Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama - French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama - French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- ĐINH THỊ LIỄU ỨNG DỤNG MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- ĐINH THỊ LIỄU ỨNG DỤNG MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế tài chính-Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu này là của bản thân, các số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực. Kết quả của nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Đinh Thị Liễu
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt người đã trực tiếp hướng dẫn tôi với tinh thần trách nhiệm, tận tình và chu đáo để tôi hoàn thành luận văn đạt chất lượng và thời gian quy định; Cùng các Thầy, Cô giảng dạy lớp cao học Tài chính khóa 18 đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt khóa học. Cám ơn các Thầy, Cô khoa Đào tạo sau đại học đã giúp đỡ, hỗ trợ trong suốt thời gian học tại trường; Và tất cả các bạn lớp cao học Tài chính đêm 1 khóa 18 .
MỤC LỤC CHI TIẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................... DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG .................................................................... DANH MỤC CÁC HÌNH ........................................................................................ LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................... CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH ............................................ 4 1.1. Các mô hình phân tích và dự báo cho thị trường chứng khoán ........................ 4 1.2 .Mô hình ba nhân tố Fama-French ..................................................................... 4 1.2.1. Mô hình ba nhân tố : “ Fama-French three-factors model ............................. 5 1.2.2.Ý nghĩa mô hình .............................................................................................. 9 1.3. Thực nghiệm mô hình Fama-Frech ở các nước ............................................... 11 1.3.1. Mô hình ba nhân tố trên thị trường chứng khoán các nước ........................... 11 1.3.2. Mô hình Fama-French ở các nước phát triển ................................................. 13 1.3.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mô hình đa nhân tố ........................................ 13 1.3.2.2 Các kết quả thực nghiệm về phần bù thị trường, quy mô và giá trị ............. 16 1.3.3. Mô hình Fama-French ở các nước đang phát triển ........................................ 18 1.3.3.1. Thị trường chứng khoán Ấn Độ .................................................................. 18 1.3.3.2 . Thị trường chứng khoán Hồng Kông ......................................................... 22 1.3.3.3 . Thị trường chứng khoán Hàn Quốc ........................................................... 25 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................... 27 CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA –FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......................................................... 30 2.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................. 30 2.1.1. Quy mô thị trường .......................................................................................... 30 2.1.1.1 Số công ty niêm yết ...................................................................................... 30 2.1.1.2. Khối lượng và giá trị giao dịch ................................................................... 32 2.1.1.3.Giá trị vốn hóa thị trường ............................................................................. 33
2.1.2. Tính đầu cơ cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................... 35 2.1.3. Hệ thống pháp luật quy định hoạt động của thị trường từng bước được hoàn thiện .......................................................................................................................... 37 2.2. Kiểm định mô hình thị trường và mô hình ba nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................................... 38 2.2.1. Cơ sở dữ liệu .................................................................................................. 38 2.2.2. Các biến phụ thuộc ......................................................................................... 39 2.2.2.1. Xây dựng danh mục theo quy mô và BE/ME ............................................. 39 2.2.2.2 Tỷ suất sinh lời vượt trội và rủi ro của các danh mục theo quy mô và BE/ME .................................................................................................................................. 42 2.2.3. Các nhân tố giải thích ..................................................................................... 43 2.2.3.1.Nhân tố thị trường ........................................................................................ 43 2.2.3.2.Nhân tố quy mô ............................................................................................ 43 2.2.3.3.Nhân tố giá trị sổ sách trên gía trị thị trường ............................................... 43 2.2.3.4.Đặc tính của các nhân tố giải thích .............................................................. 44 2.2.4.Kết quả kiểm định. .......................................................................................... 45 2.2.4.1. Mô hình thị trường ( CAPM) ...................................................................... 46 2.2.4.2.Mô hình Fama-French ................................................................................. 47 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................... 49 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM ỨNG DỤNG HIỆU QUẢ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................................................. 50 3.1. Xây dựng các chỉ số đặc tính cổ phiếu ............................................................. 50 3.2. Xây dựng bộ dữ liệu thị trường đầy đủ, cập nhật và đa dạng ........................... 52 3.3. Gia tăng số lượng lẫn chất lượng của doanh nghiệp niêm yết .......................... 53 3.4 Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân ............................................. 55 3.5 Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp...................................................... 56 3.6 Các giải pháp khác tăng tính hiệu quả của thị trường qua đó tăng khả năng ứng dụng mô hình định giá.............................................................................................. 57
3.6.1 Tiến tới cho phép bán khống .......................................................................... 57 3.6.2 Giải pháp về công bố thông tin ...................................................................... 59 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................... 63 PHẦN KẾT LUẬN .................................................................................................. 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. 64
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT : Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá BE/ME : Gía trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn CML : Đường thị trường vốn FF : Mô hình ba nhân tố Fama-French HML : Nhân tố giá trị sổ sách trên gía trị thị trường HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HASTC : Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ME : Giá trị thị trường NHNN : Ngân hàng Nhà nước SML : Đường thị trường chứng khoán SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán SMB : Nhân tố quy mô RMRF : Nhân tố thị trường TSSL : Tỷ suất sinh lợi TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG Bảng 2.1: Số lượng công ty niêm yết trên hai sàn qua các năm 2000-2010 ................. 31 Bảng 2.2: Khối lượng và gía trị niêm yết trên hai sàn qua các năm 2000-2009 ........... 31 Bảng 2.3: Khối lượng và giá trị giao dịch trên hai sàn từ 2000-2010........................... 33 Bảng 2.4: Số chứng khoán trong mỗi danh mục qua các năm ...................................... 40 Bảng 2.5: Quy mô trung bình của các công ty trong mỗi danh mục qua các năm ....... 41 Bảng 2.6: Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của các công ty trong mỗi danh mục qua các năm.......................................................................................................................... 41 Bảng 2.7: Tỷ suất sinh lời vượt trội và rủi ro của 4 danh mục ..................................... 42 Bảng 2.8: Tỷ suất sinh lợi và rủi ro nhân tố .................................................................. 45 Bảng 2.9: Tương quan giữa các nhân tố giải thích ....................................................... 45 Bảng 2.10: Hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội của 4 danh mục theo quy mô-BE/ME với nhân tố thị trường .................................................................................................... 46 Bảng 2.11: Hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội của 4 danh mục theo quy mô-BE/ME với 3 nhân tố RMKT, SMB và HML ............................................................................ 47 Bảng 2.12: Phần bù rủi ro nhân tố trong mô hình ba nhân tố của Fama-French .......... 49 DANH MỤC CÁC HÌNH SỬ DỤNG Hình 2.1: Giá trị vốn hóa thị trường trên HOSE năm 2000-2010................................. 34 Hình 2.2 : Gía trị vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam (%GDP) ....................... 35 Hình 2.3:Diễn biến chỉ số thị trường VNindex từ 28/10/2000-21/12/2010.................. 37 Hình 2.4: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng hiệu chỉnh theo tuần ............ 44
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Ngay từ khi thị trường chứng khoán mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện thì các nhà nghiên cứu và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc đi tìm các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Trên thực tế đã và đang có nhiều tranh luận về các mô hình như mô hình một nhân tố CAPM, mô hình ba nhân tố Fama-French,… Các mô hình đưa tới mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mỗi chứng khoán hay thị trường chứng khoán với mức độ rủi ro nào đó sẽ có một tỷ suất sinh lợi tương ứng. Dựa vào mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đó mà nhà đầu tư sẽ quyết định mua bán các chứng khoán trong danh mục. Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập và đi vào hoạt động đã mở ra kênh huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp, thay thế một phần kênh huy động vốn truyền thống từ ngân hàng của những năm trước đây. Thị trường chứng khoán cũng mở ra kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư muốn chấp nhận mạo hiểm để mong muốn có được tỷ suất sinh lợi cao. Như vậy để doanh nghiệp có thể tiếp cận được vốn và nhà đầu tư cũng có thể thực hiện quyết định đầu tư dựa trên mức sinh lợi kỳ vọng và rủi ro thì việc xem xét mẫu hình tỷ suất sinh lợi trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là hết sức cần thiết. Đặc biệt đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường có những đặc trưng như sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết, …thì mố i quan hệ giữa nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi có thật sự tuân theo các mô hình được đề xuất trên thế giới hay không? Và mô hình nào phù ợ hp với thị chứng khoán Việt Nam . Đây là những vấn đề đặt ra cho đề tài “Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam” mà tác giả chọn làm đề tài luận văn của mình. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân
2 tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu đó, tác giả tiến hành: - Nghiên cứu mô hình ba nhân ốt của Fama -French và các bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán quốc tế. - Kiểm định thực nghiệm mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Qua đó đưa ra các khuy ến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mô hình ba nhân tố Fama-French cho thị trường chứng khoán Việt Nam Các câu hỏi được đặt ra trong mối quan hệ trên như sau: - Có mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và tỷ suất sinh lợi chứng khoán? - Có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán? - Có mối quan hệ giữa nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi chứng khoán? Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi và các nhân ốt thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng tập trung vào thị trường cổ phiếu chính thức, mẫu được chọn là các cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2007- 2010. Lý do của việc chọn mẫu này là do Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã có thời gian hoạt động dài hơn so với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kê. Quan trọng hơn Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh có quy mô lớn hơn (về quy mô giao dịch, quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa…) nên sẽ đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam. Thị trường phi chính thứ c của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và khó tiếp cận. 4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn kết hợp các phương pháp khác nhau để làm sáng tỏ vấn đề nghiên cứu: - Phương pháp phân tích, so sánh kết hợp vớ i việc sử dụng các bảng biểu, nhằm làm rõ mẫu hình rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam. - Phương pháp tương quan và hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan
3 hệ giữa các nhân tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi. - Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu này là dữ liệu t hứ cấp được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. - Đề tài sử dụng phần mềm Eview 6.0 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Luận văn tiến hành kiểm định mô hình ba nhân ốt Fama -French trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả luận văn cho biết khả năng giải thích của các nhân tố quy mô, nhân ốt giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán. Đồng thời đưa ra một số các khuyến nghị cho các cấp quản lý, các doanh nghiệp và các nhà đầu tư nhằm ứng dụng hiệu quả mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 6. Kết cấu luận văn Đề tài gồm có 3 chương: - Chương 1 Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mô hình ba nhân tố của Fama- French - Chương 2 Kiểm định mô hình Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Chướng 3 Các khuyến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mô hình ba nhân tố Fama- French trên thị trường chứng khoán Việt nam
4 CHƯƠNG 1 NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH 1.1. Các mô hình phân tích và dự báo cho thị trường chứng khoán Những mô hình định giá rất phổ biến và được sử dụng rộng rãi ngày nay. Chúng không ngừng được phát triển và cải tiến. Tất cả khởi đầu khi Markowitz (1952 - 1959) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu về định giá tài sản bằng việc đưa ra lý thuyết về sự lựa chọn danh mục. Kể từ đó, các mô hình định giá tài sản đã liên tục được nghiên cứu, phát triển, kiểm định. Bắt đầu với Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) và CAPM- mô hình một nhân tố nổi tiếng. Những nhà nghiên cứu khác không đồng ý vì tin tưởng rằng có nhiều nhân tố khác tồn tại chứ không phải chỉ một tác động đến tỷ suất sinh lợi. Sau đó, Ross (1976) đề xuất mô hình với nhiều nhân tố cùng tham giá đánh giá tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình tồn tại với tên gọi: Mô hình kinh doanh chênh lệch giá-APT(Arbitrage Pricing Theory). Mặc dù APT thỉ hiệu quả hơn so CAPM thế nhưng mô hình này lại khó sử dụng. Những nhân tố khác trong mô hình phụ thuộc vào điều kiện kinh tế ở mỗi quốc gia Mô hình APT không đạt được mức độ thành công. Fama và French (1992 ) đã phát triển một mô hình định giá tài sản bằng cách kết hợp cả ba nhân tố: thị trường(như trong mô hình CAPM), qui mô và tỷ số BE/ME để dự báo và giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Sau đó, Fama và French đã nhiều lần kiểm định về tính đúng đắn và hiệu quả của mô hình này. Tất cả những kết quả đều cho thấy mô hình của ể giải thích được tỷ suất sinh lợi của chứng khóan trên thị Fama và French có th trường chứng khoán tốt hơn là mô hình CAPM và đơn giản hơn so với mô hình APT. 1.2. Mô hình ba nhân tố của Fama - French Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính để kiểm định mô hình CAPM, Eugene Fama và Keneth.R.French đã công bố một kết quả nghiên cứu c ó sức ảnh hưởng lớn qua bài nghiên cứu “ The cross-section of expected stock returns” đăng trên The Journal of finance số 47 vào năm 1992 từ trang 427 đến trang 465. Fama (1939) là giáo sư, tiến sỹ kinh tế và tài chính, ông được xem là người cha của học
5 thuyết thị trường hiệu quả và đã đạt giải Nobel kinh tế về lý thuyết tài chính. Kemeth R.French (1954), là giáo sư ến ti sỹ tài chính, năm 2004 ông nhận giải thưởng Fama/DFA dành cho người đưa ra những bài báo nghiên cứu tốt nhất về thị trường vốn và định giá tài sản. Nghiên cứu của Fama-French hướng đến việc ước lượng về vai trò của tất cả những yếu tố như qui mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P, tỷ số BE/ME và beta trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của của các cổ phiếu NYSE, AMEX và NASDAQ. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, mô hình ba nhân tố của Fama-French được công bố năm 1993 thể hiện nỗ lực phản ánh tốt hơn những biến số tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. 1.2.1 Mô hình ba nhân tố: “Fama-French three- factors model” Fama và French đã lần lượt thực hiện các kiểm định về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với qui mô, hệ số đòn bẩy, E/P, BE/ME và thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng đã chỉ ra rằng BE/ME và qui mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Fama-French bắt đầu tập trung vào việc quan sát hai loại cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường với đặc tính như sau: Cổ phiếu của công ty có qui mô nhỏ (mức vốn hóa thị trường thấp) Cổ phiếu có hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được gọi là những cố phiếu “giá trị”, ngược lại những cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp được gọi là cổ phiếu tăng trưởng). Sau đó, Fama-French đã thêm hai nhân tố mới này vào mô hình CAPM để phản ảnh sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi danh mục trước tác động của chúng. Giá trị sổ sách trên giá thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn khi so sánh với qui mô nhưng không thể thay thế được vai trò của qui mô khi giải thích tỷ suất sinh lợi. Khi đưa cả hai nhân tố này vào mô hình CAPM chúng ta sẽ có mô hình ba nhân tố. Mô hình ba nhân tố Fama -French được đưa ra vào năm 1993 và không ngừng được hai nhà nghiên cứu tiếp tục hoàn thiện sau đó. Mô hình này cho rằng tỷ suất sinh lợi
6 của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố qui mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường vốn chủ sở hữu- BE/ME. Mô hình được mô tả như sau: E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf ]beta + si E(SMB) + hi E(HML) Trong đó: • E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i . • Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro • E(Rm) là suất sinh lợi kỳ vọng của toàn bộ thị trường. • beta là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường. Beta trong mô hình “3 nhân ốt ” gần giống n hư beta truyền thống nhưng có giá trị nhỏ hơn, điều này là dễ hiểu khi có thêm hai nhân tố được đưa vào mô hình để giải thích cho tỷ suất sinh lợi thay vì chỉ sử dựng beta làm nhân tố duy nhất • si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB. • hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML. SMB là viết tắt của small minus big, là nhân tố đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư nhận được bằng cách đầu tư vào chứng khoán của các công ty có mức vốn hóa thị trường nhỏ thường được gọi là các “small-cap stocks”. Phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm này thường được xem như là phần bù cho qui mô. Trong thực hành, nhân tố SMB hàng tháng được tính toán bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình của 30% chứng khoán có mức vốn hóa nhỏ nhất trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của 30% chứng khoán có mức vốn hóa lớn nhất. Giá trị SMB dương trong một tháng cho thấy rằng các chứng khoán small-cap đã đạt được kết quả tốt hơn so với chứng khoán của công ty có mức vốn hóa thị trường lớn hay còn gọi là large-cap stocks trong tháng đó. Ngư ợc lại, một giá trị SMB âm chỉ ra rằng các chứng khoán large-cap đã làm tốt hơn. Sử dụng các dữ liệu lịch sử, trong khoảng thời gian từ tháng 7 năm 1926 cho đến tháng bảy năm 2002, mức trung bình hàng năm của nhân tố SMB là vào khoảng 0.2% mỗi tháng , khoảng 3.3% hàng năm và
7 gần đây nhất, Ken French phát biểu rằng ông tin phần bù SMB trung bình hàng năm là từ 1.5-2%. HML viết tắt của high minus low, nhân tố này được xây dựng để đo lường “phần bù giá trị” (được gọi là “premium value”) là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm dành cho các nhà đầu tư nào đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao. Được xây dựng tương tự như là nhân tố SMB, trong thực hành HML được tính toán như là tỷ suất sinh lợi trung bình của 50% các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao nhất ( gọi là các cổ phiếu giá trị) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của 50% các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp nhất ( các cổ phiếu tăng trưởng) mỗi tháng. HML dương trong một tháng cho thấy rằng những cổ phiếu giá trị đạt kết quả tốt hơn trong tháng, ngược lại HML âm cho thấy những cổ phiếu tăng trưởng đã làm tốt hơn. Trong suốt khoảng thời gian từ 1929-2002, phần bù giá trị ở mức khoảng 0.43% mỗi tháng, khoảng 5.1% hàng năm, và gần đây nhất thì Ken French cho rằng nó ở khoảng 3.5- 4%. Các nhân tố tồn tại trong mô hình và rủi ro mà chúng đại diện: Mô hình Fama- French vẫn dựa trên cơ sở tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.Điều này có nghĩa là, nếu cổ phiếu của những công ty có mức vốn hóa nhỏ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu có mức vốn hóa lớn thì phần tỷ suất sinh lợi vượt trội này phải đi cùng với rủi ro tăng thêm. Cả ba nhân tố trong mô hình của FAMA-FRENCH đều giải thích tỷ suất sinh lợi theo khía cạnh này:tỷ suất sinh lợi cao - rủi ro cao. Yếu tố thị trường, tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng tạo ra tỷ suất sinh lợi phi rủi ro bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Nếu họ muốn tạo ra một tỷ suất sinh lợi cao hơn thì họ cần phải đầu tư vào các loại chứng khoán khác. Phần bù rủi ro thị trường (R m-Rf) tồn tại trong mô hình một cách hiển nhiên, nếu nhà đầu tư chấp nhận một mức rủi ro cao hơn thì họ cũng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao hơn bằng cách mua các cổ phiếu thay vì mua trái phiếu chính phủ.
8 Sự lý giải cho phần rủi ro mà nhân tố SMB đại diện thì dễ dàng nhận thấy dựa trên cơ sở lý thuyết nhưng đối với HML, việc xem xét nó như là một nhân tố rủi ro lại tạo ra nhiều cuộc tranh luận. Đối với SMB, nhân tố phản ánh cho rủi ro về qui mô trong mô hình hàm chứa một thông điệp rằng những công ty qui mô nhỏ thì rủi ro hơn là các công ty có qui mô lớn. Điều này khá lợp lý vì bản chất các công ty nhỏ thường chỉ có hoạt động tốt trong những những điều kiện bình thường, đều đều, không đổi và có khả năng kém trong việc ứng phó với các sự kiện tài chính bất lợi nảy sinh. Mặt khác, nhân tố HML mang ý nghĩa rằng loại chứng khoán giá trị (tỷ số BE/ME cao) thì rủi ro cao hơn so với chứng khoán tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp). Điều này thật sự gây khó khăn cho các nhà nghiên cứu bởi vì Fama – French nhận thấy rằng các chứng khoán giá trị, được họ định nghĩa như là các chứng khoán có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao, thường đạt được kết quả tốt hơn sovới toàn bộ thị trường, thế nhưng kết quả tốt đẹp này lại không có mối liên hệ với tính biến động của chứng khoán vẫn thường được xem là biểu hiện của rủi ro. “Phần bù giá trị” xuất hiện rất rõ ràng trong cuộc nghiên cứu của Fama-French kết quả này cũng đã xác nhận cho những nghiên cứu trên nhiều thị trường của các nhà nghiên cứu khác. Phần bù này xét trong gia i đoạn 1926 -1997 thì ớ l n hơn so với phần bù dành cho qui mô. Lý do mà phần bù này gây khó khăn cho hai nhà nghiên cứu là vì các cổ phiếu giá trị thì thường ít biến động hơn nhiều nếu đem so sánh với cả thị trường, điều này dường như trái ngược với ý tưởng về việc rủi ro thường gắn liền với sự biến động lớn về giá vá tỷ suất sinh lợi cao hơn thì tương ứng với rủi ro cao hơn. Tin tưởng vào lý thuyết thị trường hiệu quả, Fama và French cố gắng giải thích phần bù dành cho các cổ phiếu giá trị trên cơ sở nhận định rằng các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao thì tiềm ẩn rủi ro cao bởi vì nó phản ánh những thay đổi theo khuynh hướng xấu đi. Tỷ số BE/ME cao có thể vì giá thị trường của công ty sụt giảm do những lần khó khăn hoặc do nghi ngờ về nguồn thu nhập trong tương lai. Bởi vì những công ty này đã phải trải qua những khó khăn nên chúng cũng bộc lộ rủi ro phá sản hoặc gặp vấn
9 đề tài chính lớn hơn. Đây có lẽ là một phần của thực tế,những cổ phiếu rẻ nhất thường bộc lộ sự yếu kém, mặc dù điều này không thể hiện ra trong biến động giá cả của chúng. Hai nhà nghiên cứu tranh luận rằng biến động giá không phải là cách thức hiệu quả hoàn toàn để phân tích mức độ rủi ro và những nhân tố cơ bản thì đóng vai trò quan trọng hơn khi đánh giá. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục. Danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị (tỷ số BE/ME cao) sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp) sẽ có hệ số hi thấp. Tương tự, danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao. 1.2.2 Ý nghĩa của mô hình Fama-French đã kiểm tra với hàng ngàn danh mục da nh mục ngẫu nhiên để đi đến một sự kết hợp cả ba nhân tố beta, qui mô, và giá trị trong mô hình của họ và nhận thấy rằng mô hình này có thể giải thích đến 95% tỷ suất sinh lợi của các danh mục được đa dạng hóa. Nói cách khác, khi phân tích tỷ suất sinh lợi của một danh mục trên thị thị trường chứng khoán, thì 95% tỷ suất sinh lợi của danh mục có thể được giải thích bởi tính nhạy cảm của danh mục đối với biến động của thị trường (beta), qui mô của các chứng khoán nằm trong danh mục, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình. Mô hình ba nhân tố của Fama-French đạt được kết quả tốt hơn so với khả năng giải thích chỉ 70% tỷ suất sinh lợi một danh mục của beta trong mô hình CAPM. Giả sử có bốn danh mục đầu tư cổ phiếu được thiết lập dựa trên cơ sở hai yếu tố phân loại của qui mô và hai yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có thể được ký hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H. Chẳng hạn S/L (small/low) là danh mục gồm cổ phiếu của những công ty có qui mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. S/H (small/high) là danh mục gồm cổ phiếu những công ty nhỏ và có tỷ số BE/ME cao. B/L gồm cổ phiếu những công ty có qui mô lớn và tỷ số BE/ME thấp và B/H là cổ
10 phiếu những công ty lớn với tỷ số BE/ME cao (chứng khoán tăng trưởng). Như vậy theo mô hình ba nhân ốt của Fama -French chúng ta có thể dự đoán rằng danh mục đầu tư S/H sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi là lớn nhất. Bởi vì rủi ro của danh mục này là cao nhất nên tỷ suất sinh lợi tăng thêm mong đợi dành cho nó cũng cao hơn. Thống kê dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ đã cho thấy rằng trong suốt 80 năm từ năm 1927 cho đến năm 2006 các chứng khoán giá trị luôn có kết quả tốt hơn các chứng khoán tăng trưởng, mặt khác danh mục loại cổ phiếu giá trị của các công ty nhỏ-danh mục S/H -đạt được mức tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm cao nhất là 14.5%, trong khi đó danh mục cổ phiếu tăng trưởng của công ty lớn - danh mục B/H chỉ đạt tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm là 11.55%, của danh mục B/L là 9.35% và của danh mục S/L là 9.33%. Các số liệu này thể hiện sự ủng hộ cho quan điểm của mô hình ba nhân tố, ngoại trừ việc tỷ suất sinh lợi loại cổ phiếu tăng trưởng của những công ty nhỏ thấp hơn mong đợi, đạt được kết quả thấp nhất trong cả bốn danh mục. Tuy nhiên cũng có nhiều tranh luận cho kết quả tốt hơn này của danh mục S/H, trong đó đặc biệt là những tranh luận của các nhà phân tích tin tưởng rằng thị trường là không hiệu quả. Đối với thị trường không hiệu quả: Tồn tại những lý giải khác cho vấn đề tại sao loại cổ phiếu giá trị của những công ty qui mô nhỏ lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn hẳn so với mức chung của thị trường. Những nhà phân tích không tin vào lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng đó là kết quả của sự định giá sai trên thị trường không hiệu quả. Theo họ, những nhà đầu tư nhìn thấy thu nhập thấp và rủi ro cao của các chứng khoán này và đánh giá rằng đây là những khoản đầu tư kém, thậm chí thấp hơn mức thật sự của chúng. Kết quả là thị trường đã đưa ra một mức giá sai cho các chứng khoán này, một mức giá thấp hơn giá trị thật sự của các chúng. Ngoài ra, cổ phiếu tăng trưởng thường được định giá quá cao vì mọi người đã trả thêm một phần cho sự may rủi do tính biến động của chúng, trong khi đó các cổ phiếu giá trị lại thường bị định giá thấp vì chúng dễ khiến mọi người cảm thấy “chán”. Khi thị trường nhận ra sai lầm, giá những cổ phiếu giá trị và qui mô nhỏ bắt đầu tăng lên. Những nhà đầu tư đã nhận định sai trước đây cần phải học bài học từ sai lầm của
11 mình và cố gắng đoán đúng hơn trong tương lai. Nhưng theo như cách nhìn của thị trường không hiệu quả thì họ sẽ tiếp tục lặp lại những sai lầm cũ và chính điều này sẽ giúp những nhà đầu tư khác có cơ hội thu được kết quả tốt hơn họ và tốt hơn mức trung bình của toàn thị trường. Dưới góc độ thị trường không hiệu quả thì những nhân tố rủi ro như giá trị và qui mô mà Fama-French đưa ra không phải là nguồn gốc cơ bản của rủi ro, đó chỉ là những cơ hội cho việc lựa chọn cổ phiếu. Mặc dù còn rất nhiều tranh luận nhưng thực tế mô hình ba nhân tố đã đạt được sự thừa nhận trong lĩnh vực quản trị danh mục. Nhiều cuộc nghiên cứu đã chỉ ra rằng phần đông các quỹ hỗ tương có danh mục đầu tư gắn liền với những chỉ số có tầm rộng, đầu tư theo khuynh hướng năng động dựa vào ba nhân tố này, điều này dẫn đến ngày càng có thêm nhiều quỹ đầu tư khác tin tưởng vào mô hình ba nhân tố của Fama-French. 1.3 Thực nghiệm mô hình Fama-French ở các nước. 1.3.1 Mô hình 3 nhân tố trên thị trường chứng khoán các nước Trong hầu hết các thị trường chứng khoán mới nổi, mô hình 3 nhân tố FAMA- FRENCH ( 1993,1996) được sử dụng như một mô hình rủi ro chuẩn, mà không có những kiểm định cẩn thận về sự hiệu quả của nó. FAMA-FRENCH (1993,1996) đề cập đến mô hình 3 nhân tố để đo lường TSSL của tài sản, bằng cách sử dụng chênh lệch TSSL giữa các cổ phiếu có quy mô nhỏ và các cổ phiếu có quy mô lớn (SMB) và chênh ệch l TSSL giữa các cổ phiếu có BE/ME cao và các cổ phiếu có BE/ME thấp ( HML) như là các nhân tố rủi ro, ngoài ra còn có chênh lệch TSSL giữa danh mục thị trường và tài sản phi rủi ro ( Mkt). Họ chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố này giải thích một cách hợp lí TSSL bình quân của các danh mục được xây dựng dựa trên quy mô và BE/ME trên thị trường Mỹ. Khi đó, rất nhiều nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định mô hình 3 nhân tố trên các thị trường phát triển, đặc biệt ở thị trường Mỹ, Nhật và Anh. Ngược lại, các nghiên cứu trên các thị trường mới nổi rất hạn chế, có rất ít bài nghiên cứu với lệ các kiểm định thường bị hạn chế.