Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Bài nghiên cứu này còn xem xét tác động này ảnh hưởng như thế nào đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LẠI THỊ MAI CHI TÁC ĐỘNG CỦA ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LẠI THỊ MAI CHI TÁC ĐỘNG CỦA ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả của luận văn này chƣa từng đƣợc công bố hoặc đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Ngƣời thực hiện Lại Thị Mai Chi
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƢƠNG 1.GIỚI THIỆU ..................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu .................................................................................. 2 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 2 1.2.2. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................. 2 1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 3 1.4. Ý nghĩa của đề tài ......................................................................................................... 3 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................................ 4 CHƢƠNG 2.TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....................................... 5 2.1. Những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ nghịch giữa đòn bầy tài chính và quyết định đầu tƣ .................................................................................................. 5 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ đồng biến giữa đòn bầy tài chính và quyết định đầu tƣ ........................................................................................................................... 9 2.3. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ vừa đồng biến vừa nghịch biến giữa đòn bầy tài chính và quyết định đầu tƣ....................................................................................... 9 CHƢƠNG 3.PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 12 3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................... 12 3.1.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu ............................................................................... 12 3.1.2. Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu .................................... 14 3.2. Dữ liệu và phƣơng pháp thu thập ............................................................................... 17 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 17 3.2.2. Thu thập dữ liệu ..................................................................................................... 18 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu: ........................................................................................... 19
3.3.1. Thống kê mô tả ...................................................................................................... 20 3.3.2. Kiểm định tƣơng quan biến ................................................................................... 20 3.3.3. Hồi quy và kiểm định với 3 mô hình: Pooled OLS, FEM, REM .......................... 21 3.3.4. Kiểm định các kết quả phân tích ........................................................................... 22 3.3.5. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh .......... 23 3.3.6. Kiểm định tính vững của kết quả ........................................................................... 24 3.4. Kết quả kỳ vọng ......................................................................................................... 24 CHƢƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .............................................. 26 4.1. Phân tích sơ lƣợc cơ sở dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ...................................................................................................... 26 4.2. Mô tả thống kê các biến giải thích và quyết định đầu tƣ ............................................ 27 4.3. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy ............................................................ 30 4.3.1. Kết quả hồi quy theo công thức 1: ......................................................................... 30 4.3.2. Kết quả hồi quy theo công thức 2 .......................................................................... 41 4.3.3. Kết quả hồi quy biến công cụ ................................................................................ 45 4.4. Kiểm định tính vững của kết quả ............................................................................... 49 CHƢƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU ..................................................... 53 5.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu ............................................................................ 53 5.2. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................... 54 5.3. Khuyến nghị về việc sử dụng nợ trong đầu tƣ doanh nghiệp ..................................... 56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CF: Dòng tiền mặt thuần CSOEs: Công ty 100% vốn nhà nƣớc FEM: phƣơng pháp hồi quy tác động cố định HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội LSOEs: Công ty thuộc sở hữu của chính quyền địa phƣơng Pooled OLS: Phƣơng pháp hồi quy tổng hợp REM: Phƣơng pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Tổng hợp các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình ........................16 Bảng 3.2: Tổng hợp về dấu kỳ vọng .....................................................................24 Bảng 4.1:Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu ....................................25 Bảng 4.2: Tổng hợp các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình ........................28 Bảng 4.3: Phân tích tƣơng quan biến ......................................................................29 Bảng 4.4: Tổng hợp kết quả hồi quy theo công thức 1 (phƣơng pháp đòn bẩy tài chính thứ nhất) ........................................................................................................31 Bảng 4.5: Kiểm định Likelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV1) ....................................................................................................................32 Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Test mô hình so sánh FEM và REM (LEV1) .......33 Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy theo công thức 1 (phƣơng pháp đòn bẩy tài chính thứ hai) ..........................................................................................................37 Bảng 4.8: Kiểm định Likelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV2) ....................................................................................................................38 Bảng 4.9: Kiểm định Hausman Test mô hình so sánh FEM và REM (LEV2) .......39 Bảng 4.10: Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................40 Bảng 4.11: Kiểm tra phƣơng sai thay đổi ...............................................................41 Bảng 4.12:Tổng hợp kết quả hồi quy theo công thức 2 ..........................................43 Bảng 4.13: Kiểm tra sự phù hợp của biến công cụ .................................................46 Bảng 4.14: Tổng hợp kết quả ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp biến công cụ ............48 Bảng 4.15: Tổng hợp kết quả ƣớc lƣợng sử dụng biến công nghiệp điều chỉnh ....50 Bảng 4.16: Tổng hợp kết quả hồi quy của những công ty sản xuất ........................52
TÓM TẮT Đề tài này đƣợc thực hiện nhằm kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của công ty. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu 219 công ty phi tài chính niêm yết trƣớc năm 2009 trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Để đánh giá tốt hơn mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ, bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng (panel data) đƣợc hồi quy theo 3 cách: pooled OLS, fixed effect (tác động cố định) và random effect (tác động ngẫu nhiên). Để tìm hiểu phƣơng pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phƣơng pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định Likelihood ratio và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Tiếp theo, bài nghiên cứu xem xét sự khác nhau của tác động đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng khác nhau thông qua sử dụng biến giả đƣa vào phƣơng trình hồi quy. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Kết quả cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều lên quyết định đầu tƣ mạnh mẽ hơn các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp so với các công ty tăng trƣởng cao. Từ khóa: Đầu tƣ, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trƣởng
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Đòn bẩy và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp là vấn đề đã nhận đƣợc nhiều sự quan tâm trong giới học thuật cũng nhƣ trong thực hành tài chính. Vấn đề này là một trong những cuộc tranh luận chính của tài chính doanh nghiệp. Đòn bẩy thuộc về quyết định tài trợ và theo Modigliani và Miller (1958), trong một thị trƣờng hoàn hảo đòn bẩy không tƣơng quan với quyết định đầu tƣ và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất hoàn hảo của thị trƣờng nhƣ chi phí giao dịch, chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng… nên quyết định đầu tƣ thực sự chịu ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính. Trong nghiên cứu của Myer (1977), tác giả đã phân tích những yếu tố tác động lên chiến lƣợc đầu tƣ của doanh nghiệp. Myer lập luận rằng đòn bẩy tài chính có thể có tác động ngƣợc chiều lên hoạt động đầu tƣ do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dƣơng vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích từ đầu tƣ sẽ thuộc về tay trái chủ. Nghiên cứu của Jensen (1986) thì cho rằng nợ có tác dụng tích cực trong hạn chế đầu tƣ quá mức và đầu tƣ kém hiệu quả. Trong nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005), ông đã chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp có quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao… Nhiều nghiên cứu khác cũng cho thấy các công ty với những cơ hội tăng trƣởng khác nhau sẽ có mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và quyết định đầu tƣ. Từ một loạt các bằng chứng thực nghiêm trên thế giới, chúng ta thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tƣ khá phức tạp. Vậy mối quan hệ này sẽ nhƣ thế nào trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam hiện nay? Đây là một mục tiêu lớn thúc đẩy tác giả thực hiện nghiên cứu “Tác động của
2 đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp. Đề tài sử dụng dữ liệu bảng cùng 3 phƣơng pháp ƣớc lƣợng: pooled OLS, fixed effect, random effect. Bài nghiên cứu này còn sử dụng phƣơng pháp hồi quy biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Ngoài ra, tác giả còn kiểm tra sự vững mạnh của các kết quả bằng cách kiểm soát ngành công nghiệp cho các tác động và sau đó hạn chế việc phân tích cho các công ty sản xuất. 1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đối với quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Bài nghiên cứu này còn xem xét tác động này ảnh hƣởng nhƣ thế nào đối với các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ giải quyết 2 vấn đề sau đây:  Thứ nhất, tác giả sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam dựa vào bài nghiên cứu gốc của Varouj và các cộng sự. Liệu có mối tƣơng quan nào giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tƣ hay không?  Thứ hai, tác giả xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của các công ty có cơ hội tăng trƣởng khác nhau có khác nhau hay không? 1.2.2. Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu này thực hiện đối với những công ty niêm yết trƣớc năm 2009 trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán
3 Hà Nội (HNX). Bao gồm các ngành nghề: Xây dựng, công nghiệp, hàng tiêu dùng, y tế, sản xuất… 1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Dữ liệu đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính trong giai đoạn 2008-2013. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) đƣợc hồi quy theo 3 cách: pooled OLS (Hồi quy tổng hợp), fixed effect (Tác động cố định), random effect (Tác động ngẫu nhiên). Để tìm hiểu phƣơng pháp nào là phù hợp nhất, bài nghiên cứu sử dụng hai kiểm định: kiểm định Likelihood Ratio và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Tiếp theo, tác giả sử dụng phƣơng pháp biến công cụ (instrumental variable approach) để giải quyết vấn đề nội sinh có liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Ngoài ra, tác giả còn kiểm định tính vững của kết quả bằng cách kiểm soát ngành công nghiệp cho các tác động và sau đó hạn chế việc phân tích cho các công ty sản xuất. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu cho thấy mối tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính với quyết định đầu tƣ của các công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn 2008- 2013. Tác động nghịch chiều này mạnh hơn đáng kể đối với những công ty tăng trƣởng thấp so với những công ty tăng trƣởng cao. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho các nhà quản lý bài học quan trọng về việc sử dụng đòn bẩy tài chính để thực hiện các quyết định đầu tƣ. Những công ty tăng trƣởng cao, gánh nặng vay nợ không cản trở nhiều đến đầu tƣ miễn là công ty có nhiều cơ hội kinh doanh tốt. Đối với nhóm công ty tăng trƣởng thấp, gánh nặng tài chính khi sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm tăng nguy cơ phá sản, vì vậy các nhà quản lý cần cân nhắc kỹ trƣớc khi đƣa ra các quyết định đầu tƣ.
4 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu Nội dung của đề tài Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu lý do chọn nghiên cứu đề tài này, mục tiêu nghiên cứu muốn đạt được và các vấn đề nghiên cứu. Đồng thời, tác giả cũng sơ lược phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài và ý nghĩa của bài nghiên cứu này. Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Chương này sẽ tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả sẽ mô tả các dữ liệu và tiến hành hồi quy các biến bằng các phương pháp hồi quy khác nhau. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương này, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm, ngoài ra bài nghiên cứu còn sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý nghiên cứu Chương này sẽ tóm tắt một cách ngắn gọn kết quả của bài nghiên cứu đồng thời đưa ra một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ nghịch giữa đòn bầy tài chính và quyết định đầu tƣ Theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trƣờng hoàn hảo thì quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ. MM cho rằng chính sách đầu tƣ của công ty phụ thuộc hoàn toàn vào các nhân tố nhƣ cầu trong tƣơng lai, công nghệ sản xuất của công ty, lãi suất thị trƣờng, đó là những nhân tố quyết định cơ bản của lợi nhuận, dòng tiền và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất hoàn hảo của thị trƣờng nhƣ chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ… Do đó, có nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đã đƣa ra bằng chứng để chứng tỏ quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ của công ty rất phức tạp, không giống nhƣ phát biểu của Modigliani và Miller (1958). Các nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng, có ba quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Các nhà nghiên cứu đã cho rằng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ có tƣơng quan nghịch. Trong nghiên cứu của Myers (1977): “Determinants of corporate borrowing”, ông đã kiểm tra những khó khăn mà các doanh nghiệp có thể gặp phải trong việc nâng cao tài chính để nâng giá trị hiện tại ròng dƣơng (NPV) của các dự án, nếu chúng đƣợc đánh giá cao. Vì vậy, đòn bẩy cao có thể dẫn đến vấn đề thanh khoản và có thể ảnh hƣởng đến khả năng tài trợ cho tăng trƣởng của một công ty. Tác giả đã kết luận rằng, chính những mâu thuẫn giữa các cổ đông, nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tƣ vào những cơ hội kinh doanh có NPV dƣơng vì họ lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Do đó, các doanh nghiệp sử
6 dụng nợ vay cao ít có khả năng đầu tƣ vào các cơ hội tăng trƣởng có giá trị hơn các doanh nghiệp có mức đòn bẩy tài chính thấp. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tƣ dƣới mức” (under-investment). Vì vậy, Myers đã đƣa ra bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy với đầu tƣ, nếu công ty sử dụng càng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tƣ vào các dự án có giá trị, và họ có xu hƣớng đầu tƣ dƣới mức làm giảm giá trị công ty. Theo nghiên cứu của Jensen (1986): “Agency problems of free cash flow, corporate finance and takeovers”, các giám đốc vì lợi ích bản thân thƣờng có xu hƣớng mở rộng quy mô của công ty, thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức” (over-investment). Trong trƣờng hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tƣ quá mức. Việc nhà quản lý thực hiện một chính sách nhƣ vậy bị hạn chế bởi sự có sẵn của dòng tiền tự do và rào cản này bị thắt chặt hơn nữa thông qua vay nợ. Việc phát hành các hợp đồng nợ buộc các công ty phải trả tiền mặt cả lãi và vốn gốc. Khi công ty thực hiện các hợp đồng nợ vay, buộc các doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm thanh toán các khoản lãi và tiền gốc khi đến hạn, làm tăng khả năng dẫn đến phá sản. Do dó, các nhà quản lý sẽ hạn chế đầu tƣ vào các dự án kém. Vì vậy, đòn bẩy là một trong những công cụ hạn chế việc đầu tƣ quá mức, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và đầu tƣ của các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Có nghĩa là khi công ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì khi nợ vay càng cao, công ty càng ít đầu tƣ. Không những thế, đòn bẩy tài chính còn có tác dụng hạn chế đầu tƣ quá mức, làm tăng giá trị của công ty. Ngoài vấn đề chi phí đại diện làm nảy sinh vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức, một số nhà nghiên cứu khác nhƣ: Lang và cộng sự (1996), Varouj và cộng sự (2005), Odit và Chittoo (2008), McConnell và Servaes (1995) đã đƣa ra bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính – quyết định đầu tƣ giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao
7 và các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Có quan điểm cho rằng mối quan hệ nghịch biến giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao. Họ giải thích dựa vào chỉ số Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp, thể hiện khả năng tiếp cận nguồn vốn của phân khúc tăng trƣởng cao và phân khúc tăng trƣởng thấp. Quan điểm ngƣợc lại thì cho rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao có quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp (nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) và Seoungpil Ahn, David J. Denis(2004)). Sự khác nhau giữa hai phân khúc này là do tồn tại chi phí đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ trong công ty. Nghiên cứu “Leverage, investment and firm growth” của Lang et al. (1996) đã phân tích một mẫu lớn các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970 -1989. Dựa trên phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trƣởng của các công ty, tác giả chỉ ra rằng các công ty có cơ hội đầu tƣ ít hơn (tức là các công ty có Tobin Q < 1) có một mối tƣơng quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và đầu tƣ. Điểm mới của bài nghiên cứu này là đã đề cập đến vấn đề nội sinh. Ông cho rằng đòn bẩy đại diện cho cơ hội đầu tƣ. Lang và cộng sự đã làm nổi bật tác động của đòn bẩy tài chính vào cơ hội tăng trƣởng giữa phân khúc kinh doanh chủ yếu và kinh doanh không chủ yếu của công ty. Ông đã phát hiện ra rằng, nếu đòn bẩy đại diện cho cơ hội tăng trƣởng thì tác động của đòn bẩy tài chính đến phân khúc kinh doanh chủ yếu lớn hơn so với phân khúc kinh doanh không chủ yếu. Tiếp theo là nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005): “The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence”, tác giả đã xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của các công ty giao dịch công khai ở Canada. Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định một dữ liệu bảng gồm 6231 quan sát của 863 công ty trong Compustat Canadian 1999 Annual File trong giai đoạn 1982 đến 1999. Các tác giả sử dụng hai phƣơng pháp tính toán đòn bẩy khác
8 nhau và ba mô hình ƣớc lƣợng: Pooled OLS, Fixed effect và Random effect để kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu này còn kiểm tra xem các công ty có cơ hội tăng trƣởng khác nhau thì mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tƣ có khác nhau hay không? Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động âm đến quyết định đầu tƣ của công ty với các phƣơng pháp tính toán đòn bẩy và mô hình ƣớc lƣợng khác nhau. Nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng, đòn bẩy tài chính có tác động nghịch biến đến quyết định đầu tƣ của công ty, và tác động tiêu cực này là mạnh đáng kể cho các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp so với những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao. Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ cho lý thuyết đòn bẩy của công ty, và đặc biệt là lý thuyết cho rằng đòn bẩy tài chính có vai trò xử lý kỷ luật cho các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trƣởng thấp. Nghiên cứu của Mohun Prasadsing Odit, Hemant B. Chittoo: “Does Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case Of Mauritian Firms” chủ yếu tập trung vào tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của các công ty ở Mauritius. Các tác giả lấy dữ liệu gồm 27 công ty đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán của Mauritius (SEM) trong khoảng thời gian 15 năm (1990 – 2004). Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng để hồi quy ba mô hình giống nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005): Pooled OLS, Fixed effect, Random effect. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn phân nhóm hai loại hình doanh nghiệp: các công ty tăng trƣởng cao và các công ty tăng trƣởng thấp dựa trên tỉ số P/E. Các tác giả sử dụng tỉ số này vì nó đƣợc tính toán trƣớc khi trả lãi vay, do đó số liệu thu thập không bị ảnh hƣởng bởi đòn bẩy tài chính. Các công ty có thu nhập âm sẽ bị loại bỏ ra khỏi mẫu. Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng đòn bẩy tài chính tác động nghịch biến đáng kể đến đầu tƣ, cho rằng cấu trúc vốn có vai trò quan trọng trong chính sách đầu tƣ của công ty. Giống nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây, ông cho thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa đầu tƣ và đòn bẩy tài chính đối với công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp, đối với các công ty có
9 cơ hội tăng trƣởng cao thì mối quan hệ nghịch biến này không có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao thì đòn bẩy ít tác động đến cơ hội đầu tƣ của công ty. 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ Một số nhà nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ là đồng biến. Theo János Kornai (1986), trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt”. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thƣờng liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nƣớc đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nƣớc sở hữu. Chính vì có đƣợc những ƣu đãi trong quá trình hoat động nên các công ty này thƣờng không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tƣ, vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tƣ sẽ là thuận chiều nhau. 2.3. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ vừa đồng biến vừa nghịch biến giữa đòn bầy tài chính và quyết định đầu tƣ Một số nhà nghiên cứu khác lại cho rằng đòn bẩy tài chính vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến đến quyết định đầu tƣ của công ty (nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995)). Tác giả nghiên cứu các công ty phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986, 1988 đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) hoặc giàn giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX). Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm là công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp dựa vào tỉ số giá và thu nhập hoạt dộng của công ty (P/E). Tác giả đã đƣa ra kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp thì tồn tại mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ số Tobin’s Q và đòn bẩy chính, còn đối với các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao thì có quan hệ âm giữa chỉ số Tobin’s Q và đòn bẩy tài chính. Tác giả
10 cho rằng đòn bẩy tài chính cao có lợi cho các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp vì nó ngăn cản các nhà quản lý lãng phí dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Theo Seoungpil Ahn và cộng sự (2006), thông thƣờng đòn bẩy tài chính có thể cản trở nhà quản lý đầu tƣ quá mức. Các công ty đa dạng hóa thƣờng phân bổ sai các rào cản này, các công ty có Tobin’s Q cao thƣờng có rào cản đầu tƣ lớn hơn so với các công ty có Tobin’s Q thấp. Vì vậy, tác động của đòn bẩy tài chính vào giá trị doanh nghiệp thƣờng khác nhau giữa các công ty đa dạng hóa hơn là các công ty tâp trung. Tóm lại, kết quả cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao thì có quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ. Và ngƣợc lại, tác động đồng biến lại chiếm ƣu thế hơn tác động nghịch biến đối với công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Điều này có thể đƣợc giải thích nhƣ sau: đối với công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng, tác động nghịch biến là nổi trội vì nợ bắt buộc các nhà quản lý từ bỏ các dự án có giá trị NPV dƣơng. Còn đối với các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp, đòn bẩy tài chính có tác động dƣơng với quyết định đầu tƣ vì nợ sẽ cản trở các nhà quản lý thực hiện các dự án không sinh lợi. Kết quả này đã cho thấy đòn bẩy tài chính có vai trò kỷ luật đối với các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp, đòn bẩy tài chính sẽ cản trở các công ty có ít cơ hội tăng trƣởng thực hiện đầu tƣ quá mức. Qua các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới, chúng ta đã thấy đƣợc mối quan hệ phức tạp giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ, mối quan hệ đó có thể là nghịch biến, đồng biến hoặc vừa nghịch biến vừa đồng biến. Thứ nhất, nhiều nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Theo Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) thì tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý nên xuất hiện vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức. Các nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), Varouj và cộng sự (2005), Odit và Chittoo (2008)… cũng đƣa ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết
11 định đầu tƣ của công ty, tuy nhiên các nghiên cứu này đã mở rộng nghiên cứu cho các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Thứ hai, theo nghiên cứu “The Soft Budget Constraint” của János Kornai (1980) đã tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ của công ty. Mối quan hệ này thƣờng gặp đối với các tổ chức kinh tế thuộc sở hữu của nhà nƣớc. Vì các công ty này đƣợc nhận những ƣu đãi trong quá trình hoạt động nên không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tƣ. Khi các doanh nghiệp thuộc quyền sở hữu của nhà nƣớc sử dụng nợ vay càng nhiều thì họ đầu tƣ càng lớn, Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ là thuận chiều. Thứ ba, nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) cho rằng đòn bẩy tài chính vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến đến quyết định đầu tƣ của công ty). Đối với công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tƣ, còn đối với công ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì đòn bẩy tài chính có tác động dƣơng với quyết định đầu tƣ vì nợ sẽ cản trở các nhà quản lý thực hiện các dự án không sinh lợi.
12 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình nghiên cứu 3.1.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu Dựa trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây và mục tiêu của bài nghiên cứu, tác giả sẽ sử dung mô hình dựa vào bài nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005). Mô hình xem xét quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động nhƣ thế nào đến đầu tƣ nên biến độc lập đầu tiên là đòn bẩy tài chính đƣợc tính theo hai phƣơng pháp ở trên (tổng nợ/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tài sản). Tiếp theo, quyết định đầu tƣ còn chịu tác động của một số biến nhƣ: dòng tiền (CF), chỉ số Tobin’s Q (Q), doanh thu (SALE). Các biến này thể hiện cơ hội tăng trƣởng, dòng tiền nội bộ, doanh thu thuần của công ty nên nó tác động đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp - doanh nghiệp có nên tài trợ bằng nợ vay hay không và nên tài trợ bằng bao nhiêu, từ đó ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp? Ngoài ra, quyết định đầu tƣ còn chịu tác động của những nhân tố khác nhƣng vì mục tiêu chính của bài là nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ nên tác giả sẽ đơn giản các biến còn lại dựa trên hai biến giả λt và μi. Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy biến phụ thuộc đầu tƣ (I) dƣới tác động của các biến độc lập: Dòng tiền (CF), cơ hội tăng trƣởng (Q), đòn bẩy tài chính (LEV), doanh thu thuần (SALE) theo công thức sau: Công thức 1: Ii,t/Ki,t-1 = α + λt + β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 + ηLEVi,t-1 + φ(SALEi,t-1/Ki,t-1) + μi + εi,t Trong đó: Ii,t :là đầu tƣ ròng của doanh nghiệp i tại thời điểm t;