Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ (ở đây xét chủ yếu đối với nợ ngắn hạn) đối với hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM NGÔ VĂN LONG ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ KỲ HẠN NỢ ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh –2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM NGÔ VĂN LONG ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ KỲ HẠN NỢ ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ TP. Hồ Chí Minh –2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng bài nghiên cứu này là do chính tôi thực hiện bằng sự hiểu biết, vận dụng kiến thức đã học và sự hỗ trợ tận tình từ giáo viên hướng dẫn. Các số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ thực tế, đáng tin cậy và có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả chạy mô hình nghiên cứu là khách quan và trung thực. TP.Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2015 Ngô Văn Long
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1 : G IỚI THIỆU ....................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ............................................... 5 1.4 Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 5 1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu ............................................................................ 5 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NG HIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............... 7 2.1 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả đầu tư ................................................................ 7 2.2 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư ... 12 2.3 Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư ........ 13 2.4 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư theo từng mức độ của việc sử dụng nợ ngắn hạn....................................................... 15 2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ............................ 15 2.6 Tóm tắt chương 2 ............................................................................................ 25 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NG HIÊN CỨU ................................................. 26 3.1 Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 26 3.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 27
3.3 Cách đo lường các biến ................................................................................. 30 3.3.1 Biến phụ thuộc: đại diện cho hiệu quả đầu tư ...................................... 30 3.3.3 Kỳ hạn nợ (STDebt) ................................................................................. 34 3.3.4 Các biến kiểm soát.................................................................................... 34 3.4 Kiểm định tính vững của mô hình............................................................... 37 3.4.1 Mô hình thay thế hiệu quả đầu tư........................................................... 37 3.4.2 Vấn đề nội sinh.......................................................................................... 38 3.5 Mẫu quan sát, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu................................ 39 3.5.1 Mẫu quan sát và dữ liệu nghiên cứu ...................................................... 40 3.5.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 40 3.6 Quy trình hồi quy của bài nghiên cứu........................................................ 41 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NG HIÊN CỨU ............................................................. 42 4.1 Phân tích thống kê mô tả ............................................................................... 42 4.2 Kết quả phân tích hồi quy. ............................................................................ 46 4.3 Kết quả nghiên cứu mở rộng. ....................................................................... 52 4.4 Kiểm định tính bền vững của mô hình. ...................................................... 55 4.4.1 Thay thế mô hình hiệu quả đầu tư.......................................................... 55 4.4.2 Mô hình hiệu quả đầu tư với biến giả nợ ngắn hạn phân vị thứ 25 và 75. 58 4.5 Vấn đề nội sinh ................................................................................................ 61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN......................................................................................... 65 5.1 Kết luận chung ................................................................................................ 65 5.2 Hạn chế của đề tài. ......................................................................................... 66 5.3 Kiến nghị và giải pháp ................................................................................... 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu cho biến giải thích ......................................................................... 30 Bảng 4.1 Thống kê mô tả ......................................................................................................42 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan. ................................................................................... 45 Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát. .......................................................................................................................................... 47 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của đầu tư quá mức theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát. .......................................................................................................................................... 49 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của đầu tư dưới mức theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm soát. .......................................................................................................................................... 51 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng tương tác giữa nợ và chất lượng báo cáo tài chính. .......................................................... 54 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên biến hiệu quả đầu tư theo mô hình thay thế ( mô hình Chen và cộng sự 2011). ............................................... 55 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên biến hiệu quả đầu tư theo mô hình thay thế (mô hình Chen 2011) và hiệu ứng tương tác. ............................ 57 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng tương tác giữa nợ( phân vị thứ 25) và chất lượng báo cáo tài chính. ............................ 59 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng tương tác giữa nợ( phân vị thứ 75) và chất lượng báo cáo tài chính. ............................ 60 Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và chất lượng báo cáo tài chính ( phương trình 8). ........................................................................................................ 62 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng tương tác theo phương pháp 2SLS ...................................................................................... 63
TÓM TẮT Nghiên cứu này được tiến hành với mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013, nhằm đánh giá vai trò của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính cao hơn và sử dụng nợ ngắn hạn có thể nâng cao được hiệu quả đầu tư, không những giảm được vấn đề đầu tư quá mức mà còn cải thiện được vấn đề đầu tư dưới mức. Bên cạnh đó, kết quả của bài nghiên cứu còn tìm thấy được mối quan hệ thay thế giữa chất lượng báo cáo tài chính và mức độ sử dụng nợ ngắn hạn có thể cải thiện được hiệu quả đầu tư, cụ thể hơn trong trường hợp tồn tại vấn đề đầu tư quá mức: các công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn thì chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư cao hơn, và ngược lại. Từ khóa: Hiệu quả đầu tư ( Investment efficiency) Đầu tư quá mức ( Overinvestment) Đầu tư dưới mức ( Underinvestment) Chất lượng báo cáo tài chính ( Financial reporting quality) Kỳ hạn nợ ( Debt maturity)
1 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong điều kiện phát triển nền kinh tế thị trường, báo cáo tài chính có vai trò và ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp thông tin đối với nhà đầu tư, các tổ chức quản lý, điều hành thị trường, là điều kiện thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển hiệu quả và lành mạnh. Chất lượng của báo cáo tài chính đánh giá tính hữu ích của thông tin và tính minh bạch của thị trường. Vấn đề thông tin bất cân xứng do sự thiếu minh bạch của thông tin trong báo cáo tài chính hiện nay ở thị trường chứng khoán Việt Nam rất đáng quan tâm. Đối với một hệ thống tài chính, vấn đề bất cân xứng thông tin đóng vai trò khá quan trọng trong việc hình thành cầu trúc thị trường và sự hiệu quả của việc luân chuyển vốn từ người tiết kiệm đến các doanh nghiệp. Đặc biệt hơn đối với một nước đang phát triển như Việt Nam, thị trường tài chính còn đang phát triển, vấn đề thông tin bất cân xứng và hậu quả của điều này là lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức là những tác nhân chính đóng vai trò nguồn cội của những bất ổn và sự ì ạch. Các nghiên cứu gần đây cho thấy việc nâng cao chất lượng của báo cáo tài chính (FRQ) có thể làm giảm được thông tin bất cân xứng (Burhman và Smith, 2001; Healy và Palepu, 2001). Việc làm giảm các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức sẽ tạo điều kiện cho các nhà quản lý xác định được cơ hội đầu tư hiệu quả hơn , như vậy nâng cao chất lượng báo cáo tài chính sẽ gia tăng hiệu quả đầu tư ( Biddle và Hilary, 2006; McNichols và Stubben, 2008; Biddle và các cộng sự., 2009 ; Chen và các cộng sự., 2011). Các nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001) đã kết luận rằng các công ty có chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư. Lý do đưa ra là khi chất lượng báo cáo tài chính được nâng cao thì các thông tin, chỉ số tài chính được công bố trở nên đáng tin cậy, đây
2 là nhân tố quan trọng giúp cho các nhà quản lý công ty đánh giá được sức mạnh nội tại, tránh thực hiện các dự án tồi, tránh đưa ra những quyết định bất lợi và đặc biệt là kiểm soát được vấn đề rủi ro đạo đức của nhà quản lý. Từ đó, tạo cơ sở các quyết định đầu tư hiệu quả, kết quả các dự án đầu tư được cải thiện. Hơn nữa, khi chất lượng báo cáo tài chính được nâng cao có thể ngăn ngừa những hành vi vì lợi ích cá nhân của nhà quản lý mà ảnh hưởng đến công ty. Cụ thể hơn nếu như chất lượng báo cáo tài chính tốt sẽ tạo được niềm tin cho các đối tác, các nhà đầu tư bên ngoài khi ký kết các dự án tốt, tránh được các dự án đầu tư không hiệu quả, cũng như kiểm soát được các quyết định đầu tư của nhà quản lý. Với những lý do như trên, bài nghiên cứu đặt ra giả thiết rằng chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ có tác động làm giảm các vấn đề đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức hoặc cả hai. Chen và các cộng sự (2011) đã xem xét “các điều kiện ranh giới” (boundary condition) trong ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư và đã kết luận rằng chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư trong các công ty tư nhân tại thị trường các nước đang phát triển. Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng là một thị trường còn non trẻ đang phát triển, do đó tác giả hy vọng tìm thấy được mối liên hệ tương đồng kết quả các nghiên cứu trước đây trong mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Khi đánh giá chất lượng báo cáo tài chính là tốt hay xấu thì các con số, chỉ tiêu trên báo cáo tài chính phải thể hiện rõ ràng được tình hình sức khỏe tài chính của công ty đó đồng thời có thể cho các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư dự báo được dòng tiền hoạt động của công ty. Từ đó các quyết định về đầu tư mới được thực hiện hiệu quả. Để phù hợp với các nghiên cứu trước đây, các phương pháp đo lường chất lượng báo cáo tài chính áp dụng trong bài nghiên cứu dựa trên mô hình doanh thu theo quyết định hay doanh thu tùy ý (discretionary revenues) được phát triển bởi McNichols và Stubben (2008) (1), mô hình phương thức chi phí dồn tích tùy ý (discretionary accruals) được đề nghị bởi Kasznik (1999) (2) , mô hình Dechow và Dichev (2002) về chất lượng dồn tích (accruals quality) (3), và cuối cùng bài nghiên cứu sử dụng phương
3 pháp tổng hợp của ba đại lượng đo lường từ 3 mô hình trên để làm biến đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính (FRQ). Kết quả từ nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính có tác động làm giảm vấn đề đầu tư quá mức cũng như đầu tư dưới mức. Xét đến ảnh hưởng của việc sử dụng nợ ngắn hạn tác động đến hiệu quả đầu tư, các nghiên cứu khác cho thấy rằng sử dụng nợ ngắn hạn có thể làm giảm bớt ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin khi đứng trên cả hai quan điểm bên đi vay và bên cho vay. Theo quan điểm của bên đi vay, việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn cho thấy dấu hiệu công ty đang hoạt động ổn định và qua đó có thể đạt được những điều kiện vay tốt hơn khi tái lập khoản vay. (Flannery, 1986; Berger và Udell, 1998; Oriz-Molina và Penas, 2008). Còn theo quan điểm bên cho vay, các khoản nợ có kỳ hạn ngắn thì sẽ cho phép chủ nợ dễ dàng trong việc theo dõi và kiểm soát việc sử dụng vốn của các nhà quản lý bên đi vay tốt hơn, tránh được rủi ro không thu hồi được vốn, nợ xấu (Diamond, 1991, 1993). Như vậy các công ty càng sử dụng nợ ngắn thì vấn đề tiếp cận nguồn vốn càng dễ dàng, công ty có cơ hội để đầu tư tốt hơn, hiệu quả hơn. Theo các mô hình lý thuyết của Myers ,1977; Childs và các cộng sự, 2005 đã dự đoán độ linh hoạt cao của các khoản nợ ngắn hạn giúp cải thiện vấn đề đầu tư không hiệu quả, mặc dù các bằng chứng thực nghiệm cho lập luận này còn hạn chế, đặc biệt là trong trường hợp đầu tư quá mức. Ngoài ra bài nghiên cứu còn mở rộng mối quan hệ tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính, mức độ sử dụng nợ ngắn hạn ảnh hưởng đến hiệu quả quả đầu tư. Tác giả kỳ vọng cả hai ảnh hưởng: một mặt, việc làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và tính minh bạch của thông tin kế toán do chất lượng báo cáo tài chính tốt có thể nâng cao khả năng kiểm soát vốn tốt hơn do sử dụng nợ ngắn hơn từ đó mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn. Mặt khác, những công ty có chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn thì bên cho vay sẽ ít yêu cầu các kỳ hạn nợ ngắn để kiểm soát hành vi của những nhà quản lý doanh nghiệp (Bharathe và cộng sự, 2008; Garcia-Teruel và cộng sự, 2010). Vì thế
4 dựa vào giả định này, mức độ quan trọng của chất lượng báo cáo tài chính lên việc giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ tăng lên khi sử dụng kỳ hạn nợ dài hơn và giảm đi khi sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn. Trên cơ sở các lập luận trên, tác giả lựa chọn đề tài “ Ảnh hưởng chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư” với mong muốn xem xét tác động của chất lượng thông tin trên báo cáo tài chính và kỳ hạn của các khoản nợ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Từ đó có những kiến nghị và giải pháp cải thiện chất lượng thông tin của báo cáo tài chính cũng như quản lý và sử dụng hiệu quả các nguồn tài trợ ngắn hạn trong các quyết định đầu tư, làm giảm tổn thất vô ích do đầu tư quá mức hay dưới mức. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ (ở đây xét chủ yếu đối với nợ ngắn hạn) đối với hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sẽ tiến hành nghiên cứu và phân tích các vấn đề sau đây : Thứ nhất, tác giả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư thông qua tổng kết các lý thuyết nghiên cứu trước đây. Thứ hai, tác giả ứng dụng mô hình nghiên cứu đã thực hiện tại Tây Ban Nha để xem xét vai trò của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, liệu việc nâng cao chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có làm gia tăng hiệu quả đầu tư không. Phân tích trong từng trường hợp cụ thể về đầu tư thiếu hiệu quả là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Thứ ba, tác giả tiến hành phân tích mô hình mở rộng khi xem xét sự tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư, cụ thể xem
5 xét chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả đầu tư khi mức độ sử dụng kỳ hạn nợ khác nhau. Cuối cùng tác giả sẽ tiến hành kiểm định tính bền vững của mô hình khi sử dụng các phương pháp ước lượng hồi quy khác nhau trong những điều kiện ràng buộc nhất định, từ đó đưa ra được đánh giá chính xác nhất cho vấn đề nghiên cứu. 1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư trong mẫu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện nội dung và mục tiêu của bài nghiên cứu này, tác giả đã dựa trên bài nghiên cứu “Financial reporting quality, debt maturity and investment efficiency” của các hai tác giả M.Fuensata Cutillas Gomariz và Juan Pedro Sasnchez Bellesta năm 2013. Bên cạnh đó thu thập các bài nghiên cứu có liên quan đến nội dung đề tài được lấy từ nguồn dữ liệu đáng tin cậy đã được công bố (danh mục tài liệu tham khảo). Qua đó có được đánh giá tổng quát về vấn đề nghiên cứu cũng như xác định mô hình nghiên cứu phù hợp tại Việt Nam. Từ đó tác giả tiến hành thu thập đầy đủ dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2013 và sử dụng công cụ hỗ trợ kinh tế lượng Eview 8.0 để thực hiện các hồi quy nhằm đánh giá chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư. 1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần như sau Chương 1 : Giới thiệu đề tài Chương 2 : Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
6 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu Chương 4 : Thảo luận các kết quả nghiên cứu Chương 5 : Kết luận
7 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả đầu tư Chiến lược tài chính của doanh nghiệp gồm ba quyết định, đó là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối. Trong đó đầu tư là hoạt động chủ yếu, quyết định đến sự tăng trưởng và phát triển của công ty. Quyết định đầu tư chính là tiền đề tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu. Ngược lại, nếu công ty có những quyết định sai lầm trong đầu tư sẽ gây ra tổn thất giá trị doanh nghiệp cũng như thiệt hại tài sản của chủ sỡ hữu. Theo trường phái kinh tế tân cổ điển, các công ty sẽ đầu tư cho đến khi lợi ích biên bằng với chi phí biên để tối đa hóa giá trị của khoản đầu tư (Yoshikawa,1980; Hayashi, 1982; Abel, 1983). Tuy nhiên, trong trường phái kinh tế Keynesian (Gordon, 1992; Crotty, 1992) thì khoản đầu tư kỳ vọng sẽ được quyết định dựa theo các ưu tiên về khả năng tăng trưởng hay đảm bảo về tài chính, và trong khuôn khổ lý thuyết đại diện (Myers, 1977) khi xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin lại đưa ra nhận định các công ty có thể bị chệch khỏi mức đầu tư tối ưu và vì thế có thể rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức ( mức đầu tư thấp hơn dự kiến ) hoặc rơi vào tình trạng đầu tư quá mức ( mức đầu tư cao hơn dự kiến). Trong các thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả các dự án có giá trị NPV dương đều được cấp vốn và thực hiện. Tuy nhiên, có nhiều tài liệu nghiên cứu chứng minh ngược lại với giả thuyết này điển hình là học thuyết của Hubbard, 1998; Bertrand và Mullainathan, 2003. Đối với thị trường tài chính không hoàn hảo , sẽ tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin và và chi phí đại diện. Điều này có thể dẫn đến các dự án mặc dù có NPV âm vẫn được thực hiện ( đầu tư quá mức) và các dự án có NPV dương lại
8 bị từ chối ( đầu tư dưới mức). Vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông, cũng như giữa cổ đông hiện hữu với các nhà đầu tư tiềm năng đã được tìm thấy là có ảnh hưởng đáng kể đến đến quyết định đầu tư của các công ty (Jensen và Meckling, 1976; Myer, 1977; Jensen 1986). Theo lý thuyết chi phí đại diện, vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều có thể được giải thích bởi sự tồn tại của bất cân xứng thông tin của các bên nắm giữ tài sản. Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Myers và Majluf (1984) đã phát triển hệ thống khuôn khổ lý thuyết cho vai trò kiểm soát vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc đầu tư hiệu quả thông qua việc quản lý các vấn đề rủi ro đạo đực và lựa chọn bất lợi. Khi xem xét vần đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, trong một nghiên cứu của Artur Morgado và Julio Pindado(2003) có đưa ra những giả thuyết sau. Trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là độc lập. Thực tế là vậy, thị trường không hoàn hảo tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, là nguyên nhân dẫn đến có thể đầu tư dưới mức hoặc quá mức. Có nghĩa là không phải dự án nào có NPV dương đều được thực hiện và một số dự án có NPV âm sẽ không bị từ chối. Bất cân xứng thông tin là yếu tố gây ra những mâu thuẫn giữa các bên liên quan, giữa cổ đông và trái chủ , giữa cổ động hiện hữu và cổ đông tiềm năng. Các cổ đông với trách nhiệm hữu hạn luôn được khuyến khích đầu tư vào các dự án có rủi ro lớn. Bởi lẽ những dự án có rủi ro cao có khả năng mang lại lợi nhuận nhiều hơn. Và những cổ đông sẽ là người nhận được lợi ích nếu dự án sinh lời, nhưng nếu thất bại thì những khoản thua lỗ này lại được chuyển sang cho trái chủ (Jensen và Meckling, 1976). Trong trường hợp này, vấn đề thường nhắc tới là thay thế tài sản. Khi mà các hợp đồng ký kết có tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, các chủ nợ sẽ gia tăng lãi suất cho vay đối với các cổ đông như là cách để họ giảm thiểu rủi ro do vấn đề bất cân xứng thông tin. Do đó hoặc là sẽ tăng lãi suất cho vay, hoặc sẽ áp đặt một hạn mức tín dụng nhất định hay có các điều khoản giới hạn đối với các cổ đông
9 nhằm hạn chế việc các cổ động tự ý thực hiện dự án. Vấn đề thay thế tài sản giữa cổ đông và trái chủ là một trong những nguyên nhân dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ còn đưa ra vấn đề đầu tư dưới mức gây ra bởi rủi ro đạo đức. Trong trường hợp công ty phá sản, quyền lợi ưu tiên được nhận các khoản chi trả thuộc về trái chủ, các cổ đông hoàn toàn có thể biết được phần giá trị mà các trái chủ nhận được là bao nhiêu. Do đó, các cổ đông sẽ có động cơ để từ chối thực hiện các dự án có NPV thấp hơn mức nợ đã đi vay (Myers,1977). Vì vậy, các trái chủ sẽ cố gắng cản trở các chính sách đầu tư không đạt hiệu quả tối ưu bằng cách sử dụng một số công cụ kiểm soát như đưa ra các điều khoản chặt chẽ hơn khi cho vay, rút ngắn thời hạn cho vay, tăng cường kiểm tra giám sát . Tuy nhiên các hành động này chỉ nhằm mục đích giảm thiểu rủi ro do vấn đề này mang lại, và hơn nữa mọi chi phí phát sinh liên quan đến vấn đề này đều do bên cổ đông chịu. Ngoài ra, vấn đề lựa chọn bất lợi cũng được đề cập đến trong quan hệ lợi ích giữa cổ đông và trái chủ. Vấn đề này phát sinh bởi việc các trái chủ không có đủ thông tin để phân biệt chất lượng các khoản đầu tư trong công ty ra sao nên họ sẽ yêu cầu thêm khoản tiền bù đắp cao hơn cho điều này ( Stiglitz và Weiss,1981). Vì vậy, nếu chi phí đầu tư của tất cả các dự án đầu tư có NPV dương cao hơn nguồn tài trợ nội bộ có sẵn, công ty có thể không thực hiện những dự án này hơn là việc phải chịu rủi ro khi đi vay để tài trợ cho dự án. Bên cạnh đó, mâu thuẫn giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng cũng có thể dẫn đến đầu tư dưới mức do vấn đề lựa chọn bất lợi. Theo chứng minh của Myers và Majluf (1984), do bất cân xứng thông tin, những cổ đông tiềm năng sẽ không nhận biết được giá trị thật sự của công ty và sẽ mua cổ phiếu với một mức giá mà các cổ đông hiện hữu sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu các dự án đầu tư được thực hiện hơn là từ chối thực hiện dự án. Có nghĩa là các dự án có NPV dương sẽ không được thực hiện do bất cân xứng thông tin trong trường hợp này.
10 Tóm lại, mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng đều dẫn đến đầu tư dưới mức. Quá trình đầu tư quá mức phát sinh từ mẫu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, việc sử dụng các công cụ nhằm thỏa mãn lợi ích đồng thời giữa nhà quản lý và các cổ đông không còn được hoàn hảo nữa. Các nhà quản lý có thể sử dụng dòng tiền tự do để thực hiện các dự án có NPV âm nhằm tối đa hóa lợi ích cho bản thân họ ( Jensen, 1986). Lưu ý rằng các dòng tiền tự do này phải lớn hơn các dòng tiền dùng để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Vì vậy thay vì phải đem số tiền này để chi trả cổ tức cho các cổ đông thì các nhà quản lý lại sử dụng một cách lãng phí chỉ nhằm thỏa mãn lợi ích của cá nhân. Đặc biệt là đối với các công ty có quy mô lớn thì động cơ thúc đẩy các nhà quản lý thực hiện đầu tư quá mức là lớn hơn vì những lợi ích bằng tiền và không bằng tiền có thể thuộc về họ mà không thuộc về các cổ đông (Jensen, 1986; Slulz, 1990). Các bằng chứng thực nghiệm về giả thiết đầu tư dưới mức ban đầu được phát triển thông qua một số nghiên cứu thành công về độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, đặc biệt là sau nghiên cứu tiên phong của Fazzari và cộng sự (1988). Hầu như tất cả các nghiên cứu đều tìm thấy mối quan hệ phụ thuộc mạnh mẽ giữa đầu tư với nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có, và chính mối quan hệ này là bằng chứng giải thích cho vấn đề đầu tư dưới mức gây ra bởi lựa chọn bất lợi. Tuy nhiên, mối quan hệ cùng chiều được tìm thấy giữa đầu tư và dòng tiền có thể không chỉ xảy ra từ vấn đề đầu tư dưới mức gây ra bời lựa chọn bất lợi . Mà điều này còn cho thấy dòng tiền dư thừa càng lớn sẽ làm cho các nhà quản lý thực hiện các dự án có NPV âm, trong khi điều này sẽ không xảy ra nếu phải tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài, nói cách khác là vấn đề đầu tư quá mức cũng sẽ phát sinh. Theo nghiên cứu của Vogt (1994), cho phép phân biệt rõ được tác động và đạt được những bằng chứng thực nghiệm của cả hai vấn đề đầu tư không hiệu quả ( đầu tư quá mức và đầu tu dưới mức) phụ thuộc
11 vào những đặc tính khác nhau của các công ty. Giả thiết đầu tư quá mức được xác nhận khi tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền đối với những công ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng thấp. Ngược lại, đối với những công ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng cao thì giả thiết đầu tư dưới mức được xác nhận khi tồn tại mối quan hệ cũng chiều giữa dòng tiền và đầu tư. Vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức còn được nghiên cứu thông qua nhiều khía cạnh khác nhau. Lấy ví dụ như nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) đã thu thập được nhiều bằng chứng thú vị về giả thiết đầu tư quá mức, khi chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ làm hạn chế sự phát triển của các dự án đầu tư đối với các công ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng thấp. Nghiên cứu của Nohel và Tarhan (1998) cũng tìm ra được bằng chứng phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do qua việc tìm hiểu ảnh hưởng của việc mua lại cổ phần dựa trên kết quả hoạt động của công ty. Adedeji (1998) đã thu thập được những bằng chứng kết hợp của giả thiết đầu tư dưới mức thông qua việc nghiên cứu các tác động đồng thời của ba quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức. Cuối cùng, Miguel và Pindado (2001) đi đến kết luận rằng, liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin, các công ty không những lo ngại bởi vấn đề đầu tư dưới mức mà còn bởi vấn đề đầu tư quá mức phụ thuộc vào mức độ nợ và tự do của dòng tiền, qua đó xác nhận lý thuyết đánh đổi giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức được xem xét bởi Slutz (1990). Thông qua các nghiên cứu thực nghiệm được đề cập trên đây, hiện nay có một sự tán thành chung cho rằng vấn đề bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Như vậy điều này hoàn toàn trái ngược với giả thiết thị trường vốn hoàn hảo được duy trì bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến quá trình đầu tư dưới mức hoặc quá mức. Cả hai vấn đề trên đều ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Nếu một công ty đang bị ảnh hưởng bởi vấn đề đầu tư dưới mức nếu gia tăng thêm đầu tư sẽ làm gia tăng giá trị thị trường của công ty và ngược lại,
12 đối với công ty đang có vấn đề đầu tư quá mức thì bất kỳ sự gia tăng đầu tư nào cũng đều tác động tiêu cực đến tài sản của các cổ đông. 2.2 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư Báo cáo tài chính đóng vai trò rất quan trọng trong việc ra các quyết định kinh tế thông qua việc cung cấp đầy đủ các thông tin về tài sản, nguồn vốn, kết quả kinh doanh của một doanh nghiệp. Nói một cách chính xác báo cáo tài chính phản ánh tình hình sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp. Thông tin trên báo cáo tài chính cần phải được phản ánh trung thực, hợp lý, khách quan, đáng tin cậy và kịp thời nhằm mục tiêu phục cho việc đánh giá tình hình tài chính của một doanh nghiệp cũng như đưa ra những dự báo về doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền trong tương lai, từ đó hình thành được các quyết định đầu tư đúng đắn. Từ quan điểm của học thuyết đại diện, có nhiều cơ chế kiểm soát để giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin và các rủi ro về tính minh bạch thông tin mang lại, cũng như cho phép nâng cao giám sát trong hoạt động quản lý nhằm giảm bớt các hành vi cơ hội của các nhà quản lý, cụ thể là chất lượng báo cáo tài chính và thuyết minh báo cáo tài chính ( Bushman và Smith, 2001; Healy và Palepu, 2001; Hope và Thomas, 2008). Có một số nghiên cứu đã phân tích những tác động này như thông qua việc cắt giảm chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng nợ ( Francis và cộng sự, 2004, 2005) và khả năng tiếp cận thị trường nợ cũng như ảnh hưởng của các điều kiện sử dụng nợ ví dụ như chi phí thấp, kỳ hạn nợ dài hơn và các đảm bảo thấp hơn khi vay nợ ngân hàng ( Bharath và cộng sự, 2008). Hiện nay, có một hướng nghiên cứu được phát triển dựa vào tác động của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư. Vì chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ khiến các nhà quản lý có trách nhiệm và kiểm soát tốt hơn, qua đó góp phần giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức, từ đó giảm dần vấn đề đầu tư quá mức cũng như đầu tư dưới mức. Bên cạnh đó chất lượng báo cáo tài chính
13 cũng cải thiện hiệu quả đầu tư bằng cách cho phép các nhà quản lý thực hiện các quyết định đầu tư tốt hơn thông qua việc nhận diện được các dự án tốt hơn và các thông tin kế toán tài chính trở nên đáng tin cậy hơn cho việc đưa ra các quyết định đầu tư trong nội bộ công ty (Bushman và Smith, 2001; McNichols và Stubben, 2008). Theo phương pháp thực nghiệm, các bài nghiên cứu trước đây tranh luận và đưa ra các bằng chứng cho rằng chất lượng báo cáo tài chính làm giảm độ nhạy dòng tiền đầu tư (Biddle và Hilary, 2006) và việc quản lý thu nhập đã dẫn đến việc đầu tư quá mức do các nhà quản lý đã cố tình bóp méo thông tin tài chính (McNichols và Stubben, 2008). Dựa trên các tranh luận này, Biddle và cộng sự (2009) đã thực hiện nghiên cứu mẫu các công ty niêm yết tại Mỹ, trong khi Chen và cộng sự (2011) sử dụng mẫu các công ty tư nhân tại thị trường mới nổi để nghiên cứu với cùng mục tiêu là đánh giá chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng như thế nào đối với cả hai trường hợp đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính cao có thể làm giảm đầu tư quá mức và tăng đầu tư dưới mức. Phù hợp với kết quả nghiên cứu này, García-Lara và cộng sự (2001) cũng có kết luận cải thiện được vấn đề đầu tư quá mức và dưới mức, cụ thể chất lượng báo cáo tài chính làm giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty bị đầu tư quá mức và tạo điều kiện tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài cho các công ty bị đầu tư dưới mức 2.3 Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư Việc sử dụng nợ đóng vai trò quan trọng trong việc làm giảm quyền ra quyết định của nhà quản lý và ràng buộc các quyết định đầu tư là nội dung trọng tâm được đề cập đến trong khung lý thuyết của các nghiên cứu bởi Myers, 1977; Jensen, 1986. Ngoài ra còn có bằng chứng ủng hộ việc sử dụng nợ có vai trò trong việc giảm vấn đề đầu tư quá mức (D’Mello và Miranda, 2010). Tuy nhiên, các nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ khi tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin, cụ thể việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn là một cơ chế làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin