Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu là xem liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi - chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có chịu tác động bởi tâm lý quá tự tin của nhà quản lý hay không? Bên cạnh đó các yếu tố đã được xem là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở những quốc gia trên thế giới có tác động tương tự tại Việt Nam hay không?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------- THI MỸ LINH SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------- THI MỸ LINH SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.0201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin đƣợc đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn Tác giả luận văn Thi Mỹ Linh
LỜI CÁM ƠN Trƣớc tiên tôi xin chân thành cám ơn cô – TS Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi xin gửi lời tri ân đến các quý Thầy, Cô trƣờng Đại học Kinh Tế TPHCM, những ngƣời đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm học cao học vừa qua. Sau cùng, tôi xin gửi lời đến cha mẹ, ngƣời thân trong gia đình và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành đƣợc luận văn tốt nghiệp này.
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tóm tắt các biến và dấu kỳ vọng Bảng 2: Thống kê giá trị trung bình các biến tác động đến chính sách cổ tức năm 2010 Bảng 3: Thống kê giá trị trung bình các biến tác động đến chính sách cổ tức năm 2011 Bảng 4: Thống kê giá trị trung bình các biến tác động đến chính sách cổ tức 2 năm 2010 và 2011 Bảng 5: Hệ số tƣơng quan giữa các biến Bảng 6: Tác động của 10 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức Bảng 7: Bảng ANOVA Bảng 8: Hệ số phóng đại phƣơng sai Bảng 9: Kiểm định White phƣơng sai sai số thay đổi Bảng 10: Tác động của 10 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức sau khi hiệu chỉnh độ lệch chuẩn có phƣơng sai sai số thay đổi Bảng 11: Kiểm định bỏ 3 biến SIZE, Duality, và State ra khỏi mô hình Bảng 12: Tác động của 07 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Tóm lƣợc Bài nghiên cứu khảo sát sự tác động của yếu tố hành vi, cụ thể là sự quá tự tin của Nhà quản lý đến chính sách cổ tức của công ty. Bên cạnh đó, tác giả khảo sát thêm các biến số kiểm soát khác trong việc giải thích chính sách cổ tức như Sự kiêm nhiệm Chủ tịch công ty và nhà quản lý công ty, Tỷ lệ dự trữ tiền mặt, Tỷ lệ tăng trưởng, Tình trạng sở hữu, Sự bổ nhiệm về mặt chính trị, Sự tập trung sở hữu, Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, Tỷ lệ nợ, Quy mô công ty. Kết quả nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa Sự quá tự tin của Nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các Giám đốc quá tự tin thường chi trả cổ tức với tỷ lệ thấp, họ lựa chọn giữ lại cổ tức như nguồn tài trợ nội bộ có lẽ vì họ tin tưởng vào khả năng mang về lợi nhuận cao cho công ty và cổ đông qua các dự án đầu tư của mình hoặc có thể họ nhìn thấy được triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ của công ty trong tương lai và do đó thường giữ lại lợi nhuận đạt được để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Từ khoá: Tài chính hành vi, sự quá tự tin, chính sách cổ tức.
MỤC LỤC Trang bìa Lời cam đoan Lời cám ơn Danh mục bảng biểu Tóm lƣợc GIỚI THIỆU............................................................................................................ .1 Chƣơng 1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức .....................................................................................................3 1.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức .............3 1.1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961) ...............................................3 1.1.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng ........................3 1.1.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu ............................................4 1.1.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp ....................................................5 1.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức ................................................................6 1.2.1 Cảm xúc nhà đầu tư và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức ...........................6 1.2.2 Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tư ................................................7 1.2.3 Lý thuyết về lệch lạc quản lý .......................................................................8 1.2.3.1 Quá tự tin của nhà quản lý .....................................................................8 1.2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên chính sách cổ tức ..............................................................................................9 Chƣơng 2. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu ...................................................11
2.1Xây dựng các biến số ........................................................................................... 11 2.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV) ............................................................ 11 2.1.2 Các biến giải thích ...................................................................................... 11 2.1.2.1 Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC) ................ 11 2.1.2.2 Sự kiêm nhiệm trong vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc công ty (Duality) .............................................................................................. 13 2.1.2.3. Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF) ................................................................... 14 2.1.2.4. Sự tăng trưởng của công ty (Growth) ................................................. 15 2.1.2.5. Tình trạng sở hữu của công ty (State) ................................................. 17 2.1.2.6. Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (Political) ............................................. 18 2.1.2.7. Các biến số kiểm soát khác ................................................................. 20 a. Sự tập trung sở hữu (OwnCon) .................................................................. 20 b. Lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE) ...................................................... 21 c. Tỷ lệ nợ (LEV) ........................................................................................... 22 d. Quy mô công ty (SIZE) .............................................................................. 23 2.2 Mô hình nghiên cứu, Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu .............. 24 2.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 24 2.2.2 Dữ liệu ........................................................................................................ 26 Chƣơng 3 Kết quả nghiên cứu ............................................................................... 29 3.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 29 3.2 Tương quan giữa các biến ................................................................................... 34
3.3 Kế quả hồi quy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến ........................................... 37 3.4 Kết luận và hàm ý ............................................................................................... 46 Tài liệu tham khảo Phụ lục 1 Số liệu mẫu quan sát trong năm 2010, 2011 Phụ lục 2 Kiểm định White phƣơng sai sai số thay đổi
Trang 1 GIỚI THIỆU Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề hấp dẫn và quan trọng trong nghiên cứu tài chính. Miller và Modigliani (M & M) (1961) lập luận rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức không quan trọng và không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty. Nhưng thị trường vốn hoàn hảo là không có trong thế giới thực nên nhiều nhà nghiên cứu không đồng tình với ý kiến của M & M và họ cho rằng trong thị trường vốn không hoàn hảo và cổ tức là một vấn đề. Brealey và Myers (2005) liệt kê cổ tức là một trong mười vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được giải quyết thấu đáo trong lĩnh vực quản trị tài chính. Black (1976) cho rằng việc chia cổ tức là bài toán đố cơ bản nhất trong kinh tế. Các nghiên cứu ngày càng gia tăng và mở rộng để tìm ra các yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp có thể được kể đến như sau: khả năng thanh khoản; khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn; ổn định thu nhập; triển vọng tăng trưởng; quy mô công ty. Ngoài ra các nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi đã tìm ra những yếu tố mang tính đặc thù có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức đó là Sự tập trung quyền sở hữu, sự kiêm nhiệm vai trò của Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc, tình trạng sở hữu của công ty (công ty thuộc sở hữu Nhà nước hay không thuộc sở hữu Nhà nước), mối liên kết chính trị của Giám đốc (Giám đốc là đại diện vốn góp Nhà nước). Tuy nhiên những nghiên cứu trên đều nằm trong khuôn khổ của tài chính chuẩn tắc, theo đó nhà quản trị và nhà đầu tư được xem là những con người lý trí. Thực tế con người thường bị tác động bởi các yếu tố tâm lý như quá lạc quan, quá tự tin,…và những yếu tố tâm lý này có thể tác động đến quyết định tài chính, bao gồm cả quyết định chi trả cổ tức của công ty. Một số nghiên cứu thuộc tài chính hành vi trên thế giới đã chỉ ra rằng sự quá tự tin của nhà quản lý có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Thứ nhất, trong môi trường
Trang 2 mà nhà quản lý là lý trí và các nhà đầu tư là thiếu lý trí, các Giám đốc hành động hợp lý sẽ quyết định chi trả cổ tức dựa theo những lệch lạc của nhà đầu tư (Baker and Wurgle, 2004) để giải quyết vấn đề chi phí đại diện (Jensen, 1976; DeAngelo, DeAngelo and Stulz, 2004) hoặc theo nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Shefrin and Statman, 1984; Allen, Bernardo and Welch, 2000; Graham and Kumar, 2006). Trong khi đó ở môi trường mà các Giám đốc không hoàn toàn lý trí, chẳng hạn tâm lý quá tự tin có khuynh hướng chi trả cổ tức ít hơn mức họ có thể hoặc nên chi trả. Nguyên nhân của hành động trên là do các Giám đốc quá tự tin thường cho rằng cổ phiếu của công ty đang bị định giá dưới giá trị; hoặc họ kỳ vọng vào tiềm năng tăng trưởng lớn của công ty trong tương lai. Do đó các Giám đốc quá tự tin sẽ có khuynh hướng ít chi trả ra bên ngoài, họ tin rằng mình có thể thu được lợi nhuận nhiều hơn khi theo đuổi các dự án đầu tư của công ty. Và họ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là phát hành cổ phiếu bị định giá dưới giá trị. Nghiên cứu này nhằm mục tiêu là xem liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi - chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có chịu tác động bởi tâm lý quá tự tin của nhà quản lý hay không? Bên cạnh đó các yếu tố đã được xem là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở những quốc gia trên thế giới có tác động tương tự tại Việt Nam hay không? Luận văn được trình bày theo kết cấu sau: Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Chương 2 là phần phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Chương 3 sẽ phân tích kết quả và một số hàm ý.
Trang 3 Chƣơng 1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức Trong nhiều năm qua, nhiều lý thuyết đã nỗ lực giải thích bài toán cổ tức nhưng không đạt được sự đồng thuận. Các lý thuyết được cho là hợp lý có thể giải thích cho hành vi của nhiều công ty đôi khi lại không phù hợp với bằng chứng thực nghiệm. Nhánh các lý thuyết hành vi đã nỗ lực giải thích các sự kiện này trên cơ sở tập trung vào khía cạnh hành vi, xem những bằng chứng thực nghiện này có phù hợp với sự lệch hướng khỏi hành vi hợp lý của một phần nhà đầu tư và các nhà quản lý hay không. Frankfurter và Wood (2006) đã nhấn mạnh những khía cạnh mang tính quy phạm của việc chi trả cổ tức và đòi hỏi một lý thuyết khác có thể thay thế, đó là dựa vào khía cạnh hành vi để giải thích chính sách cổ tức. 1.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức 1.1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961) Theo hai học giả Miller và Modigliani, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó cổ đông sẽ không quan tâm đến việc phát sinh dòng tiền của mình là dưới hình thức cổ tức hay là hình thức tăng vốn. Vì vậy, trong trường hợp này, việc có chia cổ tức hay không sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp – chia cổ tức tiền mặt nếu dòng tiền đang dương và ngược lại sẽ phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ tức. Chính vì vậy trong môi trường hoàn hảo, các Giám đốc tài chính không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức vì không có sự khác nhau giữa các chính sách cổ tức của công ty. 1.1.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng Một số cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm thường kế hoạch hoá và kỳ vọng có dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức. Họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này.
Trang 4 Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng của công ty. Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng. Brav và cộng sự (2005) thực hiện một cuộc khảo sát tổng quát toàn bộ 384 nhà quản lý và phỏng vấn 23 công ty khác nhau. Kết quả khảo sát cho thấy các nhà quản lý vẫn còn hoài nghi về mối quan hệ giữa cổ tức và hiệu ứng khách hàng và tin rằng những nhà đầu tư tổ chức không quan tâm nhiều đến các quyết định cổ tức. Năm 2008, David J.Denis, Igor Osobov nghiên cứu về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức với mẫu quan sát gồm 06 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Đức, Pháp và Nhật trong khoảng thời gian từ 1989-2002 và kết quả cho thấy không có bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết về hiệu ứng khách hàng. 1.1.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu: Lý thuyết tín hiệu được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John Williams (1985), cho rằng cổ tức là công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và cổ đông thông qua việc nó đưa đến cho cổ đông những thông tin nội bộ về triển vọng trong tương lai của công ty . Tương tự, Jensen và Meckling (1976), Easterbrook (1984) cũng đề cập đến vấn đề thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, cho rằng phần trăm vốn chủ sở hữu mà các nhà quản trị đang quản lý có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tại sao các cổ đông thường yêu cầu mức cổ tức cao? Đó là do thị trường luôn tồn tại vấn đề thông tin bất cân xứng nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các giám đốc có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ rằng tiền sẽ được đầu tư vào các dự án liều lĩnh, rủi ro quá cao chứ không phải là các dự án có khả năng sinh lợi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông. Các nhà nghiên cứu cho rằng, gia tăng cổ tức không phải bởi vì các nhà đầu tư thích cổ tức mà bởi vì họ cho rằng như thế sẽ làm cho các giám đốc quản lý tốt hơn.
Trang 5 1.1.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp Chính sách cổ tức ứng với chu kỳ sống của doanh nghiệp tập trung vào vấn đề chi phí đại diện. Từng giai đoạn khác nhau trong một chu kỳ sống của doanh nghiệp, vấn đề chi phí đại diện cũng sẽ khác nhau, từ đó chính sách cổ tức của doanh nghiệp đưa ra cũng phải phù hợp với từng giai đoạn. Một doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự phải tập trung tất cả các nguồn lực của mình để phát triển các sản phẩm, tiếp thị và xâm nhập để tìm một chỗ đứng trong thị trường. Sau đó doanh nghiệp sẽ tăng trưởng nhanh chóng nếu tham gia thành công vào thị trường mới, trong giai đoạn này vấn đề chi phí đại diện ít phát sinh do doanh nghiệp đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, mục tiêu tăng trưởng đi kèm với mục tiêu tối đa hoá giá trị. Khi này nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp có thể không đủ cho những cơ hội đầu tư dẫn đến doanh nghiệp phải tìm đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này buộc doanh nghiệp phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắc khe của thị trường vốn. Ngoài ra tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà điều hành trong giai đoạn này vẫn còn cao vì thế lợi ích của họ vẫn phù hợp với lợi ích của các nhà đầu tư khác, những điều này cho thấy một chi phí đại diện thấp. Khi công ty tăng trưởng với quy mô lớn hơn, các đối thủ cạnh tranh chủ yếu dần xuất hiện, cơ hội đầu tư cũng giảm dần. Sau đó doanh nghiệp đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của mình mà tại đó không còn cơ hội đầu tư nào để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra. Ở giai đoạn này để tối đa hoá giá trị cổ đông, doanh nghiệp sẽ phân phối lợi nhuận của mình. Cuối cùng khi doanh nghiệp rơi vào giai đoạn suy thoái, hoạt động hiện tại cũng không còn khả năng sinh lợi, để tối đa hoá giá trị, doanh nghiệp sẽ thanh lý các tài sản để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rằng công ty nào cũng có chu kì kinh doanh của nó, chu kỳ kinh doanh gồm 5 giai đọan: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Các ông cho rằng các công ty điều phải tuân theo một chu kỳ kinh doanh nhất định và quản trị doanh nghiệp cần phải tiếp cận
Trang 6 những khuyết tật của thị trường tương ứng với chu kỳ kinh doanh bao gồm vấn đề thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng,... từ đó quyết định việc chi trả cổ tức phù hợp với giai đoạn của doanh nghiệp. Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 công ty công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các công ty ở giai đoạn trưởng thành. Các công ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002. Giữa các lý thuyết có liên quan đến cổ tức được khảo sát, có sự đồng thuận rộng rãi giữa những nhà nghiên cứu về lý thuyết vòng đời. Nhiều nghiên cứu nhận thấy rằng những công ty trưởng thành thì thích trả cổ tức. Nói chung, những công ty đó đều là những công ty lớn với ít cơ hội đầu tư, dòng tiền bền vững, quản lý tốt và ít rủi ro hệ thống. 1.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức Các lý thuyết dựa trên sự lý trí có thể giải thích chính sách cổ tức hay không vẫn còn đang tranh luận. Bên cạnh đó, nhánh các lý thuyết hành vi cũng nỗ lực giải thích câu hỏi về “bài toán cổ tức”. Một số lý thuyết hành vi đã xem xét tính không hiệu quả thị trường (niềm tin của nhà đầu tư), lệch lạc của nhà đầu tư và lệch lạc của nhà quản lý được xem như động lực chính cho việc chi trả cổ tức. 1.2.1 Cảm xúc nhà đầu tƣ và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức Lý thuyết này được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2004), họ cho rằng các nhà quản lý quyết định chính sách cổ tức phải quan tâm đáp ứng được những nhu cầu và mong muốn của nhà đầu tư theo cách chi trả cổ tức ổn định nếu nhà đầu tư thuộc loại thích trả cổ tức và xem cổ tức như một phần phí bảo hiểm cho việc đầu tư của họ hoặc không trả cổ tức nếu nhà đầu tư thuộc loại không cần cổ tức mà cần sự gia tăng vốn trong tương lai.
Trang 7 Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có thể thay đổi theo thời gian (Baker và Wurgler, 2004), nó phản ánh sở thích rủi ro hoặc “niềm tin” thay đổi theo thời gian. Trong giai đoạn niềm tin sụt giảm nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức an toàn hơn. Giai đoạn phát triển tốt, nhà đầu tư thích các cổ phiếu của công ty đầu tư phần thu nhập đạt được hơn là mang lợi nhuận đi phân phối. Nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ tức thay đổi theo thời gian, và công ty sẽ đáp ứng nhu cầu này. Lý thuyết về đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thì không mới, nhiều nghiên cứu tìm thấy những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này (Lee, Shleifer và Thaler 1991; Hirshleifer, Richardson và Wurgler 2007). Tuy nhiên vẫn có nghiên cứu cho rằng nhân tố đại diện cho sở thích nhất thời của nhà đầu tư không thể giải thích cho sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức của các công ty (Hoberg và Prabhala 2009). Dựa trên những khảo sát các nhà quản lý, Brav; Graham; Harvey; và Michael (2005) cho rằng những nhà quản lý thường hay xem xét sở thích cổ tức của nhà đầu tư khi họ đưa ra quyết định cổ tức. 1.2.2 Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tƣ Một vài lý thuyết về lệch lạc tâm lý nhà đầu tư được đưa ra để giải thích tại sao những nhà đầu tư thích cổ tức. Lý thuyết “The Bird In The Hand” ( “Chú chim trong tay”: Lý thuyết thích sự chắc chắn) Được đưa ra bởi Gordon và Walter (1963), hai ông kết luận rằng các nhà đầu tư luôn thích tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai vì sự thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở. Do đó cổ tức được chia trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không chắc chắn). Cổ tức tiền mặt làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ
Trang 8 chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại. Tự kiểm soát Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) đề xuất rằng nhà đầu tư thiên về cổ tức như một cơ chế tự kiểm soát. Nếu không có cổ tức, nhà đầu tư sẽ phải bán cổ phiếu và sử dụng số tiền có được cho tiêu dùng và họ có thể bán nhiều cổ phiếu hơn là họ dự kiến ban đầu. Trong lời giải thích này, cổ tức giúp nhà đầu tư đi đến tiêu dùng và tránh hối tiêc sau này từ việc tiêu xài quá mức của chính họ. Black (1990) mô tả quan điểm về những nhà đầu tư thích cổ tức bởi vì họ thích ý tưởng về tiền sẵn có để tiêu dùng hơn là tiêu dùng thâm vào vốn. Tính toán bất hợp lý Shefrin và Statman (1984) cũng đưa ra lời giải thích rằng những nhà đầu tư có thể thích cổ tức hơn bởi vì hữu dụng của một khoản tiền lớn (ví dụ, một khoản thu lãi vốn lớn) ít hơn hữu dụng của một chuỗi các khoản thu nhập nhỏ (ví dụ, một mức lãi vốn nhỏ và cổ tức). Họ dựa vào những tranh luận về lý thuyết triển vọng, theo lý thuyết này, người ta định giá lời trong sự tách biệt với tổng mức giàu có, và hàm hữu dụng của họ lõm trong miền lời và lồi trong miễn lỗ. Hơn nữa, độ dốc của hàm hữu dụng lớn hơn tại điểm gốc. Vì vậy một khoản lời lớn được chia ra nhiều khoản lời nhỏ sẽ đem lại sự hài lòng hơn cho nhà đầu tư và nhà đầu tư sẽ có nhu cầu đối với cổ tức. 1.2.3 Lý thuyết về lệch lạc quản lý 1.2.3.1 Quá tự tin của nhà quản lý Lạc quan về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp là một điều tốt, tuy nhiên quá tự tin hoặc quá lạc quan về tương lai lại là một vấn đề ngược lại. Nhiều nhà kinh tế đã chứng minh và nêu ra những mặt tiêu cực của sự quá tự tin,
Trang 9 Whyte et al. (1997) phát hiện rằng sự quá tự tin dễ dẫn đến việc mất phương hướng trong hoạt động của doanh nghiệp. Tương tự, một nghiên cứu khác cho kết quả rằng các giám đốc đã từng thành công trong quá khứ thường sẽ tự tin hơn và thường hành động theo khuynh hướng trước đó mặc dù môi trường hoạt động đã hoàn toàn thay đổi (Audia et al, 2000). Seo et al. (2004) cho rằng khi con người quá tự tin, người ta thường ít xem xét hơn khi đưa ra quyết định hoặc không xem xét đầy đủ các vấn đề khi đưa ra quyết định hay sẽ ra quyết định một cách chủ quan hơn. Đối với doanh nghiệp, vấn đề trở nên đặc biệt nguy hiểm là do hầu hết các nhà quản lý doanh nghiệp đều có xu hướng quá tự tin (Busenitz and Barney, 1997; Forbes, 2005; Sarasvathy et al., 1998). Hơn nữa những doanh nghiệp mới thành lập với đặc điểm hoạt động kinh doanh không chắc chắn (uncertainty), phức tạp và môi trường kinh doanh còn xa lạ càng làm tăng thêm xu hướng quá tự tin (Baron, 1998; Camerer and Lovallo, 1999; Hayward et al., 2006; Klayman et al., 1999; Lichtenstein and Fischoff, 1997). Nhiều nghiên cứu phát hiện doanh nghiệp mới thành lập mất nhiều thời gian hơn doanh nghiệp đã phát triển bền vững để tiếp tục thực hiện những nỗ lực phát triển không thành công vì họ luôn tin tưởng vào khả năng của mình và đánh giá thấp các nguồn lực hỗ trợ khác (Hayward et al, 2006) và do đó các nhà quản trị này thường xuyên phải hối tiếc về những quyết định tồi tệ của mình (Markman et al.,2002). 1.2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên chính sách cổ tức Những nhà quản lý với niềm tin về xu hướng lên giá trong tương lai của công ty thì thích đầu tư tiền mặt vào các dự án của công ty hơn là trả cổ tức cho các nhà đầu tư. Cordeiro (2009) nhận thấy có sự ủng hộ cho giả thuyết về những nhà quản lý luôn lạc quan về dòng tiền của các công ty của họ thì ít có khả năng trả cổ tức, và Deshmukh, Goel, và Howe (2009) đã ghi trong tài liệu mức độ chi trả cổ tức thấp đối với những nhà quản lý lạc quan.
Trang 10 Phát hiện trong nghiên cứu Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate and Yan (2009) cho thấy rằng Giám đốc điều hành quá tự tin sẽ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài so với Giám đốc hành động hợp lý. Điều này hàm ý rằng Giám đốc quá tự tin sẽ thích một chính sách cổ tức thấp để có thể tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ sẵn có của công ty. Bài nghiên cứu của Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe năm 2010 khảo sát các công ty tại Mỹ và đưa ra kết luận rằng các Giám đốc quá tự tin sẽ trả mức cổ tức thấp hơn. Mức cổ tức tăng cho thấy rằng mức quá tự tin của Giám đốc giảm. Nghiên cứu thực nghiệm tại Trung Quốc cũng ủng hộ cho quan điểm này, Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011 cho thấy các Giám đốc quá tự tin sẽ ít có khuynh hướng chi trả cổ tức hơn so với Giám đốc khác. Tóm lại, có nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sự quá tự tin của Nhà quản lý và chính sách cổ tức của công ty. Kết quả đạt được sự đồng thuận cao từ các học giả kinh tế là tồn tại mối tương quan nghịch giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông. Các công ty có nhà quản lý càng quá tự tin thì tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ đông càng thấp.
Trang 11 Chƣơng 2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương này sẽ trình bày phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này đồng thời xây dựng biến đo lường tâm lý quá tự tin và các biến kiểm soát khác được những nghiên cứu trên thế giới phát hiện là có tác động đến chính sách cổ tức của công ty. 2.1 Xây dựng các biến số Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cho thấy tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và một số các nhân tố. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho một số các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE. Các biến số nghiên cứu được xây dựng như sau: 2.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV) Tại Việt Nam, Cổ tức được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau: tiền mặt, cổ phiếu, và sự kết hợp của 2 loại. Tuy nhiên tác giả chọn cổ tức bằng tiền mặt là biến phụ thuộc trong mô hình bởi vì cổ tức tiền mặt là phổ biến nhất. Hơn nữa về nguyên tắc kế toán xem cổ tức tiền mặt mới là cổ tức thật sự bởi vì tiền mới có thể sẵn sàng được tái đầu tư. Tỷ lệ cổ tức trong bài chính là con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá cổ phiếu theo công bố của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. 2.1.2 Các biến giải thích 2.1.2.1 Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC) Trong số các lệch lạc nhận thức, Sự quá tự tin đôi khi được nghiên cứu với những tên gọi khác nhau, ví dụ như Sự tham vọng quá mức (Hubis) (Roll,