đến khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Một số phương pháp phân loại hạn chế tài chính hiện nay được sử dụng phổ biến trương các bài nghiên cứu: chi trả cổ tức, quy mô công ty, tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số đo lường rủi ro phá sản Z-core, chỉ số KZ của (Kaplan and Zingales 1995), chỉ số phân biệt hạn chế tài chính WW của (Whited and Wu 2006).
8 Cụ thể là, nghiên cứu của (Fazzari, Hubbard et al. 1988) dựa trên tỷ lệ cổ tức trên thu nhập để xác định công ty bị hạn chế tài chính. Công ty có tỷ lệ cổ tức trên thu nhập càng thấp thì khả năng thanh toán thấp thì công ty đó bị hạn chế tài chính. Vì những công ty không đủ nguồn vốn nội bộ bên trong để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và đồng thời cũng không có khả năng huy động vốn bên ngoài nên công ty có xu hướng chi trả cổ tức thấp để đủ vốn nội bộ bù đắp cho nhu cầu thực hiện đầu tư. Tương tự (Almeida, Campello et al. 2004) cũng cho rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là các công ty bị hạn chế tài chính. Bên cạnh thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức, nhiều nghiên cứu đã sử dụng quy mô công ty mà đại diện là quy mô của tổng tài sản để thay cho tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính. Theo nghiên cứu của (Schiantarelli 1995) đưa ra kết luận các công ty có quy mô nhỏ bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty quy mô lớn. Lý do thứ nhất là do công ty có quy mô nhỏ có ít tài sản thế chấp hơn nên khó vay nợ hơn công ty có quy mô lớn. Lý do thứ hai, các công ty có quy mô nhỏ thường là các công ty mới thành lập nên có ít thông tin về công ty ở ngoài thị trường vì vậy khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn. (Kadapakkam, Kumar et al. 1998) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức chưa phải là thước đo hạn chế tài chính chính xác mà đưa ra kết luận những công ty có quy mô lớn sẽ có dễ dàng huy động nguồn tài trợ bên ngoài hơn so với các công ty có quy mô nhỏ. Ngược lại, các công ty có quy mô nhỏ thường có nguồn vốn nội bộ ít hơn và gặp khó khăn nhiều hơn trong việc phát hành cổ phần và vay nợ với chi phí khá cao. (Whited and Wu 2006) cũng đưa ra kết luận những công ty không bị hạn chế tài chính là những công ty có quy mô lớn và có tính thanh khoản cao. (Erickson and Whited 2000), (Almeida, Campello et al. 2004), (Denis and Sibilkov 2009) cũng đã sử dụng quy mô của tổng tài sản để phân loại công ty hạn chế tài chính. Cụ thể là, sắp xếp giá trị sổ sách của tổng tài sản theo thứ tự quy mô từ lớn đến nhỏ, 1/3 công ty nằm đầu bảng sẽ là công ty ít bị hạn chế tài chính và 1/3 công ty nằm dưới cùng của bảng sẽ là những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Nghiên cứu của (Faulkender and Wang 2006) đưa ra lập luận rằng căn cứ vào quy mô công ty và cả tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán để đo lường hạn chế tài
9 chính. (Faulkender and Wang 2006) đưa ra kết luận các công ty có quy mô nhỏ đồng thời chưa được niêm yết sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn vì có rất ít thông tin về công ty được đưa ra bên ngoài. Bên cạnh đó, các công ty đã niêm yết do có quy mô lớn và có nhiều thông tin trên thị trường hơn vì đó là điều kiện để phát hành cổ phiếu ra công chúng nên sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn. Trong khi đó, (Gilchrist and Himmelberg 1995) và (Almeida, Campello et al. 2004) dựa vào việc xếp hạng trái phiếu của các công ty để đo lường hạn chế tài chính. Và đưa ra kết luận rằng những công ty bị hạn chế tài chính thì trái phiếu của công ty đó không được xếp hạng và ngược lại là những công ty không bị hạn chế tài chính vì những công ty có trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm từ đó sẽ thuận lợi cho việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài hơn. Bên cạnh việc sử dụng các thước đo dựa trên đặc điểm công ty như chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng trái phiếu để xác định công ty bị hạn chế tài chính còn có các chỉ số đo lường hạn chế tài chính KZ của (Kaplan and Zingales 1997), chỉ số phân biệt hạn chế tài chính WW của (Whited and Wu 2006). Chỉ số KZ càng cao thể hiện công ty bị hạn chế tài chính và ngược lại. Và cũng tương tự, chỉ số hạn chế tài chính WW càng cao thể hiện doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính ngày càng cao và ngược lại. Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu dựa trên tiêu chí quy mô của tổng tài sản để đo lường để đo lường hạn chế tài chính theo nghiên cứu của (Erickson and Whited 2000), (Almeida, Campello et al. 2004), (Denis and Sibilkov 2009) và (Brick and Liao 2017). 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt: Việc nắm giữ tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ là những quyết định quan trọng trong chính sách tài trợ của doanh nghiệp và có sự đánh đổi giữa hai quyết định này. (Ferreira, Vilela 2004) cho rằng mối quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là ngược chiều. Nếu doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng,
10 doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít lượng tiền mặt hơn vì lý do phòng ngừa. Tuy nhiên, không cần thiết phải nắm giữ tiền mặt quá mức vì phải đánh đổi các lợi ích từ lá chắn thuế của việc vay nợ. Nắm giữ tiền mặt cho phép một công ty có thể tránh được việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài là nợ với chi phí sử dụng vốn cao. Vì vậy những công ty có xảy ra vấn đề bất cân xứng thông tin dẫn đến giá trị công ty bị định giá sai thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Điều này giúp công ty tránh bán tài sản hiện hữu để trả các khoản nợ tới hạn hoặc có thể đầu tư vào các dự án cơ hội tăng trưởng cao. Ngoài ra, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính. Theo lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các khoản nợ đang hiện hữu tại doanh nghiệp gây ra mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông và dẫn đến vấn đề phát sinh chi phí đại diện của nợ. (Myers 1977) cho rằng vấn đề đại diện xảy ra khi phát hành nợ có thể được giảm bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ. Vì kỳ hạn nợ ngắn hơn giúp các chủ nợ có thể có được nhiều thông tin hơn dẫn đến tăng giám sát về người đi vay hơn và tránh được tình trạng đầu tư dưới mức (ví dụ như nghiên cứu của James (1987), Lummer và McConnell (1989), và Rauh và Sufi (2010)).Tóm lại, để giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng dẫn đế vấn đề đại diện, và đầu tư dưới mức thì doanh nghiệp nên cân nhắc đồng thời đến mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt. Kỳ hạn nợ được kỳ vọng có mối tương quan cùng chiều với nắm giữ tiền mặt. Kỳ hạn nợ có liên quan đến rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp, do đó các doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài hơn sẽ phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trong trường hợp doanh nghiệp không thể thanh toán các khoản nợ cố định trong thời kỳ suy thúy thoái kinh tế (Morris, 1992). Barclay và Smith (1995) nghiên cứu ở 328 công ty trong khoảng thời gian từ 1980 đến 1989 cũng đưa ra bằng chứng cả công ty có xếp hạng tín dụng cao nhất và thấp nhất sẽ phát hành nợ ngắn hơn trong khi các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình sẽ phát hành nợ dài hạn. Cũng có thể lập luận các công ty có xếp hạng tín dụng cao nhất thì có khả năng tiếp cận vay tốt hơn, dự kiến các công ty này sẽ giữ ít tiền mặt hơn vì lý
11 do phòng ngừa, điều này đưa ra lập luận kỳ hạn nợ có có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu (Harford, Klasa et al. 2014) cho rằng khi một doanh nghiệp có tỉ lệ nợ đến hạn càng cao cho thấy doanh nghiệp đang đứng trước áp lực tái tài trợ càng lớn, rủi ro tái tài trợ càng cao, khi đó, để giảm rủi ro tái tài trợ, doanh nghiệp sẽ tăng lượng tiền mặt nắm giữ nhằm hai mục đích: giảm nguy cơ đối diện với với tình trạng đầu tư dưới mức và tăng khả năng thanh khoản của doanh nghiệp nếu phải đối diện với các khó khăn khi tái tài trợ đặc biệt là các công ty bị hạn chế tài chính dựa trên giả thiết việc nắm giữ tiền mặt cho phép một công ty làm giảm những tác động xấu từ rủi ro tái tài trợ. Ví dụ, tiền mặt có sẵn có thể cho phép công ty tiếp tục đầu tư vào các dự án trong tương lai. Giả sử công ty không được tái tài trợ, thì lượng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ giúp công ty không phải bán tài sản chính để trả các khoản vạy nợ tới hạn. Chính vì vậy mà quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi kỳ đáo hạn của việc vay nợ. Cũng chính tác giả này cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ mà đại diện là khoản vay dài hạn tới hạn trả và nắm giữ tiền mặt là mối quan hệ qua lại lẫn nhau. Q Sun (2014) nghiên cứu mẫu các công ty đại chúng ở Hoa Kỳ về động cơ nắm giữ tiền mặt bằng cách phát triển một mô hình động của nợ dài hạn với rủi ro tài trợ. Khi các công ty phải đối mặt với điều kiện tài chính không đảm bảo thì họ có hai lựa chọn để duy trì sự linh hoạt nguồn vốn trong tương lai. Lựa chọn đầu tiên là giảm nợ được giải thích bởi động cơ phòng ngừa. Lựa chọn thứ hai là cho phép vay nợ dài hạn. Với nợ dài hạn, các công ty có thể và dùng khoản vay đó để xây dựng quỹ tiền mặt dự trữ đảm bảo khả năng tín dụng cho tương lai. Điều này là có thể bởi vì nợ dài hạn không cần phải trả đầy đủ trong giai đoạn tiếp theo, ngay cả khi công ty gặp rủi ro tín dụng. Q Sun (2014) cũng đưa ra kết luận nắm giữ tiền mặt của công ty mối tương quan âm theo thời gian đáo hạn của nợ. Bởi vì nợ dài hạn cung cấp nguồn vốn ổn định hơn nợ ngắn hạn nên kỳ hạn nợ dài thì các công ty cần ít thanh khoản hơn để phòng ngừa rủi ro tái cấp vốn. Tương tự như nghiên cứu của (Harford, Klasa et al. 2014) cho rằng các
12 công ty tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn do rút ngắn thời gian đáo hạn nợ trong giai đoạn 1980-2008. Ngoài ra, Diamond (1991, 1993) chứng minh rằng nợ ngắn hạn mang một chi phí ngầm. Những công ty có đang gặp khó khăn về tài chính vì thông tin cá nhân của công ty ảnh hưởng đến giá trị của cơ hội đầu tư không được phản ánh chính xác trên thị trường hoặc đối với người cho vay. Do đó, Diamond cho rằng các công ty bị hạn chế tài chính có nhiều khả năng tránh việc phát hành nợ ngắn hạn và sử dụng nợ dài hạn để tăng cường dự trữ tiền mặt. Lập luận này gần giống với động cơ phòng ngừa trong việc xác định nắm giữ tiền mặt (ví dụ: Jun và Jen 2003; (Almeida, Campello et al. 2004); (Bates, Kahle et al. 2009). Ngược lại, Acharya et al. (2007) cho rằng các công ty có vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng có thể có động cơ để giữ tiền mặt và đồng thời đi vay nợ vì công ty không muốn sử dụng dự trữ tiền mặt của họ cho các khoản đầu tư hiện tại. Acharya et al. (2007) các công ty như vậy có thể gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài để đủ vốn đầu tư các dự án tương lai. Thay vào đó, các công ty có thể vay trước để tài trợ cho nhu cầu đầu tư hiện tại và để có sự linh hoạt về tài trợ cho các khoản đầu tư trong tương lai. Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ nghiên cứu một chiều tác động của kỳ hạn nợ lên quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp. Tuy nhiên (Brick and Liao 2017) đã xem xét cả ảnh hưởng của các khoản nắm giữ tiền mặt đến kỳ hạn nợ và cũng như ảnh hưởng của kỳ hạn nợ đối với việc nắm giữ tiền mặt. (Brick and Liao 2017) bằng cách sử dụng mẫu của 11.729 công ty (76.928 quan sát năm của công ty) trong giai đoạn 1985-2013. Kết quả hồi quy mô hình phương trình đồng thời GMM cho có một mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và đáo hạn nợ đối với các công ty phải đối mặt với những hạn chế tài chính. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng đưa ra cấu trúc đáo hạn nợ của công ty bị tác động bởi những đặc điểm của công ty như đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, chất lượng thể chế và văn hóa quốc gia ảnh hưởng đến cơ cấu đáo hạn nợ. Phát hiện của các tác giả này bằng cách chỉ ra rằng